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하락장에는 다시 투자의 기본과 투자 구루들의 어록으로 돌아간다. 겉으론 많이 어렵고 복잡해 보이지만 주식투자는 결국 이 한 장으로 간단히 요약할 수 있다. 시장의 흔들리는 가격에 따라 탐욕과 공포를 느끼지 말고 오직 좋은 기업을 골라 기업의 내재가치를 계산하고 안전마진을 고려한 구매가격을 결정한 다음 시장가격이 거기에 도달했을 때(그림의 그린존, 야구로 비유하면 좁힌 스트라이크 존) 원칙대로 두려움없이 구매할 수 있는 용기. 그리고 남은 것은 기다림 뿐. 누군 이걸 인내라고 부르기도 한다.

최근 미국이나 우리나라 주식이 많이 하락해서 투자자들이 어렵지만 이런 때일수록 자신의 투자 원칙을 점검해야 한다. 대부분의 투자자들은 1)’흔들리는 가격에 탐욕과 공포를 느끼지 말고’에서 20% 떨어져 나가고 2)’내재가치를 계산하고’에서 30% 떨어져 나가고 3)’안전마진을 고려한 구매가격을 결정한 다음’에서 10% 떨어져 나가고 4)’두려움없이 구매할 수 있는 용기’에서 10% 떨어져 나가고 5)’오랜 기다림’에서 25%가 떨어져 나간다. 특히 1) 4) 5)는 기질과 관련되어 있다.

탐욕과 두려움에 휩쓸리면 주가가 많이 빠져 주식을 사야하는 언더밸류(특히 그린존)에서 오히려 주식을 팔고, 주식을 팔아야 하는 오버밸류(레드존)에서 주식을 산다. 투자는 거꾸로 쌀 때 사서 비쌀 때 팔아야 한다. 그러려면 2) 3)의 내재가치를 알아야 한다.

가치 계산에서 핵심은 내재가치가 우상향하는 좋고 훌륭한 기업을 고르는 것이다. 그래야만 시간이 내 편이 된다. 경쟁 우위라거나 경제적 해자라고 얘기되는 부분이 바로 여기에 해당 된다. 대부분의 기업은 상승각도가 작거나 수평선이거나 심지어 우하향하기도 한다. 이를 골라낼 수 있는 안목을 기르기 위해 대가들도 끊임없이 트렌드를 읽고 독서하고 정보를 취합하고 많은 시간을 들여 생각을 한다. 투자란 결국 가격처럼 당장 눈에 보이는 것을 보는 것이 아니라 보이지 않는 것을 보는 것이기 때문이다. 보이지 않는 것을 보기 위해서는 정말 많은 시간과 노력이 필요하다. 이런 노력들과 기질이 결합되어야만 투자에서 장기적으로 좋은 성과를 거둘수 있는데 이는 채 5%도 안된다.

보이는 것은 가격이고 보이지 않는 것은 가치다. 내가 지불하는 것은 가격이고 얻는 것은 가치다. 투자란 결국 내가 지불한 것보다 더 많은 것을 얻기만 하면 된다. 그렇다면 무엇을 보고 투자를 할 것인가? 이 질문에 도달하게 되면 결국 “가치란 무엇인가?” 라는 보다 더 본질적 질문에 다가가게 된다. 벤 그레이엄도, 필립 피셔도, 워런 버핏도, 찰리 멍거도 그랬고 빌 밀러도 그랬다.

“Value investing means really asking what are the best values…Sometimes growth is cheap and value expensive…The question is not growth or value, but where is the best value.”

“가치는 이익이 만들고, 이익은 매출로부터 나오고, 매출은 소비자 지갑의 소비로 나온다. 즉 가격은 가치가 만들고 가치는 이익이 만들고, 이익은 매출로부터, 매출은 소비, 즉 여러분의 지갑에서부터 나온다. 그러므로 가격은 소비자의 지갑을 보면 알 수 있다. 시가총액 즉 가격을 비싸게 혹은 싸게 만드는 것은 가치로부터 나오는 데 나는 그 가치는 결국 비즈니스모델이라고 생각한다. 어떤 사람은 가치를 이익으로만 보는데 이익이 양의 개념이라면 양이라는 이익적 관점에 혼을 불어넣는 게 바로 비즈니스모델이다. 이익의 질을 분석하는 게 바로 비즈니스모델분석이다…지속가능한 이익, 예측가능한 이익, 덜 변동적인 이익, 그리고 제일 중요한 확장가능한 이익인지는 비즈니스모델분석을 통해 확인가능하다.”
– 강방천

“하지만 모든 가치 접근 방식의 핵심은 지불하는 비용과 얻는 것을 엄격하게 계산하는 것입니다. 이것이 우리의 생명선입니다. 대부분의 셀사이드 애널리스트는 장기 현금흐름 할인 모델조차 실행하지 않으며, 수많은 미래 시나리오를 고려하는 모델을 본 기억이 없습니다. 바이사이드 쪽에서도 우리의 접근 방식에 대한 수요가 높지 않다는 것을 의미하기 때문에 저는 그 점이 마음에 듭니다. 이는 다른 모델에 비해 잠재적으로 우위에 있다는 것을 의미합니다…가치 평가는 미래와 관련되어 있기 때문에 본질적으로 불확실합니다. 제가 분석가들에게 자주 상기시켜 주듯이, 기업에 대한 정보의 100%는 과거를 나타내며, 가치의 100%는 미래에 달려 있습니다. 기업의 미래 잉여현금흐름의 현재 가치를 파악하는 것은 높은 수준의 추정 오류를 수반하며 입력값에 매우 민감하기 때문에 현금흐름 할인 분석뿐만 아니라 기업 가치를 평가하는 데 알려진 모든 가치 평가 방법론을 사용합니다.”
– 빌 밀러

“우리는 특정 비즈니스에 대해 안팎으로 알고 있으며, 예를 들어 향후 10년 후의 결과를 예측할 수있을 정도로 적어도 최악의 시나리오에서 비즈니스가 10년 후의 모습을 알고 싶기 때문에 우리는 장기적인 관점을 가지고 있습니다. 장기적인 관점에서 우리는 그것을 영원히 예측할 수는 없지만 모든 다른 우발적인 상황을 감안할 때 최소한 10년 후에 비즈니스가 어떻게 보일지 90%의 높은 수준의 역량으로 예측할 수 있는지 확인하고 싶습니다. 그리고 대부분의 경우 우리는 답이 없고 계속 공부하고 때로는 우리가 정말로 그것을보기 전에 몇 년 동안 공부하고 가격이 우리의 타격 영역에 올 때까지 기다리지만 많은 경우 그렇지 않기 때문에 우리의 선택을 매우 어렵게 만듭니다. 그래서 우리가 그들을 선택할 때 우리는 그들이 정말 훌륭하고 우리가 정말로 완전히 이해하는 비즈니스가 매우 드물기 때문에 우리는 그들을 아주 오랫동안 소유하는 경향이 있습니다. 그래서 우리가 소유할 어떤 것이든 가격이 내려가면 더 많이 살 것입니다 예, 어떻게 시작합니까 예, 그들이 50% 내려가면 60%나 70%로 내려가면, 맞습니다 우리는 더 많이 구매하므로 우리가 그들을 이해하는지에 대한 우리의 정의를 실제로 측정 할 수 있습니다. “
– 리 루

“투자할 때면 항상 우리 스스로를 시장분석가나 거시 경제학자, 혹은 증권분석가가 아니라 비즈니스 분석가로 생각합니다.”
“The most important thing to learn is how to value a business.”
– 워런 버핏

“자카리아와 저는 우리 투자 기업들이 사용하는 비즈니스 모델의 관점에서 투자조합을 이해합니다. 그 모델을 설명하는 데 사용하는 이름은 기억하기 쉽지 않다는 점에 대해 미리 경고합니다. 투자조합 자산의 절반이상을 차지하는 가장 큰 집단은, 기대할 필요 없이 여러분도 다 알고 있는 “규모의 경제 공유”모델입니다. 다음은 15% 비중을 차지하는 “자산 대체 비용 대비 할인된 주가와 가격 결정력을 가진 기업” 모델입니다. 이름에 대해서 경고했죠? 또 15% 비중의 “미움받는 에이전시” 모델과 10% 이하의 “초고퀄리티 사고자” 모델이 있습니다. 투자조합은 총 20개 기업에 투자하고 있지만 그 중 10곳에 현저한 집중 투자를 하고 있습니다. 10곳의 투자 비중을 합치면 포트폴리오의 80%나 됩니다. 눈치가 빠른 분들을 위해 말씀드리면, 한 개 회사에 포트폴리오의 30% 비중을 투자하고 있습니다.”
– 노마드 투자조합 투자자 서한

“좋은 투자는 소수 스포츠이기 때문에 남들보다 더 나은 수익을 얻으려면 남들과는 다른 일을 해야 합니다. 그리고 대중에게 없는 것 중 하나가 바로 인내심입니다.”
– 닉 슬립

주말 아침이면 여유있게 밀린 글들을 음미하면서 읽을 수 있다. 2024년 12월 중국의 현대화와 가치 투자에 대한 리 루 연설원고를 읽었다. 그의 책과 비슷한 내용이다. 리 루의 연설에서 특히 내가 관심가졌던 주제는 “글로벌 가치 투자자로서 우리는 오늘날의 국제/국내 상황의 변화에 대응하며 어떻게 투자해야 하는가? How Should Global Value Investors Respond to the Challenges of the Times?”였다. 연설문 15페이지부터 시작이다. 흥미로운 주제가 바로 이어진다. 부란 무엇이고 왜 투자하는가 무엇에 투자해야 하는가

“첫째, 가치 투자자로서 우리의 근본적인 태도는 거시 환경은 객관적으로 존재한다는 것입니다. 우리는 그것을 받아들일 수 있을 뿐이고, 미시 수준에서는 우리가 변화를 만들 수 있습니다. 세상은 객관적으로 존재하며 우리의 욕망, 상상력 또는 주관적인 판단으로 인해 변하지 않습니다. 투자에서 우리는 세상을 있는 그대로 받아들여야지, 우리가 바라는 것이나 우리가 원하는 것이 아닙니다. 그것은 그대로입니다. 받아들이세요. 이 전제 하에 우리는 특정 회사에 대한 미시 수준에서 변화를 만들 수 있습니다. 문제는 거시적 수준에서 이런 혼란 속에서 우리가 정말로 이 회사들을 굳건히 붙잡을 수 있을까 하는 것입니다. 철저한 조사와 분석을 거친 후에도 우리는 이 회사들에 대한 확신을 유지할 수 있을까요? 우리는 계속해서 그들을 붙잡을 수 있을까? 거시적 배경을 받아들인 후, 이것이 바로 오늘 우리가 해결해야 할 핵심 문제입니다.

이 질문에 답하기 위해, 우리는 먼저 농업 문명에서 현대 문명으로의 세계가 길고 대규모로 진화하는 맥락에서 진정한 부가 무엇을 의미하는지 정의해야 합니다. 투자의 근본적인 목표는 부를 보존하고 늘리는 것이므로, 우리는 먼저 다음 질문에 답해야 합니다. 부란 무엇인가? 왜 투자하는가? 그리고 무엇에 투자해야 하는가?”

부의 본질은 소비를 위한 것이다. 경제의 총 규모는 궁극적으로 총생산 또는 소비로 이어진다. 따라서 부는 전체 경제 내에서 구매력의 비율이다…현금으로 운반되는 정적인 부는 지속 가능한 복리 성장을 달성할 수 없다. 경제가 지속적인 복리 성장의 시대에 들어가면 전체 경제에서 구매력의 비중으로 실제 부를 측정해야 한다.

“경제가 지속적인 복리 성장 단계에 접어들면 단기적으로 변동이 있더라도 장기적 추세는 단방향 성장입니다. 귀하의 재산이 정적이라면 경제 성장에 비해 점차 감소할 것입니다. 경제 성장이 빠를수록 귀하의 재산도 빨리 줄어듭니다. 지난 40년 이상 중국의 명목 GDP는 340배 이상 증가했으므로 “만 위안 가구”는 더 이상 부유하지 않습니다. 마찬가지로 미국에서 백만장자가 되는 것은 한때 놀라운 업적이었지만 버핏은 며칠 전 편지에서 과거의 백만장자가 오늘날의 억만장자와 거의 같다고 언급했습니다. 이는 현금으로 이루어진 정적 재산은 지속 가능한 복리 성장을 이룰 수 없음을 보여줍니다. 경제가 지속적인 복리 성장 시대에 접어들면 실질적 부는 전체 경제에서 구매력의 점유율로 측정해야 합니다. 그리고 귀하의 효과적인 부는 주로 소비하기로 선택한 경제에서 귀하의 구매력의 비율입니다.

따라서 투자의 근본 목적은 구매력을 보존하고 증가시키는 것입니다. 부의 척도는 절대 숫자가 아니라 경제에서 차지하는 비율입니다. 한 사람이 다른 사람보다 더 부유한 이유는 경제에서 차지하는 구매력의 비중이 더 크기 때문입니다. 오늘날 1만 위안을 가지고 있다고 해서 40년 전의 “1만 위안 가구”의 의미가 더 이상 없습니다. 그 이후로 실제 구매력이 기하급수적으로 변했기 때문입니다. 실제 부는 전체 경제에서 차지하는 몫입니다. 몫을 유지하는 한, 전쟁과 같은 요인으로 인해 전체 경제 파이가 줄어들더라도 부를 유지합니다. 몫이 늘어나면 부는 늘어납니다. 그러나 현대 문명에 진입한 후에는 파이가 파도처럼 지속 가능하고 복리로 성장할 것입니다. 이것이 현대 경제의 가장 기본적이고 결정적인 특징입니다.

오늘날 전 세계 80억 명의 인구 중 약 10%가 유기적이고 자체적으로 지속 가능한 성장 단계에 진입했습니다. 중국을 포함하여 약 50%가 과도기 상태에 있습니다. 나머지 인구는 여전히 농업 경제에서 산업 이륙으로 전환하는 초기 단계에 있습니다. 이 수세기 동안의 지속적인 과정은 인간 문명의 패러다임 전환이며 어떤 개인의 의지도 이를 되돌릴 수 없습니다. 따라서 가치 투자자로서 당신은 가치가 무엇이고, 추구하고, 보호하고, 성장시킬 실제 부가 무엇인지 이해해야 합니다. 즉, 경제에서 당신의 구매력 몫입니다. Himalaya Capital(리 루의 회사)과 같은 글로벌 가치 투자자의 경우 다른 사람들의 자본의 수탁자로서 우리의 책임은 전 세계적으로 구매력 몫을 유지하고 늘리는 것입니다. 구체적으로 이는 투자자의 대표로서 세계에서 가장 역동적이고 창의적인 기업을 세계에서 가장 활기찬 경제에서 찾고 그들의 주식을 소유함으로써 우리의 구매력을 확보하는 것을 의미합니다.

글로벌 투자자로서 당신은 당신이 믿는 가장 역동적인 경제에 투자해야 하지만 실제적인 주의를 기울여서 당신이 소비하는 곳에서 구매력을 유지할 수 있도록 해야 합니다. Himalaya Capital과 같은 글로벌 투자자의 경우, 저희의 목표는 세계에서 가장 역동적이고, 창의적이며, 경쟁력 있는 기업을 선택하여 주식을 소유하고, 이를 통해 전 세계적으로 부를 유지하고 증가시키는 목표를 달성하는 것입니다. 그러나 개인 투자자의 경우, 소비할 의향이 있고 소비할 필요가 있는 경제에서 구매력을 유지해야 합니다. 그것이 여러분의 진정한 부이기 때문입니다. 예를 들어, 많은 중국 투자자의 주요 구매 요구 사항은 중국에 있으며, 유럽이나 남미에서는 구매력이 필요하지 않을 수 있습니다.”

1997년 리 루가 히말라야캐피털을 설립했을 당시 이야기를 하면서 우리나라에 대한 내용도 들어 있어서 가져왔다. 아마도 빌 황을 언급하는 것 같다.

“재밌는 일화를 하나 들려드리겠습니다. 당시 저는 뉴욕에서 여러 펀드 매니저와 의견을 교환하고 있었는데, 그 중 한 명이 한국계 미국인이었습니다. 우리는 투자에 대해 논의했고, 그는 한국에 관심이 있다고 말했습니다. 저도 관심이 있다고 말했습니다. 당시 한국 주식 시장은 달러 기준으로 80-90% 하락했습니다. 주식 시장이 하락했을 뿐만 아니라 한국 원화도 40-50% 하락했기 때문입니다. 그는 자신이 거래를 한다고 말했습니다. P/E 비율이 2에 불과한 포스코를 매수하고, P/E 비율이 3에 달하는 삼성전자를 공매도하는 것입니다. 그는 이 거래를 환상적이라고 묘사했고, 자신이 찾을 수 있는 최고의 투자 기회라고 말했습니다. 오늘날에는 미친 짓처럼 들릴지 몰라도, 당시 월가의 주류 사고방식과 가치 투자 외의 상황을 생생하게 반영한 것입니다. 그런데 이 사람은 나중에 사기로 인해 Credit Suisse가 파산 직전까지 몰리면서 악명을 떨쳤고, 최근 미국 법원에서 18년형을 선고받았습니다.”

“버핏과 멍거는 60년의 실무 경험을 통해 가치 투자 개념에 더욱 기여하여 가치 투자에 대한 또 다른 원칙을 제시했습니다. 장기 투자 수익은 우수한 회사가 장기 운영 성과를 통해 창출한 가치에서 크게 나옵니다. 우수한 회사는 내재 가치를 지속적으로 증가시킬 수 있으며, 이는 현대 경제의 본질과 잘 맞습니다. 즉, 회사의 내재 가치는 경제의 복리 성장과 함께 무한정 복리될 수 있습니다. 이러한 뛰어난 회사는 업계 평균과 경쟁사보다 높은 장기 자본 수익을 제공합니다. 따라서 이러한 회사에 투자하면 시장 평균을 초과하는 속도로 부를 늘릴 수 있습니다. 그러나 이러한 회사를 식별하고 이해하는 것은 쉽지 않으므로 투자자는 자신이 무엇을 이해하고 무엇을 모르는지, 자신의 역량 범위의 경계를 명확히 알고 자신의 역량 범위를 구축해야 합니다. 그러면 그들은 자신의 역량 범위 내에서 이해하고 보유한 탁월한 회사에만 아주 오랜 기간동안 투자할 것입니다.”

질문 1: 고품질 기업을 보유하는 과정에서 시장이 명백히 과대평가된 가격을 제공한다면, 보유 주식을 얼마나 줄일 것을 고려하시겠습니까? 질문 2: 고품질 기업을 장기적으로 보유하여 지속적인 이익을 얻을 수 있는 사람은 거의 없습니다. 이것이 행운과 용기와 관련이 있습니까? 젊은이들은 불확실성과 불충분한 정보 속에서 어떻게 투자 결정을 내려야 합니까? 언제 자신의 이해를 뒤집어야 합니까? 어렸을 때 그런 곤경에 처했습니까?

리 루 : 매도와 관련하여, 저는 다음과 같은 사항을 고려합니다. 첫째, 제가 실수를 했다는 것을 깨닫는다면 즉시 매도할 것입니다. 둘째, 더 나은 위험-보상 비율과 하락-상승 비율을 제공하는 더 나은 투자 대상이 있을 때 저는 전환을 선택할 것입니다. 셋째, 시장이 거품과 같은 극단적인 과대평가를 보일 때. 그러나 평가는 종종 타이밍의 개념이며, 회사의 장기적 성장 잠재력에 크게 좌우됩니다. 일반적인 인간의 결함은 단기적 요인을 확대하고 장기적 요소를 약화하거나 간과하는 것입니다.

따라서 자신의 역량 범위를 개발하는 것이 중요합니다. 연구가 깊을수록 이해가 더 철저해집니다. 단기적 과대평가는 장기적 성장에 비해 덜 중요합니다. 그러나 장기적으로 성장할 수 있는 회사를 찾고 이해하는 것은 매우 어렵습니다. 그러한 회사는 경쟁사에 비해 지속적인 경쟁 우위, 방대한 성장 잠재력 및 뛰어난 자본 수익률을 보유하고 있습니다. 이러한 회사는 희귀한 보석이므로 “성배”라고 합니다. 최고의 투자는 종종 장기적 경쟁력과 성장 잠재력이 있는 이러한 회사에 있습니다.

그런 회사를 진정으로 찾아서 이해한 후에는 일반적으로 서둘러 매도하지 말라고 조언합니다. 과대평가되었다고 생각해서 매도하고 나중에 다시 매수하려고 하면 여전히 과대평가되어 있고 다시 싸질 때까지 기다려야 하는 동일한 문제에 직면하게 되기 때문입니다. 기다리는 기간 동안 회사의 성장은 원래의 평가 추정치를 훨씬 넘어설 수 있습니다. 진정으로 우수한 회사라면 이런 시나리오가 더욱 가능성이 높습니다. 우수한 회사가 아니라면 다른 문제입니다.

평생 투자하면서 그런 회사를 찾는 것은 쉽지 않습니다. 왜냐하면 그런 회사는 본질적으로 드물기 때문입니다. 철저히 조사했고 우연히 저렴한 훌륭한 회사는 매우 드문 기회입니다. 저는 30년 동안 투자했지만 그런 기회를 몇 번밖에 접하지 못했습니다. 마찬가지로 중요한 것은 그런 회사를 장기적으로 보유할 수 있는 능력입니다. 얼마나 오래 보유하든 계속해서 회사에 대해 배워야 합니다.

Berkshire Hathaway를 예로 들어보겠습니다. 우리는 이 회사를 세계 최고의 투자자들이 관리하고 60년 이상 견고하게 버텨 온 요새와 같은 회사로 여깁니다. 그런데도 주가는 3~4번이나 50% 이상 하락했습니다. 그런 시기에 계속 보유할 수 있는지 여부는 주로 회사가 소유한 자산에 대한 깊은 이해에 달려 있습니다. Berkshire에는 훌륭한 자산과 자회사가 많기 때문에 이런 깊은 이해는 쉽지 않으며, 진정으로 이해하려면 장기적인 조사와 지식 축적이 필요합니다…

주식 시장은 인간의 본성을 진정으로 시험합니다. 투자 대상을 이해하지 못하면 조만간 시장이 당신을 물리칠 것입니다. 따라서 진정한 이해를 얻고, 역량 범위를 지속적으로 심화하고 확장하며, 평생 학습에 전념하는 것이 중요합니다. 제가 강연 마지막에 공유했듯이, 멍거 씨는 적어도 60년 또는 70년 동안 해당 산업을 조사한 후 99세의 나이에 주식을 매수했습니다. 중요한 것은 여러분의 지식이 실제로 복리화될 수 있다는 것입니다. 젊을 때는 가장 싼 주식을 사는 것과 같은 기본부터 시작할 수 있습니다. 가격이 충분히 낮아야만 장기적으로 편안하게 보유할 수 있고, 사업과 회사를 이해할 충분한 시간을 가질 수 있기 때문입니다. 그런 경우에만 진정으로 훌륭한 회사를 소유해야 합니다. 장기 보유의 전제는 장기 보유를 위한 것이 아니라 진정한 이해입니다. 가치 투자의 핵심은 가치를 이해하는 것입니다. 가치를 사기 위해 대가를 치르는데, 이상적으로는 내재 가치보다 훨씬 낮은 가격으로 지속적으로 성장하는 가치를 사야 합니다. 역량 범위를 점진적으로 구축하세요. 서두를 필요는 없습니다.”