[태그:] 워런버핏

구루 포트폴리오 일부 변경 팔로우 업

구루들에게도 투자는 여전히 어렵다.

이맘 때쯤이면 투자자들이 제일 바쁜 시기다. 기업들 1분기 성적표가 나오기 때문에 포트폴리오 기업들 뿐만 아니라 관심 기업들 성적까지 체크해야 한다. 그리고 1분기 13F를 통해 구루 포트폴리오 변경 사항도 파악해야 한다.

버크셔 해서웨이 포트폴리오

워런 버핏의 버크셔 포트폴리오를 보면 구글(GOOGL, GOOG)를 의미있는 규모로 추가 매수했다. 전체 포트폴리오 비중 6% 수준으로 OXY에 이어 7번째 큰 비중이다. 이 정도 규모면 테드 웨슬러의 단독 행동으로 보긴 어렵다. 최소한 그렉 에이블의 의도가 반영된 결과로 봐야 할 것 같다.

뉴욕타임스 투자 지도

뉴욕타임스 30년 투자지도1. 대단한 여정이다.

빌 애크먼 포트폴리오

빌 애크먼 포트폴리오는 주가가 많이 오른 구글은 팔고 아마존과 마이크로소프트(신규 매수)를 매수했다. 특히 마이크로소프트는 전체 포트폴리오의 15.26%로 의미있게 매수했다. HLT를 모두 매도한 것도 눈에 띄는데 포트의 60%를 3.0 기업으로 채워 본격적으로 가치투자 3.0으로 이동. 크리스 혼은 애크먼과 반대로 구글을 추가 매수하고 마이크로소프트를 대부분 매도했다.

개인적으로 관심있게 본 테리 스미스는 포트폴리오 매도가 어마어마한 규모로 나왔다. 특히 관심있었던 인튜이트(INTU)와 나이키 전량 매도.

BMI 투자지도

테리 스미스가 이번 분기 33개 종목을 매도하고 단 한 개 기업을 신규 매수했다. 수도계량기 업체 BMI. 간단하게 30년 투자지도를 그려 보면 이런 그림이 나온다. 역시 내 눈엔 앞의 뉴욕타임스와 같은 2.0 기업이다.

크록스 분기 매출

리루 포트폴리오 정찰병 수준 신규 매수가 5개 정도 되고 크록스(CROX)2를 추가매수해서 비중 2.3%로 늘렸다. 분기 매출을 보면 전반적으로 하락추세에 있지만 리루는 의미있는 턴어라운드를 노리고 있는듯. 순이익보다 FCF 눈으로 보면 훨씬 좋은 기업.

크록스 매출 성장률

리루가 예상하듯 크록스가 의미있는 성장으로 턴어라운드할 수 있을지 관전 포인트.

책을 쓰고 나니 이런 투자 관련 글들을 블로그에 남기는 게 별 의미가 없을 것 같단 생각이 든다. 내가 투자에 대해 할 수 있는 이야기는 이미 책 두 권에 다 썼고, 이 블로그에도 넘치도록 동어 반복으로 이야기했다. 새로 오시는 분들을 위해 블로그는 그대로 남겨 두겠지만 예전처럼 투자관련 글을 자주 올리지는 못할 듯하다.

대부분 투자 관련 검색어로 블로그로 들어오실텐데 모두들 좋은 수익 거두시길~

  1. 제 책을 구매해서 읽으신 분들은 이젠 따로 설명하지 않아도 이 개념을 아실듯..^^ ↩︎
  2. 구루 중에 크록스를 가지고 있는 투자자가 누가 있는지 봤더니 Norbert Lou(Punch Card Management)가 있다. 이름에서 알 수 있듯 버핏을 추종하는 가치투자자로 포트의 38%를 버크셔(투자하고 있던 BNSF를 버크셔가 인수하면서 받은 주식)로 가지고 있다. PDD까지 가지고 있어 리루와 포트가 많이 겹친다. 현재 페이팔까지 딱 4 종목만 보유하고 있으며 현금비중 17% ↩︎

벤저민 그레이엄의 30년 수익률

GEICO를 빼고 그레이엄을 논할 수 없다

지금까지 그레이엄의 성장주 공식의 제대로 된 의미를 이해한 사람을 아직 만나지 못했다. 공식을 다루는 국내외 수많은 글을 읽었지만 그레이엄이 공식을 만든 의도를 제대로 파악한 글은 아직까지 없었다. 그 이유는 물론 증권분석 4판에 있는 39장을 읽은 사람이 거의 없었기 때문이라고 생각한다. 물론 그 챕터를 읽는다고 해서 제대로 이해한다는 법은 없다. 꽤 깊게 파고들어야한다. 책에선 이걸 간단하게 설명하기도 했는데..

비슷한 걸로 벤저민 그레이엄의 30년 수익률이 있겠다. 지금까지 그레이엄의 투자 수익률을 정확하게 아는 사람을 아직 만나지 못했다. 이건 AI에게 물어봐도 마찬가지다. AI란 결국 인터넷에 사람들이 적어 놓은 글을 검색하고 학습하기때문에 당연한 결과다. 아무리 검색하더라도 정확한 숫자를 제시하는 곳을 찾지 못했다. 두리뭉실한 답변뿐. 이것 역시 구체적인 예를 들어가며 책에서 이미 설명했다.

인터넷에서 많이 찾아 볼 수 있는 구루 수익률은 다음 두 장이다. 누가 작성해서 이런 대표성을 얻었는진 모르겠지만 많이들 인용하는 그림이다. 거기에 공통으로 그레이엄이 들어 있다.

구루 수익률1

이 표는 구루들이 시장을 얼마나 아웃퍼폼했는지를 보여주는데 그레이엄은 20년 동안 9%p 시장을 비트한 것으로 그리고 있다. 20년이라면 아마도 1936~1956년을 의미하는 것으로 생각된다. 그레이엄이 제대로 된 펀드를 시작한 건 1926년이니 여기엔 10년이 빠져있고 정확한 수익률이 얼마인지도 없다.

구루 수익률2

이 표에는 벤 그레이엄이 “20년 동안 2.5% 알파”를 보였다고 나온다. 앞의 20년 동안 9% 알파와 차이가 많이 난다. 그래서 난 이런 종류의 인터넷에 떠도는 자료들을 크게 신뢰하지 않는다. 그리고 이런 인터넷 정보를 학습한 AI가 정성스레 내뱉는 자료들도 기본적으로 신뢰하지 않는다.

내가 노력해서 찾고 계산한 그레이엄의 1926~1956년 동안 30년 투자 수익률은 약 12%였다(다르게 계산한 분이 있다면 알려 주시길~). 같은 기간 S&P 500(당시에는 S&P 500이 생기기 전이었다) 수익률은 4.25%였고 다우 수익률은 3.93%였으니 큰 차이로 지수를 비트했다. 여기에서 그레이엄이 급여와 성과보수로 가져간 2~3%를 포함시킨다면 총 수익률은 14~15%가 된다. 당시 미국 10년 국채수익률이 3% 내외에서 움직였으니 실로 대단한 수익률이라고 볼 수 있다. 이런 수익률 자료를 볼 땐 특히 기간을 주의해서 봐야 한다.

이번에 쓴 책에서 그레이엄의 2.0 투자로 예시를 든 GEICO 투자는 실로 놀랍다. 1956년 펀드를 해산한 그레이엄은 1965년까지 GEICO 이사회 역할을 했다. 파트너인 뉴먼은 1971년에 이사회를 사임1했다.

GEICO 주가

1948년에 투자한 GEICO 투자 수익률은 1972년까지 연평균 30.2% 수익률(일부 자료에는 22% 정도 수익률로 계산되는 것도 있다)이다. 이 하나의 투자로 그레이엄이 펀드를 운영하며 과거 30년 동안 거둔 수익률의 두 배가 넘는 수익률이니 그야말로 대박 투자였다.

재밌는건 1948년 그레이엄-뉴먼이 GEICO 지분 50%를 BPS 10% 할인가로 인수했지만 투자사는 보험사 지분 10% 이상을 보유할 수 없다는 SEC 결정으로 그레이엄-뉴먼 파트너와 주주들에게 특별배당으로 배분되고 상장됐었는데 위 그림의 주가 꼭지였던 1972년에도 역시 SEC의 결정으로 강제로 매도하게 됐다. 지나보면 이것 역시 엄청난 행운2~

1948년 분배 이후에도 그레이엄과 뉴먼, 그리고 일부 주주들은 GEICO 주식을 개인 자격으로 계속 보유하고 있었는데 1972년에 SEC가 투자회사의 창립자 및 주요 인사들이 특정 상장사 지분을 과도하게 오래 보유하는 행위 자체에 대해 문제를 제기했다. SEC는 결국 더 이상 이 지분을 펀드 관계자들이 함께 보유하는 것을 허용하지 않겠다고 판단, 보유하고 있던 GEICO 주식을 모든 주주들에게 최종적으로 현금 또는 주식 형태로 분배하도록 강제했다. 이는 장기간의 ‘가족 회사’적 관계를 청산하라는 규제 당국의 강제 분배였다.

만약 1972년에 SEC의 강제 분배가 없었다면, 그레이엄은 ‘가족 회사’라는 감정 때문에 GEICO를 계속 보유했을 가능성이 높았다. 그리고 만약 그랬다면 1976년 주가가 $61에서 $2로 폭락할 때 그대로 맞았을 것이다. 결국 그레이엄은 “1948년에는 규제 덕분에 구조를 유연하게 만들 수 있었고, 1972년에는 규제 덕분에 꼭지에서 강제로 팔렸다” 고 볼 수 있다. SEC 규제가 한 번은 기회를 살리는 지혜를 제공했고, 다른 한 번은 손실을 막는 족쇄를 채워준 셈이 된다.

GEICO는 1976년 들어 심각한 문제에 직면했다. CEO였던 Norm Gidden은 몸집을 키우는데 주력해서 수년 동안 부실한 인수 결정으로 이어졌고, 보험 청구비용도 통제할 수 없는 수준으로 상승했다. 1976년 중반 가이코는 파산 직전까지 갔고, 몇 년 전 최고 61달러에서 거래되던 주가는 주당 2달러로 급락했다. 1976년 5월 임시 CEO로 임명되었던 버틀러를 대신해 트래블러스 그룹을 회복시킨 보험업계의 천재 Jack Byrne3이 가이코의 CEO에 취임하면서 가이코의 운명이 바뀌기 시작했다. 버핏은 워싱턴 포스트의 캐서린 그레이엄과 GEICO의 전 CEO 로리머 데이비슨을 통해 잭 번과 만났다. 버핏은 번에게 너무 감명을 받아 바로 다음 날 아침부터 주식을 매수(보통주 130만 주에 대해 주당 $3.8)하기 시작했다.

“버핏은 워싱턴 DC의 보험 규제 담당자인 월락을 직접 찾아가 가이코에 부여된 규제 자본 요건의 정도와 마감 시한에 대해 협상했다. 또 살로몬은 7600만 달러 규모의 가이코 전환 주식을 인수하기로 합의했다. 다른 재보험사들도 곧 나서서 재보험을 제공하기로 했다. 2달러에 거래되던 주식은 8달러로 뛰어올랐다.”

  1. 뉴먼은 자신의 후임으로 버핏을 지명했다. ↩︎
  2. 1976년 그레이엄의 생전 거의 마지막 인터뷰에서 “제리 뉴먼과 나는 비록 수년 전에 은퇴했지만 GEICO의 운영에 적극적이었습니다. 회사의 엄청난 손실을 고려하면 나는 지금 그 회사와 관련이 없다는 게 다행입니다…GEICO가 회생할 거라고 봅니다. 그 회사가 회생하지 못할 어떤 근본적인 문제도 없습니다. 하지만 나는 이렇게 큰 손실가능성을 고려하지 않고 회사가 어떻게 그토록 빨리 성장했는지 의문입니다. 그들이 한 해에 손해를 볼 규모를 생각하면 몸서리가 쳐집니다.” ↩︎
  3. 잭 번이 뉴저지 주의 보험 담당자인 James Sheeran의 사무실로 걸어 들어간 이야기는 유명하다. 번은 보험료를 인상해달라고 뉴저지 주에 요청했으나 받아들여지지 않자 가이코의 주 면허증을 테이블위에 내팽개치고는 당장 2000명의 뉴저지 직원들을 해고하고, 바로 그날 오후에 3만명의 보험 가입자들의 보험을 해지했다. GEICO는 점차 건실하게 변모했고 버핏의 매수도 그에 따라 증가해 결국 1995년 인수한다. ↩︎

프랑수아 로숑 Giverny Capital

이상적인 사업이란 타인의 성장에 대한 로열티를 받는 사업

책에서 정말 많은 가치투자 구루들을 이야기했는데 당연히 누락된 사람들도 있다. 그 중에 한 명이 바로 프랑수아 로숑이다. 처음 들어보는 이름일 수도 있겠지만 캐나다와 미국에선 이미 널리 알려진 Giverny Capital을 운용하는 전문 투자자다.

“워런 버핏, 벤저민 그레이엄, 존 템플턴, 필립 피셔, 피터 린치의 저서를 접한 지 32년이 넘었습니다. 저는 이 위대한 자산 운용가들의 투자 철학을 종합하여 가족 포트폴리오를 관리하기 시작했습니다. 5년간 만족스러운 성과를 거둔 후, 1998년 말 저는 제 투자 철학에 부합하는 자산 운용 서비스를 제공하는 투자 관리 회사를 설립하기로 결정했습니다.”

“그때는 인터넷이 없던 시절이었죠. 저는 오마하에 편지를 보내 버크셔 해서웨이의 연례 보고서를 모두 받을 수 있는지 문의했고, 버핏은 제게 모든 연례 보고서가 담긴 큰 꾸러미를 보내줬습니다. 그리고 그걸 읽고 나서…아마 93년 초였을텐데…저는 이게 내가 해야 할 일이다라고 생각했어요. 저는 워런 버핏의 가르침을 따라 주식시장에 투자할 것입니다.”

2025년 현재 누적 수익률을 보면 시장이 CAGR 9.9%일 때 CAGR 14.7% 성장했다.

프랑수아 로숑 수익률

“이 그래프를 보면 큰 위기 없이 거의 직선으로 전개된 강력한 성장기처럼 보일 수 있습니다. 하지만 그렇지 않습니다. 예를 들어, X축을 더 넓게 설정하여 주 단위로 살펴보면, 1993년 이후 금융 시장에서 수많은, 때로는 엄청난 변동이 있었음을 알 수 있습니다. 위기는 끊이지 않았습니다. 주식 시장은 지난 33년 동안 두 번이나 50% 하락했고, 아홉 번이나 20% 이상 폭락했습니다. 그래프는 주식 시장 투자에서 중요한 교훈을 보여줍니다. 바로 장기적인 관점을 갖는 것의 이점입니다. 모든 역경 속에서도 투자 원칙을 철저히 고수하고 인내심을 발휘한 결과, 만족스러운 성과를 거둘 수 있었습니다. 유행은 왔다가 사라지지만, 건전한 원칙은 영원합니다.”

3의 법칙

프랑수아 로숑이 말한 “3의 법칙”이 있다.
3년 중 1년은 시장이 10% 넘게 하락할 것이다.
3개 중 1개는 실망스러운 결과를 보일 것이다.
3년 중 1년은 인덱스보다 못할 것이다.

3의 법칙은 저 1을 버티는 힘의 중요성에 대해 이야기한다.
“힘든 상황에서도 버텨낼 수 있는 능력”이야말로 투자에서 가장 중요하다.

“군사적 천재란, 주변 사람들이 모두 미쳐 날뛰고 있을 때 평범한 일을 해낼 수 있는 사람이다.”
– 나폴레옹

“저희는 주식 시장에서 성공하기 위한 세 가지 필수 자질, 즉 합리성, 겸손, 그리고 인내심을 파악했습니다. 저희는 이러한 자질들을 일상 업무에 더욱 잘 통합하기 위해 끊임없이 노력하고 있습니다. 또한, 저희는 주식 선정 과정에 전념하며 1993년부터 저희에게 큰 성과를 안겨준 원칙에서 벗어나지 않습니다.”
– 프랑수아 로숑

현재 Giverny Capital 포트폴리오 비중 3% 이상 기업 리스트. META와 GOOG, GOOGL이 포함되어 3.0으로 진화한 투자자로 볼 수도 있지만 내 기준에는 가치투자 2.5 정도의 투자자로 봤다.

로숑 포트폴리오

“버핏은 이상적인 사업이란 타인의 성장에 대한 로열티를 받는 사업이라고 말했습니다. 그리고 저는 비자(V)가 그 완벽한 예라고 생각했습니다.”
– 프랑수아 로숑

비자 투자 지도

로숑은 최근 AI에 대한 질문을 받았을 때 20세기 초 철도 사례를 언급했다.

“저는 이런 질문을 던지고 싶습니다. 당시 미국인의 80%를 차지했던 농부들의 삶에 철도의 등장은 근본적으로 어떤 변화를 가져왔고, 그로 인해 어떤 새로운 필요가 생겨났을까요? 답은 간단합니다. 농부들은 이제 작물을 운송하기 위해 역에 제시간에 도착할 수 있도록 시간을 알아야 했습니다. (더 이상 태양의 위치에 의존하여 하루 일과를 계획할 필요가 없었습니다.)

시어스 로벅 앤 컴퍼니의 공동 창업자인 리처드 W. 시어스는 이것을 기회로 삼아 미국 전역을 돌아다니며 농부들에게 시계를 팔았습니다. 그리고 수년에 걸쳐 그는 농부들이 구입할 수 있는 다양한 제품이 담긴 카탈로그를 남겨두었고, 기차로 배송받을 수 있도록 했습니다! 이러한 변화들이 새로운 필요를 만들어냈습니다. 지베르니에서는 경제 패러다임의 변화로부터 간접적으로, 그리고 더욱 은밀하게 이익을 얻을 기업들을 찾아내기 위해 항상 예의주시하고 있습니다.”