테리 스미스 연례 주주서한

주말 아침에 좋아하는 투자자 테리 스미스 연례 주주서한을 꼼꼼히 읽었다. 매년 읽다보면 느끼는 거지만 항상 똑같은 포맷으로 글을 쓴다. 먼저 펀드의 수익률을 벤치마크와 함께 비교한다. 2024년 +8.9%로 벤치마크 MSCI World Index(+20.8%)보다 못한 수익률이다. 2010년 부터 14년간 연평균 14.8% 수익률이다. 누군가에겐 겨우? 라고 느껴질 수도 있겠지만 5년에 더블이 되는 숫자로 내 눈엔 대단한 수익률이다. 초기에 1억을 투자했다고 가정하면 내년에 약 8억이 되는 숫자다. 복리는 이렇게 작동한다. 16, 32, 64, 128…

펀드스미스 2024 실적

수익률 다음엔 2024년에 가장 실적이 안좋았던 종목에 대해 리뷰하고 가장 실적이 좋았던 종목에 대해 리뷰한다. 순서를 눈여겨 볼 필요가 있다. 일반적인 펀드매니저라면 자기가 제일 잘했던 것을 먼저 이야기하는 경향이 있지만 테리 스미스는 자신이 가장 숨기고 싶은 아픈 부분을 먼저 공개한다. 로레알과 IDEXX, 그리고 나이키가 가장 아픈 부분이었고 메타와 마이크로소프트와 필립 모리스가 가장 좋은 성과를 냈다.

그 다음엔 매도 종목과 신규 편입 종목에 대한 코멘트가 있다. 테리 스미스의 투자 철학은 단순하다. “좋은 기업을(Buy Good company) 비싸지 않은 가격에 사고(Don’t overpay) 아무것도 하지 마라(Do nothing).” 그래서 다른 펀드에 비해 회전률이 아주 낮은 편이다. 2024년 3.2% 회전율..ㅋ

좋은 기업인가? 에 대한 기준도 심플하다. 아래 다섯가지 지표를 보는데 가장 중요한 지표는 ROCE다. ROCE는 ROIC와 비슷하지만 조금 더 넓은 개념으로 가장 큰 차이점은 ROIC와 달리 계산식의 분모에 장기부채가 포함(Capital Employed = Debt + Equity – Current liabilities)되기 때문에 회사 경영진이 어떻게 사업에서 수익을 창출하는지 이해하는 데 도움이 되는 지표다. Cash Conversion은 나도 즐겨 보는 지표로 FCF/순이익(투자가 증가하면 낮아진다)이고 마지막 Interest Cover는 이자보상배율로 영업이익/이자비용이다.

펀드스미스 포트폴리오 통계

이 표 제일 오른쪽에 우리나라 코스피200 숫자들을 적어 놓고 비교해 보면 재밌을 것 같다..^^ 대충 기억나는 영업이익률이 우리나라는 7~8% 수준인 걸로 알고 있고 Cash Conversion은 우리나라 기업들이 특히 낮은 지표인지라 50%가 될지 모르겠다.

전부 혹은 일부라도 매도 종목엔 3기업(Diageo, McCormick, 그리고 애플)이고 각각의 매도 이유에 대해 설명하고 있다. 그리고 신규 매수 종목으로는 Atlas Copco(스웨덴)와 이전에 포스팅했던 반도체 기업 Texas Instruments 2종목을 언급하고 있다. 텍사스 인스트루먼트(TXN) 투자 전략 지도를 다시 한번 찾아 봤다. 향후 EV증가에 따른 자동차 반도체 시장의 성장가능성과 미국 본토로 반도체 제조업을 다시 가져 오는 것(Onshoring)을 좋게 보고 있는 것 같다. 관건은 역시 성장률이다.

TXN 투자 전략 지도

그리고 마지막에 자신의 AI산업에 대한 견해를 짧게 밝히고 인덱스 펀드의 증가에 대해 이야기하고 끝을 맺는다. 주주서한 자체가 군더더기 없이 깔끔하고 투자자들이 원하는 정보가 딱 들어있다. 테리 스미스의 펀드 역시 규모가 증가함에 따라 높은 수익률을 내기가 점점 더 어려워지겠지만 일관된 투자 철학을 가지고 가치 투자 3.0에 가까운 투자를 하고 있는 몇 안되는 투자자라서 개인적으로 특히 관심있게 지켜 보고 있다.

테리 스미스 포트폴리오 상위 10개 기업

개인 투자자라도 새해가 지나 맞이하는 이맘때 주말에 테리 스미스처럼 자신의 지난 해 투자를 복기해 보고 누군가에게 편지를 쓰듯 기록으로 남겨 두는 것을 권하고 싶다. 자신의 가장 잘못한 부분과 잘한 부분을 따져 보고 포트폴리오 기업의 숫자들을 리뷰하면서 생각이 틀린 부분이 있는지 체크해 보는 작업을 꼭 해보길 바란다. 기록은 기억을 지배한다.

“배우고 개선할 수 있는 기회, 인생에서 성공하는 열쇠는 잘 실패하는 법을 배우는 것”이라는 말과 같이 실수에 대해 수행하는 작업이 흥미롭습니다. 그것에 대해 조금 알려주세요. 무엇이 당신을 그 이해로 이끌었습니까?

레이 달리오 : 시장입니다. 알다시피, 하지만 내 말은, 고통이 위대한 선생님인 것처럼 사실입니다. 그래서 저는 고통과 성찰이 진보와 같다는 것을 배웠고, 시장도 마찬가지였습니다. 시장은 겸손을 가르쳐줍니다. 공격적이어야 하고 동시에 방어적이어야 합니다. 그래서 제가 배운 것은 제가 인생에서 어떤 성공을 거두든 제가 아는 것보다 모르는 것을 처리하는 방법과 더 관련이 있다는 것입니다. 그것은 그것을 받아들이는 것을 의미합니다. 실수를 하고 그것을 반성하는 것, 그것이 배우는 좋은 방법입니다.

실러 PER

실러 PER 라는 개념이 있다. PER를 설명할 때 이야기했지만 시가총액을 순이익으로 나눈 지표인데 시가총액이야 즉시 확인가능하지만 이익은 통상 1년 이익을 사용한다. 과거 마지막 해의 1년 이익을 사용하기도 하고 최근 12개월(TTM) 이익을 사용하기도 하고 향후 12개월 이익을 사용하기도 한다. 이익의 몇 배? 로 간단하게 밸류에이션 할 수 있는 장점이 크기도 하지만 이익의 변동성이 큰 시클리컬 산업의 경우 믿을 수 없는 숫자가 되기도 한다.

벤저민 그레이엄의 책을 보면 이런 변동성을 줄이기 위해 몇 년치 이익의 평균을 사용해서 PER를 계산하는 제안을 하고 있는데 로버트 실러(Robert Shiller) 예일대 교수가 이 개념을 빌려 S&P 500지수와 주당 순이익 10년 평균값으로 산출한 주가수익비율을 만들었다. 이를 실러 PER라고 하며 경기조정주가수익비율(CAPE, Cyclically-Adjusted Price Earnings Ratio)라고 부른다. 다른 모든 조건이 동일하다면, 비율이 낮을수록 미래 수익률이 높고, 비율이 높을수록 예상되는 미래 수익률이 낮아진다고 본다.

실러PER

현재 미국 시장이 비싸다고 할 때, S&P500 PER와 함께 실러 PER도 같이 언급되는 경우가 많고 현재 위 그림과 같이 37.58로 과거 평균 17.19와 비교하지 않아도 1929년 대공황때 보다 높고 2000년 IT버블때보단 낮지만 아주 높은 구간에 위치하고 있다.

오늘 재밌는 글을 하나 읽었는데 지금보다 7년 전인 2018년 당시 실러 PER 32를 넘었을 때 전문가들 거의 대부분은 향후 주식 수익률이 낮아질 것이라고 예측했었다. 주된 근거는 아래 그래프로 기간을 20년으로 늘릴수록 분산이 좁아지면서 예측력이 높아진다고 봤다. 12개국의 회귀분석을 통해 CAPE가 1% 증가할 때마다 향후 10년간의 연간 수익률이 8베이시스포인트(bps) 감소하는 기울기를 구했다.

실러PER과 미래 수익률 상관관계

하지만 전문가들의 예상과는 달리 그 후 7년이 지난 지금 S&P500은 두 배 성장(수익률 120%)했다. 아래처럼 33배에서 시작하는 CAPE 중 가장 높은 7년 성과를 냈다.

최근 7년 S&P500 수익률

2018년 당시에도 CAPE 무용론을 주장한 사람들이 있었는데 제러미 시겔 교수, GMO의 Jeremy Grantham과 Ritholtz Wealth Management의 CIO, Michael Batnick이다. 하지만 그들조차 향후 7년 동안 이렇게 높은 수익율을 보일지는 예측하지 못했다. 어쨌든 당시 그들의 주요 논리는 다음과 같았다. 첫째, 주당순이익(EPS) 성장의 구조적 변화 둘째, 인구통계상 은퇴연령에 접근하는 직장인들의 급증 셋째, 낮은 실질이자율 넷째, 낮은 금융 자산의 변동성과 거시경제 변동이다.

하지만 대부분의 전문가들은 이런 논리에 대해 조목조목 반박했었다. 향후 EPS증가에 회의적이었고 순환적으로 평균회귀할 것으로 예상했다.

EPS 성장률 추세

다음과 같은 논리로 CAPE 회의론자들의 주장을 반박했다.

“첫째, 미래의 높은 EPS 성장을 뒷받침하는 주장은 다소 약하다. EPS 성장은 예측하기 어려운 것으로 악명 높으며, 최근의 역사를 외삽하여 미래를 추정하는 것은 미래 성장을 예측하는 끔찍한 방법이다. 둘째, 수익 측정의 부정확성과 관련된 주장은 대안적 측정이 문제에 덜 취약하지 않다는 것을 보여준다. 셋째, 할인율의 변화로 인한 더 높은 CAPE 비율에 대한 주장도 많은 의문을 제기한다. 현재 매우 낮은 거시경제 변동성은 높은 균형 CAPE 비율을 의미하지만, 약 23에 불과하다. 현재 CAPE 비율은 40% 더 높다. 더 중요한 것은, 더 높은 균형 CAPE 비율을 이끄는 낮은 할인율은 장기적으로 수익률이 낮아져 미래 수익률이 낮아지고, 가치 평가가 역사적 기준으로 회귀하면 더 나쁜 결과가 초래된다는 것을 의미한다.” 고령화되는 노동력 인구통계와 산업별 독점화 경향, 그에 따른 혁신의 둔화로 인해 향후 EPS 성장률이 감소할 것으로 예측했다.

“우리의 견해로는 최근 미국 기업 이익 증가 추세는 이미 끝났을 가능성이 큽니다. 수십 년 동안 변함없는 실질 임금이 노동자들의 반발 없이 계속 정체될 수 있을까요? 세계 무역과 이민을 억제하고 재분배를 촉진할 수 있는 포퓰리즘 압력은 사라지지 않을 것으로 보입니다. 이러한 모든 힘은 GDP의 일부로서 이익의 최근 성장을 멈추거나 역전시킬 수 있는 역풍을 나타냅니다.”

“각 국가 내의 CAPE가 해당 시장 수익률의 강력한 예측 요인임을 보여주지만, 각 국가마다 CAPE의 균형 수준이 다릅니다. 캐나다가 20배, 독일이 19배, 영국이 14배의 수익률로 거래되고 있을 때, 특히 이 세 시장이 모두 각각의 역사적 CAPE 기준 근처에서 거래되고 있고 미국이 그렇지 않을 때, 미국에서 수익 1달러당 32달러를 지불하는 것에 대해 의문을 제기해야 하지 않을까요?”

“1871년 이후 실질 EPS 추세 성장률은 1.5%였습니다. 역대 최고 수익에서 GDP의 일부로 이보다 더 많은 성장을 기대할 수 있을까요? 배당 수익률이 2.0%인 경우 10년 후의 평가 수준이 정확히 오늘날과 같은 수준이라면 실질 수익률(수익률 + 성장)은 3.5%입니다. 현재 평가 수준에서 PE 확장을 기대할 수 있을까요? 그렇지 않은 경우 향후 10년 동안의 최대 수익률은 3.5%입니다. 23의 값으로 평균 회귀하면 연간 30bp의 미미한 수익률이 발생하는 반면 역사적 평균 CAPE 비율 16.6으로 회귀하면 연간 -2.8%의 손실이 발생합니다.”

– CAPE 두려움: CAPE 반대론자들이 틀린 이유, 2018

최근 CAPE 반대론자 중 한 명이었던 Michael Batnick이 과거 7년을 복기하면서 다시 한번 달라진 투자 환경에 대해 이야기했다.

“첫째, 1929년에는 CAPE 데이터가 없었습니다. 90년대 후반에 처음 “발견”되었습니다. 금융 시장에서 데이터가 발견되면서 그 본질이 바뀌었습니다. 시장은 물리 법칙에 따라 지배되지 않습니다. 시장은 살아 있습니다. 마치 미생물처럼 적응하고 진화하며 조정합니다. 둘째, CAPE 비율은 1980년대 이후로 시간이 지남에 따라 상승해 왔습니다. 셋째, 그리고 가장 중요한 점은, 오늘날의 회사들은 과거보다 훨씬 더 나아졌다는 것입니다. 마지막으로, 오늘날의 시장이 CAPE가 한 자릿수였던 1980년대와 얼마나 다른지 보여주는 또 다른 사례가 있습니다. 당시 S&P 500의 약 60%가 제조업이었습니다. 오늘날에는 ~15%입니다. 마진이 더 높고 해자가 더 큰 기술 회사가 그 자리를 차지했습니다. 이들은 동일한 사업이 아니며, 투자자들이 그들을 그렇게 대하는 것은 당연합니다.”

10대기업 FCF 마진 추이

그리고 2018년에도 그랬듯이 미래 수익률에 대한 기대치를 낮추라는 당부도 잊지 않았다.

“주가수익비율이 무려 37배에 달한다는 사실을 깨달았습니다. 이번에는 진심입니다. 수익률에 대한 기대치를 낮추세요. 제가 또 틀렸다면 다행이죠. 제가 맞다면 적어도 실망하지는 않으실 겁니다. *나는 과학자가 아닙니다. 맞는 말 같네요.”
– Michael Batnick

“The Market Can Remain Irrational Longer Than You Can Remain Solvent”
– 케인스

끝으로 전문가들이 따로 언급하고 있진 않지만 언제나 강조했듯 인덱스 펀드(테리 스미스가 강조했듯 인덱스 펀드는 시가총액 가중 방식의 모멘텀 투자)의 증가 역시 투자 환경 변화에 큰 역할을 하고 있다.

인덱스 펀드의 증가


내가 고민하고 있는 가치 투자 3.0과 관련이 있어 길게 가져왔다. 여전히 망치만 손에 쥔 채, 못만 찾아 다니지 않는가. 아니면 모든걸 못으로만 보고 있는지도..

추가) 하워드 막스의 최근 메모 “버블에 대하여”에서 위에서 인용한 그림과 비슷한 그림을 올렸기에 추가한다. 1988년부터 2014년 말까지 매월 정사각형을 표시한 것인데 당시 S&P500 포워드 PER 배수와 이후 10년간 연환산 수익률을 보여준다. 즉 투자를 시작할 때 밸류에이션이 높으면 향후 10년 수익률이 낮아진다. 과거 27년의 결과로 예상해 보면, 지금 현재 포워드 PER 22 수준이면 향후 10년 연평균 기대수익률은 +2%에서 -2% 사이였다.

S&P500 PER와 향후 10년 수익

물론 과거가 미래를 정확하게 설명하진 못한다. 하워드 막스도 메모의 마지막에 반론을 싣고 있다. 1) S&P500 지수의 PER 배수가 높긴 하지만 미친 수준은 아니다. 2) M7은 엄청난 기업이기 때문에 높은 PER 배수는 당연한 결과일 수 있다. 3) ‘너무 높은 가격은 없다’라는 말은 들여오지 않는다. 4) 시장이 고평가되어 있고 거품이 끼어 있기는 하지만, 그다지 과열된 것처럼 보이지 않는다.

중간에 최근 7년 수익률이 아웃라이어였던 것처럼 2014년까지의 결과를 2024년까지 기간으로 늘린다면 다른 결과가 나올 수도 있을 것이다. 그럼에도 투자에서 가장 비싼 말은 ‘이번에는 다르다(this time it’s different)’라는 말이라고 존 템플턴 옹이 말했다..ㅋ

리 루 시각으로 본 찰리 멍거의 투자 철학

리 루는 최근 인터뷰에서 찰리 멍거의 투자 철학에 대한 자신의 견해를 밝혔다. 우선 버핏과 멍거는 그레이엄의 계승자로 그레이엄의 기본 원칙을 받아들였는데 첫째, 주식은 단순한 종이 조각이 아니라 회사 소유권의 일부다. 둘째, 시장의 존재 이유는 투자자를 돕기 위함이지 무엇을 해야 할지 안내하기 위함이 아니다. 이른바 ‘미스터마켓’ 개념이다. 셋째, 투자에는 충분한 안전마진이 있어야 한다. 리 루는 멍거가 여기에 두 가지를 추가했다고 봤다.

찰리 멍거의 투자 철학

첫째, 당신의 역량 범위 내에서 합리적인 가격으로 훌륭한 회사를 구매해서 오래 보유하라. 둘째, 물고기가 있는 곳에서 낚시해라.

여기서 역량 범위(Circle of Competence) 개념이 특히 중요한데 자신의 역량 범위를 어디에서 찾을지, 역량 범위를 어떻게 구축할지, 구축한 역량 범위에 물고기들이 있는지, 역량 범위를 구축하기 쉬운지, 역량 범위를 구축하고 더 많은 선택지로 확장할 수 있는지를 염두에 두어야 한다. 그레이엄과 초기 버핏과 멍거가 활약하던 시절 미국에서는 심각하게 저평가된 기업들이 많이 있었고(가치 투자 1.0), 버핏과 멍거의 전성기 시절 미국과 세계 경제는 급속하게 성장하면서 훌륭한 기업들이 창발한 시기였기 때문에 합리적인 가격으로 이런 훌륭한 기업들을 매수해서 오랫동안 보유하면서 성장하는 내재가치를 복리화하는 것이 적합한 투자(가치 투자 2.0)였다.

“급격한 변화의 시대에 경험은 최악의 적이 될 수 있습니다.”
– J. Paul Getty

특히 멍거는 여기에 미국 이외 지역으로의 확장까지 성공했다. BYD는 22년 동안 보유해 왔지만 주가는 최소 6~7차례 50% 이상 하락했고 심지어 80%까지 하락한 적도 있었지만, 매년 회사가 새로운 가치를 창출하고 있다는 것을 알았기 때문에 크게 스트레스를 받지 않았다. 가치는 매우 중요한데 투자자는 언제든지 회사 자체의 가치를 추정할 수 있어서 가격과 가치가 벗어나면 선택적으로 보유량을 늘릴 수도 있어야 한다.

찰리 멍거의 합리성

멍거가 말하는 합리성은 우리가 흔히 이해하는 차분하고 이성적인 것과는 다르고 최소한 4개 수준이 포함되는 개념이다.

  • 현실세계에서 나오는 보편적인 지혜, 제 1 원리는 과학적인 사고방식, 물리학적인 사고방식
  • 실용적인 문제를 해결하기 위해 다양한 사고를 사용하는 것, 모든 학문을 요약하고 배우는 것
  • 체계적인 비합리성을 피하는 것, 인간이 계속해서 저지르는 체계적인 오류 경향 25가지
  • 상식에 기초하고 상식을 존중, 효과가 있는 것은 카피하고 그렇지 않는 것은 피하기

찰리 멍거의 사고방식

가치 투자든 벤처캐피털이든 모두 확률론적 사고를 바탕으로 하기 때문에 결국 투자는 확률의 문제다. 멍거와 일론 머스크가 함께 점심을 먹은 적이 있었는데 위험에 대해 서로 다른 견해를 가지고 있음이 드러났다. 머스크는 위험에 대한 내성이 높아서 성공할 확률이 5%만 있어도 수익률이 높기 때문에 해야 한다고 믿었는데 이는 VC의 생각과 같다. 5%의 성공확률로 100개 회사를 창업할 수 있고 그 중 일부는 성공할 수 있다. 찰리 멍거의 경우 성공하려면 80% 이상의 성공 확률이 필요할 수 있으므로 5개 회사만 투자하면 된다. VC의 방식으로 투자할 것인지, 멍거의 방식으로 투자할 것인지는 선택의 문제이고 사실 확률의 문제로 볼 수 있다. 성공확률이 80%인 회사를 시작해야 할까, 아니면 성공확률 5%인 회사를 시작해야 할까. 이것은 기업가가 고려해야 할 질문이고 기본적인 사고방식은 똑같으며 모두 확률에 기반을 두고 있다.

“30년 동안 실무를 하면서 저는 전 세계의 많은 투자자들을 만났습니다. 나는 가치 투자자가 항상 소수일 것이라고 생각합니다. 점점 더 많은 사람들이 이 용어를 사용하고 싶어하지만 이를 실천하는 사람은 적습니다. 워런 자신도 가치 투자는 백신 접종과 같다고 말했습니다. 그것은 어떤 사람에게는 효과가 있고 다른 사람들에게는 효과가 없습니다. 예방접종 후에 알게 될 것입니다. 그는 실제로 그것을 한꺼번에 받아들이고 그 철학에 동의하거나 아니면 평생 그것을 실천하지 않을 것입니다. 이는 사람의 기본 성격과 매우 관련이 있고 사람이 실제로 하는 일과 관련이 높지만 단기적인 성과와는 거의 관련이 없습니다…시간이 충분히 긴 경우, 예를 들어 어떤 사람이 10년 이상 동일한 가치 투자 방법을 실천해 왔다면 일반적으로 그의 장기적인 성과가 문제를 설명할 수 있습니다.”
– 리 루

감기가 지나가고 제일 먼저 제대로 집중해서 읽은 아티클은 리 루가 지난 12월 15일 찰리 멍거에 대해 회상하는 인터뷰였다. 구루의 글 하나를 읽는 것이 나같은 사람의 글 백 개를 읽는 것보다 낫다. 글을 읽다가 멍거 사후 얼마 지나지 않아 리 루의 큰 딸을 사고로 잃었다는 사실도 알게 됐다. 두 비극을 통해 리 루는 진정으로 사랑하는 사람은 결코 떠나가지 않는다는 것과 언제나 늘 함께 하고 있다는 것을 알게 됐다고 한다. 멍거의 유산은 버크셔해서웨이에 그대로 남아 있다.

버크셔해서웨이

버크셔해서웨이는 찰리 멍거가 설계하고 버핏이 시공한 기업이다. 다음은 2023년 버크셔해서웨이 연례 편지 일부다.

“버크셔의 목표는 간단합니다: 우리는 근본적이고 영속적인 좋은 경제성을 갖춘 기업의 전부 또는 일부를 소유하고자 합니다. 자본주의에서 어떤 비즈니스는 오랫동안 번창하는 반면 어떤 비즈니스는 몰락의 길을 걷게 될 것입니다. 승자와 패자를 예측하는 것은 생각보다 어렵습니다. 그리고 답을 안다고 말하는 사람들은 대개 자기 착각에 빠져 있거나 사기꾼입니다. 버크셔는 특히 미래에 높은 수익률로 추가 자본을 투입할 수 있는 드문 기업을 선호합니다. 이러한 기업 중 하나만 소유하고 가만히 앉아만 있어도 거의 측정할 수 없을 정도의 부를 얻을 수 있습니다. 그러한 지주의 상속인조차도 – 어! – 때로는 평생을 여유롭게 살기도 합니다.

또한 이러한 선호 기업이 유능하고 신뢰할 수 있는 경영자에 의해 운영되기를 바라지만, 이는 더 어려운 판단입니다. 하지만 버크셔도 실망스러운 일이 많았습니다. 1863년 미국의 초대 감사관이었던 휴 맥컬록은 모든 국립 은행에 서한을 보냈습니다. 그의 지침에는 다음과 같은 경고가 포함되어 있었습니다: “사기꾼이 당신을 속이는 것을 막을 수 있을 거라는 기대감으로 사기꾼을 상대하지 마십시오.” 사기꾼 문제를 ‘관리’할 수 있다고 생각했던 많은 은행가들이 맥컬로크 씨의 조언에서 지혜를 얻었고, 저 역시 마찬가지입니다. 사람은 그렇게 쉽게 읽히지 않습니다. 진심과 공감은 쉽게 속일 수 있습니다. 이는 1863년이나 지금이나 마찬가지입니다.

앞서 설명한 두 가지 필수 요소의 조합은 오랫동안 기업 인수에 있어 우리의 목표였으며, 한동안은 평가할 후보가 많았습니다. 인수 경쟁이 치열해진 것도 한 요인으로 작용했지만, 한 곳을 놓치면 항상 다른 곳이 나타나곤 했습니다. 이제 버크셔는 미국 기업 중 가장 큰 GAAP 순자산을 기록했습니다. 기록적인 영업 이익과 주식 시장의 강세로 인해 연말에는 5,610억 달러의 순자산을 기록했습니다. 미국 기업의 총아로 불리는 S&P 499개 기업의 총 GAAP 순자산은 2022년에 8조 9,000억 달러였습니다. (S&P의 2023년 수치는 아직 집계되지 않았지만 9조 5,000억 달러를 크게 넘기지는 않을 것으로 보입니다.) 이 수치로 보면 버크셔는 이제 전 세계의 거의 6%를 점유하고 있는 셈입니다. 버크셔는 주식 발행(순자산을 즉시 증식하는 행위)을 극도로 싫어하기 때문에 5년 안에 이 거대한 기반을 두 배로 늘리는 것은 불가능합니다. 이 나라에서 버크셔를 진정으로 움직일 수 있는 회사는 소수에 불과하며, 우리와 다른 사람들이 끝없이 선택해 왔습니다.

가치를 매길 수 있는 것도 있고 그렇지 않은 것도 있습니다. 그리고 가치를 평가할 수 있다면 매력적인 가격이어야 합니다. 미국 이외 지역에서는 버크셔의 자본 배분에 의미 있는 옵션이 될 만한 후보가 사실상 없습니다. 결국 눈에 띄는 성과를 기대하기는 어렵습니다. 그럼에도 불구하고 버크셔를 경영하는 일은 대부분 재미있고 항상 흥미롭습니다. 긍정적인 측면을 보면, 59년의 세월이 지난 지금 버크셔는 가중치를 기준으로 볼 때 대부분의 미국 대기업보다 다소 나은 전망을 가진 다양한 사업체의 일부 또는 100%를 소유하고 있습니다. 운과 운에 따라 수십 번의 결정에서 몇 명의 큰 승자가 등장했습니다. 그리고 이제 우리는 다른 곳으로 갈 생각을 하지 않고 65를 그저 또 하나의 생일로 여기는 소수의 장기 근속 관리자들을 보유하고 있습니다.”

추가) 버크셔해서웨이 사외이사였던 분(이름은 까먹었…크리스 데이비스^^)의 20분짜리 인터뷰를 들었는데 버크셔 이사회에 들어간 느낌을 말해달라고 하니, 버크셔는 겉과 속이 똑같았다는 말이 기억난다. 바깥에서 봤던 거랑 안에서 본 게 정확히 일치했다고 한다. 그리고 멍거와 버핏 사후 버크셔해서웨이에 대해 어떻게 생각하냐고 물었더니, 스탠다드오일의 세번째 CEO가 누구인지 기억하느냐고 역으로 물었다..^^

“스탠다드오일은 120년 동안 세계에서 가장 가치 있는 회사였습니다. 어떻게 그런 일이 일어났을까요? 존 D. [록펠러]는 현금을 생산하는 데 매우 긴 수명을 가진 엄청난 자산을 모았습니다. 그는 대공황, 세계 대전, 인플레이션 등 온갖 혼란을 견뎌낼 수 있는 회사를 만들었습니다. 그는 독특한 문화를 만들었습니다. 월가를 거부하고 단기주의를 거부하는 문화입니다.”