AI가 검색을 먹을거란 우려와 라인사태, 쇼핑에서의 시장점유율 우려가 중첩되면서 우리나라 NAVER 같은 기업의 미래가 불투명해 졌다는 게 그대로 가격에 반영되고 있다. 코로나때 45만원을 넘었던 주가는 지금 176,000 수준이다. PER 17.46
애널리스트들의 목표주가 평균 24~25만원 수준.
네이버가 좋은 회사인가? 네이버 주가가 싼가? 혹은 적당한가? 며칠 전부터 이 질문에 대한 답을 위해 네이버에 대해서 조사 좀 해볼까 생각(만 하다가 그만두는 경우가 많다..ㅎ)을 하고 사진 찍어 뒀었는데 어제 AI에 대한 네이버 비전을 발표했는지 모르겠지만 애널리스트 분석 보고서가 쏟아져 나오면서 주가는 모처럼 상승중..ㅋ
우리나라 대표기업이자 제조업의 상징 삼성전자, 그리고 우리나라 IT의 상징 NAVER의 주가하락…우리나라 사람들의 해외 주식(대부분 미국이겠지) 보유액이 처음으로 1,000억 달러를 돌파했다는 뉴스와 무관치 않다.
지난 1년 국내 주식시장의 외국인 비중을 찾아 보니(솔직히 이렇게 찾는 것도 귀찮ㅋ) 대충 다음과 같은 그림이다. 왼쪽이 최근. 올 7월까지 32%가 넘었던 외국인 비중이 최근 세 달동안 29%로 하락. 외국인 투자자 팔고, 국내 투자자 해외로 나가고~ 주가하락에도 마의 시가총액 2,500조를 유지하는 건 IPO때문?!
이런 움직임은 역시 트럼프 당선과 무관하지 않다. 미중 무역전쟁 시즌2가 시작되고 관세를 높이면 중국뿐만 아니라 수출로 먹고 사는 우리나라 시장도 큰 타격을 입는다. 물론 NAVER는 내수주다.
남들이 열광할 때 한 발짝 물러서고 남들이 낙담할 때 뒤져 본다. 뒤져서 명확한 이유를 찾았을 때 반대로 갈 수 있다. 대체로 군중은 옳지만 아주 가끔씩 틀리기도 한다. 군중이 틀리고 나만 옳은 경우는 아주 드물지만 있다. 고집스럽지만 열린 마음을 가지고 있어야 한다. 투자는 어렵다.
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경제적 부가가치(EVA)를 언급하면서 구글 검색을 한번 했더니 평상시 챙겨 보는 구글 뉴스란에 검색한 것에 대한 관련 기사가 떴다. “SK하이닉스의 1등 비결엔 ‘성과급 공감대’ 있었다”라는 제목으로 삼성전자와 SK하이닉스의 성과급 계산을 경제적 부가가치(EVA)로 하느냐 영업이익으로 하느냐를 자세하게 분석한 기사다. 고대역폭메모리(HBM)로 양사 간극이 벌어진 데는 성과급을 중심으로 한 인재 관리 문제가 컸다는 분석인데…구글은 역시 내 행동을 다 보고 있구나.
SK하이닉스는 연 2회 지급되는 PI를 책정할 때 생산량 목표 달성을 전제로 OPM 30% 초과시 기본급 150%, OPM 15~30% 기본급 125%, OPM 0~15% 기본급 100%, OPM -10~0% 기본급 50%, OPM -10% 미만 0%로 나뉜다. 이번 3분기 OPM 40%를 달성했으므로 올 하반기 PI도 150%를 받을 가능성이 커졌다. 연 1회 지급되는 PS는 연간 영업이익의 10%를 재원으로 삼아 기본급의 최대 1000%까지 지급하는 성과급으로 올해 20조 가까운 영업이익으로 볼 때 PS 재원만 2조원이 된다.
과거 2021년 SK하이닉스 직원들의 성과급 산정 기준을 투명하게 공개하라는 요구가 거셌고 경영진이 결국 이를 받아들여 기존 경제적 부가가치(EVA) 기준에서 영업이익으로 바꾸기로 합의했다. 지난해 영업적자가 난 와중에도 직원들에게 자사주와 격려금을 줬을 정도로 노사 분위기가 좋았다고 한다.
한편 삼성전자는 여전히 경제적 부가가치(EVA) 기준으로 성과급을 산정한다. 직원들이 SK하이닉스처럼 변경을 요구했지만 그대로라고 한다. 영업이익이 100억원이라도 자본비용이 90억이 들어갔다면 성과급 산정 기준은 100억원이 아닌 10억원이 되는 것이다. 만일 재원의 10%를 성과급으로 나눠준다고 했을 때 영업이익 기준이면 100억원의 10%인 10억이 재원이 되고 경제적 부가가치(EVA) 기준이면 10억원의 10%인 1억원이 재원이 되기 때문에 직원들의 불만이 커지게 된다.
예전 글에도 언급했지만 경제적 부가가치(EVA)를 산출하는 식은 ROIC에서 WACC를 차감한 후 투하자본(IC)를 곱하는 것이다. 그러나 EVA의 가장 큰 문제점은 각 항목을 결정하는 데 있어 주관적 판단이 상당수 포함되는데 있다. 투하자본을 어떻게 결정할 지(투하자본은 현금성자산을 얼마나 포함시킬 것인지 자산의 성격을 어떻게 판단할지 여부에 따라 달라진다) 또는 WACC를 얼마로 계산할 지에 따라 큰 차이가 난다.
SK하이닉스가 올해 전망대로 20조원 영업이익을 넘긴다면 PI 재원은 영업이익의 10%면 최소 2조원이 넘는다. 만일 경제적 부가가치(EVA)로 한다면 지금까지 개별 사업부단은 자세히 뜯어 봐야해서 일단 패스하고 회사 전체 ROIC 12%(TTM) 또는 10년 장기평균 ROIC 12.7%를 적용하더라도 WACC를 10% 정도로 보면 2.7% x IC(약 80조)면 2.16조가 된다. 여기서 몇 %를 재원으로 하느냐에 따라 결정되는데 같은 10%를 적용하면 2,160억이 되며 100%를 적용해야 영업이익 기준과 같아진다. SK하이닉스의 WACC를 물어보니,
이렇게 되면 (12% – 7.44%) x 80조 = 3.6조의 10%인 3,600억원이 성과급 재원이 된다. 물론 앞서 언급했듯 ROIC를 어떻게 계산하느냐, WACC를 얼마로 볼 것인가, 또 IC를 어떻게 계산하느냐, 이익의 몇 %를 할 것인가에 따라 숫자는 달라진다. 그동안 대부분의 기업은 영업 비밀을 이유로 종업원들에게도 제대로 된 숫자를 공개하지 않았다고 한다. 참고로 삼성전자 WACC를 똑같이 물었더니 6.98%라고 답한다.
아래 그림은 내가 단순화한 SK하이닉스의 5년 평균 현금흐름이다. 5년 평균 영업이익이 6.6조니까 올해 20조원을 넘기면 대단한 실적인 셈이다. 심플하게 5년 평균 지출 이자 5,028억원를 빌린 재무현금흐름 평균 3.87조로 나누니까 약 13%가 나온다. 비록 정확한 숫자는 아니지만 부채비용을 이 숫자와 비슷한 것으로 가정하고, 일반적으로 자본비용은 부채비용보다 높기 때문에 만일 SK하이닉스의 실제 WACC가 이것과 비슷한 숫자가 나온다고 보면 종업원 입장에선 영업이익을 기준으로 PI 재원을 결정하도록 한건 탁월한 선택이 된다.
옆으로 잠깐 빠지는 이야기지만 앞서 멍거는 버핏이 현금흐름 할인법으로 계산하는 걸 한번도 본 적이 없다고 했다. 만일 SK하이닉스의 내재가치를 추정한다고 하면, 5년 평균 영업이익 6.6조를 주주이익(운전자본변동까지)으로 환산하면 마이너스 숫자가 나온다. 이런 기업은 계산할 필요도 없이 패스하는 방식이다. 좋게 본다해도 6.6 x 7 = 46조 혹은 6.6 x 15 = 99조 범위에서 살펴 보는데 현재 SK하이닉스의 시가총액이 영업이익 20조(일시적이 아닌 지속성이 중요하다)를 선반영해서 130조 언저리에 있으므로 비싸다 혹은 잘 모르겠다로 던져 두지 않을까 싶다. 가치 계산이라는 게 반드시 복잡해야 할 필요는 없다. 버핏 말대로 뚱뚱한지 아닌지를 꼭 몸무게를 재봐야 아는 것은 아니니까. SK하이닉스의 최근 영업이익 추이는 다음과 같다. 이런 기업의 5~10년 뒤를 어느 정도 정확도로 예측 가능한가?
과거 기사 검색으로 삼성전자 ROIC와 WACC를 검색했더니 “삼성전자의 WACC는 지난 2013년 16.74%에서 2014년 14.04%로 하락했다. 이어 2015년에는 8.99%를 기록했다. 2016년에는 13.04%로 재차 올랐지만 2014년 수준에는 미치지 못했다. 그러나 2017년에는 19.64%로 크게 상승했다.”라고 나온다. 기사에서 ROIC는 WACC에도 못미치는 수준이므로 당시 기준으론 경제적 부가가치가 거의 없다. 그래서 삼성전자 과거 10년 ROIC 평균을 계산해 보니 11.56%, 현재 ROIC 6.22%(TTM) 수준으로 물론 사업부별로 다르겠지만 여전히 세계 평균 WACC 8%에도 미치지 못하는 수준이다.
경제적 부가가치(EVA)는 이 정도로만 이해해도 충분하다. 찰리 멍거의 다음 이야기를 새겨 듣자. 삼성전자든 SK하이닉스든 현금흐름의 저 긴 붉은 막대(CAPEX)때문에 버핏과 멍거가 싫어하는 비즈니스다.
“사업에는 두 가지 종류가 있습니다. 첫 번째는 12%를 벌고 연말에 받을 수 있습니다. 두 번째는 12%를 벌지만 초과 현금은 모두 재투자되어야 하며 현금은 전혀 없습니다. 자기 장비를 다 보더니 ‘내 이익은 다 거기 있다’고 말하는 그 사람이 생각납니다. 우리는 그런 사업을 싫어합니다.”
“나는 내가 인센티브의 위력을 잘 아는 상위 5%에 해당함에도 불구하고 평생 그 영향을 과소평가해 왔습니다.”
“EVA에는 우리가 사용하는 아이디어가 내포되어 있습니다. 예를 들어, 허들레이트(최소 수익률)는 기회 비용을 기준으로 합니다. 지극히 합리적인 개념입니다. 하지만 우리에게 그 시스템은 모든 라벨과 전문 용어로 우리에게 필요 없는 짐이 많습니다. 우리는 EVA에 묻힌 암묵적이고 간단한 것만 사용합니다.”
“EVA에는 엉터리와 헛소리가 너무 많다고 생각합니다. 전체 게임은 이익잉여금을 더 많은 수익으로 전환하는 것입니다. EVA는 자본 비용에 대해 말이 안 되는 아이디어를 가지고 있습니다. 물론 회사가 높은 자본 수익을 창출하고 이를 장기간 유지할 수 있다면 잘 될 것입니다. 하지만 멘탈 시스템 전체가 작동하지 않습니다.”
– 찰리 멍거
다음은 버핏과 멍거가 투자한 애플의 5년 평균 현금흐름이다. 길고 붉은 막대는 CAPEX가 아니라 주주에게 돌려주는 자사주매입이다. 마찬가지로 이 그림 하나로도 대략적인 애플의 내재가치를 추정해 볼 수 있다. 애플의 ‘capitalization factor’1는 얼마를 주어야 할까. 현재 애플은 싼가 비싼가.
굳이 S&P500 평균과 비교하지 않더라도 애플이 좋은 기업인건 다 아는 사실이니까 이런 기업은 밸류에이션만 신경쓰면 된다.
“승수의 범위를 좁히려면, 임의로 범위를 설정할 수밖에 없다. 이유를 자세히 설명하기는 어렵지만, 우리는 13을 중심점으로 8~18까지 설정하는 방식을 좋아 한다. (앞에서 나온 다우존스산업지수의 승수 15는 평균보다 높은 숫자에 해당한다.) 특정 승수를 선정하는 구체적인 공식 같은 것은 없다. 앞에서 설명했듯이, 장기 전망에 영향을 미칠 만한 질적 요소를 반영해야 한다. 물론 일종의 등급 시스템을 개발해서, 성장 전망, 내재적 안정성, 경영진 자질 등에 점수를 매겨 승수를 산출할 수도 있다. 그러나 순수 예시 목적일지라도 이런 공식을 구체적으로 제시하지는 않겠다. 사람들이 그런 공식에 지나치게 권위를 부여할 위험이 있기 때문이다.” – 벤저민 그레이엄, 증권 분석 ↩︎
과거의 오늘에서 PBR을 보다가 또 귀한 댓글 하나를 읽고 미래를 위해 같은 날 글 하나 남겨 두는 것도 좋을 것 같아서 늘 하던 이야기를 다시 한번 남긴다. 우리나라 대표 기업과 미국의 대표 기업을 비교해 보는 것은 좋은 인사이트를 준다. 투자는 비슷한 것끼리 항상 비교하고 대조해서 더 좋은 것을 선택하는 행위다.
애플의 최근 5년 평균 이익의 배분 그림이다. 이익의 76% 이상을 주주에게 돌려주는 극단적인 주주환원 모습이다. 주주환원도 대부분 자사주매입과 소각의 형식이다. 최근에는 일부러 부채를 활용해 이자를 지불하면서 주주환원을 하기 때문에 법인세 비율도 반 가까이 낮추고 있다.
이는 최근 법인세 비율을 보면 알 수 있다.
이렇게 이익의 대부분을 법인세와 주주환원으로 배분할 수 있는 이유는 부채도 거의 없고 CAPEX도 많이 필요하지 않기 때문이다. 그리고 가장 큰 이유는 따박따박 현금이 들어오기 때문이다. CAPEX가 거의 없기 때문에 재무제표에 찍힌 순이익과 FCF가 거의 일치한다. 버핏이 제일 좋아하는 그림이다. 순이익보다 FCF가 더 크면서 둘 모두 장기 추세가 우상향하는 모습이다. 머니 머신인 셈이다.
자사주 매입과 소각을 통해 주식수가 꾸준히 줄어 들고 있으며 자본총계도 같이 감소하고 있다. 10년간 연평균 4.7% 속도로 줄어들고 있다. 바꿔 말하면 배당과 함께 주주들에게 그만큼 돌려 주고 있다는 말이 된다. 배당률이 0.4% 수준이니 5% 정도를 주주에게 돌려 준다고 생각해도 크게 무리가 없다.
이 그림들과 똑같은 그림을 우리나라 대표 기업 삼성전자에 적용하면 어떤 그림이 나올까. 최근 2년동안 삼성전자는 법인세가 없었다. 시가총액의 20% 이상을 차지하는 기업이 법인세를 환급받고 있다면..우리나라 법인세가 감소했다는 뉴스가 새삼스럽지 않아 보인다.
이익에서 최근 5년 평균 법인세 비중이 애플보다 더 낮다..ㅋ 애플이 이익의 대부분을 주주환원으로 돌려주는 것과는 대조적으로 삼성전자는 이익의 대부분인 74%를 CAPEX와 운전자본에 투자하고 있다. 끊임없이 재투자해야 하는 삼성전자와 이익의 8.6% 정도만 재투자하고 이익의 대부분을 주주에게 돌려주는 애플. 법인세를 환급받을 정도의 기업이면 ROIC나 ROE 추이는 안봐도 짐작이 된다.
두 기업의 이런 차이는 미미하게나마 우상향하는 삼성전자의 당기순이익과 정확하게 우하향하고 있는 FCF 차이다. 버핏은 투자를 검토할 때 재무제표에 찍힌 순이익을 보지 않고 FCF와 유사한 주주이익을 본다. 버핏의 이 하나의 관점에서 국내 기업을 살펴 보면 버핏의 허들을 넘을 기업은 거의 없다.
물론 돌을 잘 뒤집어 보면 국내 기업중에서도 현금흐름도 괜찮으면서 이런 훌륭한 이익 배분을 하는 기업들도 간혹 만날 수 있다. 몇 년 전에 봤을 때 정확히 4등분이었는데 최근 투자가 좀 늘고 유보이익이 그만큼 줄었다. CAPEX와 운전자본에 투자된 돈은 주로 ROIC에 영향을 미치고 유보이익과 배당같은 주주환원은 ROE에 영향을 미친다. 이런 이익 배분을 하는 기업이 10년 동안 ROIC와 ROE가 일정하게 유지되고 있다면 아주 좋은 징조다.
이익은 중요하다. 현금흐름은 더 중요하다. 장기적인 현금흐름은 더더욱 중요하다. 경영자는 중요하다. 경영자의 자본 배분은 더 중요하다. 경영자가 주주를 어떻게 대하는지는 더더욱 중요하다. 언제 다가올지 모를 위험을 대비해 이익의 대부분을 유보해서 필요보다 과하게 현금으로 쥐고 있는 경영자가 있는 기업이라면 별로 매력적이지 않다. 그 이익을 재투자해서 예금이자보다 높은 수익으로 바꿀 자신이 없으면 더 좋은 기업을 인수하거나 그것도 아니면 주주에게 돌려 줘야 한다. 기업의 가치보다 가격이 더 싸다면 그때는 자사주를 매입해서 소각하는 자본 배분 결정을 해야 한다. 이런 당연한 자본 배분이 당연하지 않은 곳, 그게 바로 우리나라다. 마치 자신의 돈인 양 모두 현금이나 부동산으로 쟁여만 놓고 아무것도 하지 않고 있으면서도 높은 연봉을 받는다. 낮은 ROE, 낮은 배당성향, 거의 없는 M&A, 소각하지 않는 자사주매입..
우리나라 시장의 현재 밸류에이션이다. 코스피 코스닥을 합하면 대략 PER 20, PBR 0.93, ROE 4.6% 수준이다. 이익이라 변동성이 있긴 하지만 어쨌든 PER 역수인 주식수익률 5% 정도. 우리나라 10년 국채수익률이 현재 3%, 미국 10년 국채수익률이 4% 수준이다. 세상에서 가장 안전한 미국 국채 대비 0.6%, 또는 1%를 더 먹겠다고 주식 리스크를 감당할까. 버핏의 ROE 기준은 적어도 15%를 몇 년동안 유지해야 한다. 이 단하나의 조건으로 역시 99% 기업은 사라진다. 참고로 현재 S&P500 평균 ROE는 10% 정도, 기업별 편자가 심해서 평균보다 중간값을 계산해 보면 15.3%다. 500개 기업 ROE 중간값이 15%다. 우리나라 코스피와 코스닥 합쳐서 시가총액 상위 300개 기업의 ROE를 계산해 봤더니 4.86%가 나왔다. 우리가 PBR 1 내외에서 움직이고 미국이 PBR 3 주위에서 움직이고 있는 이유면서 버핏이 미국에서 태어난 걸 난소복권(ovarian lottery)에 당첨됐다면서 감사해 하는 이유다.
“가장 좋은 사업은 장기간에 걸쳐 매우 높은 수익률로 많은 양의 증분 자본을 사용할 수 있는 사업입니다 . 가장 나쁜 사업은 그 반대의 일을 해야 하거나 할 것입니다. 즉, 매우 낮은 수익률로 지속적으로 더 많은 양의 자본을 사용하는 것입니다.”
“자본과 전체 증가 자본 모두에서 지속적으로 좋은 수익을 보이는 많은 기업들은 실제로 유보 이익의 상당 부분을 경제적으로 매력적이지 않고 심지어 재앙적인 기준으로 사용했습니다. 그러나 매년 수익이 증가하는 놀라운 핵심 사업은 다른 곳에서 자본 배분의 반복적인 실패를 위장합니다.”
“수익 1달러당 보유액은 보유액이 시장 가치를 최소한 같은 금액만큼 증가시킬 경우 보유해야 합니다. 그렇지 않으면 지급해야 합니다. 수익 보유액은 보유된 자본이 투자자에게 일반적으로 제공되는 것과 동일하거나 그 이상의 증분 수익을 낼 때에만 정당화됩니다.”
– 워런 버핏
자본없는 자본주의(가치 투자 3.0 세상)에서 PBR이 효력을 잃으면 ROE도 효력을 잃는다. 그럼 이제 무엇을 기준으로 기업을 볼 것인가?
추가) 몇 년 전에 본 기업의 자본배분을 찾아서 추가한다. 정확히 4등분은 아니지만 비슷하다..^^
