삼성전자 (본주)시총 300조 밑으로 한번 찍을 거 같아서 사진하나 찍어 둔다. 4만전자 한번 찍을거 같아서. 삼성전자가 우리나라 대표기업이긴 하지만 비즈니스모델이나 기업 분석을 해보면 내가 선호하는 기업은 아니다. 다만 이런식으로 과도하게 한방향으로 쏠린다면 이게 맞나 싶은 생각이 들면서 한번 살펴 보고 싶어진다.
현재 PBR 0.93 수준. 수익률 관점에서 내 기준에 미치지 않아서 일견 수긍이 가는 밸류기도 하지만 그래도 우리나라 대표기업인데 싶은 아쉬운(?) 마음도 든다.
오랜만에 10초 내재가치 계산기를 돌려 봤다. 내가 삼성전자를 별로로 보는 이유는 아래 그래프처럼 CAPEX때문에 FCF와 당기순이익 차이가 크기 때문이다. 내 10초 계산기로는 내재가치보다 가격이 아래에 있는 저평가로 나온다. 물론 10초만에 나온 결과지만 여기엔 많은 가정이 내포되어 있다..^^
기 보유자들은 멘탈이 나갈 수준의 가격하락이다. 이전 포스트에서 본 것처럼 외국인들이 8월부터 줄기차게 비중을 줄여나가고 있는데(거의 월 1%p씩) 삼성전자의 주가 움직임과 정확히 일치하는 모습니다. 한반도 지정학적 리스크를 부각시키는지 개별기업의 문제로 보는지도 잘 모르겠다.1
어쨌든 AI에 제대로 대응하지 못한 것과 함께 트럼프 당선후 칩스법 폐기 우려에 모두들 던지고 있다. 외국인 매도가 언제까지 계속될까? 난 모른다. 다만 내 계산으론 삼성전자가 저평가 국면에 들어와 있다는 것만 알겠다. 만일 삼성전자의 비즈니스모델이 내 기준에 맞았다면 분할 매수에 들어갔을 가격이다. 나같은 일개 개인이 삼성전자 같은 대기업을 제대로 분석할 수나 있을까 싶지만 삼성전자를 충분히 공부한 기보유자라면 지금 가격이 두려움에 떨 때일까, 용기를 가질 때일까.
방금 조회해 보니 국민연금이 7.68% 가지고 있다. 만약 국내 주식에 100조를 투자한다면 비중대로 삼성전자는 대략 20~25조를 담아야 한다. 국민연금이 가지고 있는 비중으로 계산해보니 본주만 약 23조 이상이다. 남의 일이 아니라 우리 모두의 자산이 녹아 내리고 있다. 작년말에 비해 삼성전자에서만 거의 10조 가까이 손실을 보고 있다. 삼성전자가 그리 허약한 기업인가?
블룸버그 자료에 의하면 올해 우리나라 GDP성장(2.2%)의 거의 반(1.1%)을 삼성전자가 기여할 것으로 봤다.
면책 조항: 이 블로그에서 나누는 정보는 신뢰할 수 있는 정보 소스를 사용하지만 그 정확성은 보장할 수 없으며 투자 조언으로 해석되어서는 안됩니다. 직접 조사하거나 독립적인 재무 전문가와 상담하기 바랍니다. 저는 공인 투자 자문사가 아니며, 이 글의 모든 주장은 전적으로 저의 개인적인 의견이며 사전 통보없이 변경될 수 있습니다. 오직 정보 공유 목적으로만 제공되며 주식 매수 또는 매도를 권장하는 것이 아닙니다.금융 상품이나 기타 상품에 대한 투자는 상당한 위험을 수반하며, 여기에는 투자한 원금의 전액 손실 가능성도 포함됩니다. 과거 실적은 미래 결과를 예측할 수 있는 신뢰할 수 있는 지표가 아니며, 예측은 미래 성과를 보여주는 믿을 수 있는 지표가 아닙니다.
AI가 검색을 먹을거란 우려와 라인사태, 쇼핑에서의 시장점유율 우려가 중첩되면서 우리나라 NAVER 같은 기업의 미래가 불투명해 졌다는 게 그대로 가격에 반영되고 있다. 코로나때 45만원을 넘었던 주가는 지금 176,000 수준이다. PER 17.46
애널리스트들의 목표주가 평균 24~25만원 수준.
네이버가 좋은 회사인가? 네이버 주가가 싼가? 혹은 적당한가? 며칠 전부터 이 질문에 대한 답을 위해 네이버에 대해서 조사 좀 해볼까 생각(만 하다가 그만두는 경우가 많다..ㅎ)을 하고 사진 찍어 뒀었는데 어제 AI에 대한 네이버 비전을 발표했는지 모르겠지만 애널리스트 분석 보고서가 쏟아져 나오면서 주가는 모처럼 상승중..ㅋ
우리나라 대표기업이자 제조업의 상징 삼성전자, 그리고 우리나라 IT의 상징 NAVER의 주가하락…우리나라 사람들의 해외 주식(대부분 미국이겠지) 보유액이 처음으로 1,000억 달러를 돌파했다는 뉴스와 무관치 않다.
지난 1년 국내 주식시장의 외국인 비중을 찾아 보니(솔직히 이렇게 찾는 것도 귀찮ㅋ) 대충 다음과 같은 그림이다. 왼쪽이 최근. 올 7월까지 32%가 넘었던 외국인 비중이 최근 세 달동안 29%로 하락. 외국인 투자자 팔고, 국내 투자자 해외로 나가고~ 주가하락에도 마의 시가총액 2,500조를 유지하는 건 IPO때문?!
이런 움직임은 역시 트럼프 당선과 무관하지 않다. 미중 무역전쟁 시즌2가 시작되고 관세를 높이면 중국뿐만 아니라 수출로 먹고 사는 우리나라 시장도 큰 타격을 입는다. 물론 NAVER는 내수주다.
남들이 열광할 때 한 발짝 물러서고 남들이 낙담할 때 뒤져 본다. 뒤져서 명확한 이유를 찾았을 때 반대로 갈 수 있다. 대체로 군중은 옳지만 아주 가끔씩 틀리기도 한다. 군중이 틀리고 나만 옳은 경우는 아주 드물지만 있다. 고집스럽지만 열린 마음을 가지고 있어야 한다. 투자는 어렵다.
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경제적 부가가치(EVA)를 언급하면서 구글 검색을 한번 했더니 평상시 챙겨 보는 구글 뉴스란에 검색한 것에 대한 관련 기사가 떴다. “SK하이닉스의 1등 비결엔 ‘성과급 공감대’ 있었다”라는 제목으로 삼성전자와 SK하이닉스의 성과급 계산을 경제적 부가가치(EVA)로 하느냐 영업이익으로 하느냐를 자세하게 분석한 기사다. 고대역폭메모리(HBM)로 양사 간극이 벌어진 데는 성과급을 중심으로 한 인재 관리 문제가 컸다는 분석인데…구글은 역시 내 행동을 다 보고 있구나.
SK하이닉스는 연 2회 지급되는 PI를 책정할 때 생산량 목표 달성을 전제로 OPM 30% 초과시 기본급 150%, OPM 15~30% 기본급 125%, OPM 0~15% 기본급 100%, OPM -10~0% 기본급 50%, OPM -10% 미만 0%로 나뉜다. 이번 3분기 OPM 40%를 달성했으므로 올 하반기 PI도 150%를 받을 가능성이 커졌다. 연 1회 지급되는 PS는 연간 영업이익의 10%를 재원으로 삼아 기본급의 최대 1000%까지 지급하는 성과급으로 올해 20조 가까운 영업이익으로 볼 때 PS 재원만 2조원이 된다.
과거 2021년 SK하이닉스 직원들의 성과급 산정 기준을 투명하게 공개하라는 요구가 거셌고 경영진이 결국 이를 받아들여 기존 경제적 부가가치(EVA) 기준에서 영업이익으로 바꾸기로 합의했다. 지난해 영업적자가 난 와중에도 직원들에게 자사주와 격려금을 줬을 정도로 노사 분위기가 좋았다고 한다.
한편 삼성전자는 여전히 경제적 부가가치(EVA) 기준으로 성과급을 산정한다. 직원들이 SK하이닉스처럼 변경을 요구했지만 그대로라고 한다. 영업이익이 100억원이라도 자본비용이 90억이 들어갔다면 성과급 산정 기준은 100억원이 아닌 10억원이 되는 것이다. 만일 재원의 10%를 성과급으로 나눠준다고 했을 때 영업이익 기준이면 100억원의 10%인 10억이 재원이 되고 경제적 부가가치(EVA) 기준이면 10억원의 10%인 1억원이 재원이 되기 때문에 직원들의 불만이 커지게 된다.
예전 글에도 언급했지만 경제적 부가가치(EVA)를 산출하는 식은 ROIC에서 WACC를 차감한 후 투하자본(IC)를 곱하는 것이다. 그러나 EVA의 가장 큰 문제점은 각 항목을 결정하는 데 있어 주관적 판단이 상당수 포함되는데 있다. 투하자본을 어떻게 결정할 지(투하자본은 현금성자산을 얼마나 포함시킬 것인지 자산의 성격을 어떻게 판단할지 여부에 따라 달라진다) 또는 WACC를 얼마로 계산할 지에 따라 큰 차이가 난다.
SK하이닉스가 올해 전망대로 20조원 영업이익을 넘긴다면 PI 재원은 영업이익의 10%면 최소 2조원이 넘는다. 만일 경제적 부가가치(EVA)로 한다면 지금까지 개별 사업부단은 자세히 뜯어 봐야해서 일단 패스하고 회사 전체 ROIC 12%(TTM) 또는 10년 장기평균 ROIC 12.7%를 적용하더라도 WACC를 10% 정도로 보면 2.7% x IC(약 80조)면 2.16조가 된다. 여기서 몇 %를 재원으로 하느냐에 따라 결정되는데 같은 10%를 적용하면 2,160억이 되며 100%를 적용해야 영업이익 기준과 같아진다. SK하이닉스의 WACC를 물어보니,
이렇게 되면 (12% – 7.44%) x 80조 = 3.6조의 10%인 3,600억원이 성과급 재원이 된다. 물론 앞서 언급했듯 ROIC를 어떻게 계산하느냐, WACC를 얼마로 볼 것인가, 또 IC를 어떻게 계산하느냐, 이익의 몇 %를 할 것인가에 따라 숫자는 달라진다. 그동안 대부분의 기업은 영업 비밀을 이유로 종업원들에게도 제대로 된 숫자를 공개하지 않았다고 한다. 참고로 삼성전자 WACC를 똑같이 물었더니 6.98%라고 답한다.
아래 그림은 내가 단순화한 SK하이닉스의 5년 평균 현금흐름이다. 5년 평균 영업이익이 6.6조니까 올해 20조원을 넘기면 대단한 실적인 셈이다. 심플하게 5년 평균 지출 이자 5,028억원를 빌린 재무현금흐름 평균 3.87조로 나누니까 약 13%가 나온다. 비록 정확한 숫자는 아니지만 부채비용을 이 숫자와 비슷한 것으로 가정하고, 일반적으로 자본비용은 부채비용보다 높기 때문에 만일 SK하이닉스의 실제 WACC가 이것과 비슷한 숫자가 나온다고 보면 종업원 입장에선 영업이익을 기준으로 PI 재원을 결정하도록 한건 탁월한 선택이 된다.
옆으로 잠깐 빠지는 이야기지만 앞서 멍거는 버핏이 현금흐름 할인법으로 계산하는 걸 한번도 본 적이 없다고 했다. 만일 SK하이닉스의 내재가치를 추정한다고 하면, 5년 평균 영업이익 6.6조를 주주이익(운전자본변동까지)으로 환산하면 마이너스 숫자가 나온다. 이런 기업은 계산할 필요도 없이 패스하는 방식이다. 좋게 본다해도 6.6 x 7 = 46조 혹은 6.6 x 15 = 99조 범위에서 살펴 보는데 현재 SK하이닉스의 시가총액이 영업이익 20조(일시적이 아닌 지속성이 중요하다)를 선반영해서 130조 언저리에 있으므로 비싸다 혹은 잘 모르겠다로 던져 두지 않을까 싶다. 가치 계산이라는 게 반드시 복잡해야 할 필요는 없다. 버핏 말대로 뚱뚱한지 아닌지를 꼭 몸무게를 재봐야 아는 것은 아니니까. SK하이닉스의 최근 영업이익 추이는 다음과 같다. 이런 기업의 5~10년 뒤를 어느 정도 정확도로 예측 가능한가?
과거 기사 검색으로 삼성전자 ROIC와 WACC를 검색했더니 “삼성전자의 WACC는 지난 2013년 16.74%에서 2014년 14.04%로 하락했다. 이어 2015년에는 8.99%를 기록했다. 2016년에는 13.04%로 재차 올랐지만 2014년 수준에는 미치지 못했다. 그러나 2017년에는 19.64%로 크게 상승했다.”라고 나온다. 기사에서 ROIC는 WACC에도 못미치는 수준이므로 당시 기준으론 경제적 부가가치가 거의 없다. 그래서 삼성전자 과거 10년 ROIC 평균을 계산해 보니 11.56%, 현재 ROIC 6.22%(TTM) 수준으로 물론 사업부별로 다르겠지만 여전히 세계 평균 WACC 8%에도 미치지 못하는 수준이다.
경제적 부가가치(EVA)는 이 정도로만 이해해도 충분하다. 찰리 멍거의 다음 이야기를 새겨 듣자. 삼성전자든 SK하이닉스든 현금흐름의 저 긴 붉은 막대(CAPEX)때문에 버핏과 멍거가 싫어하는 비즈니스다.
“사업에는 두 가지 종류가 있습니다. 첫 번째는 12%를 벌고 연말에 받을 수 있습니다. 두 번째는 12%를 벌지만 초과 현금은 모두 재투자되어야 하며 현금은 전혀 없습니다. 자기 장비를 다 보더니 ‘내 이익은 다 거기 있다’고 말하는 그 사람이 생각납니다. 우리는 그런 사업을 싫어합니다.”
“나는 내가 인센티브의 위력을 잘 아는 상위 5%에 해당함에도 불구하고 평생 그 영향을 과소평가해 왔습니다.”
“EVA에는 우리가 사용하는 아이디어가 내포되어 있습니다. 예를 들어, 허들레이트(최소 수익률)는 기회 비용을 기준으로 합니다. 지극히 합리적인 개념입니다. 하지만 우리에게 그 시스템은 모든 라벨과 전문 용어로 우리에게 필요 없는 짐이 많습니다. 우리는 EVA에 묻힌 암묵적이고 간단한 것만 사용합니다.”
“EVA에는 엉터리와 헛소리가 너무 많다고 생각합니다. 전체 게임은 이익잉여금을 더 많은 수익으로 전환하는 것입니다. EVA는 자본 비용에 대해 말이 안 되는 아이디어를 가지고 있습니다. 물론 회사가 높은 자본 수익을 창출하고 이를 장기간 유지할 수 있다면 잘 될 것입니다. 하지만 멘탈 시스템 전체가 작동하지 않습니다.”
– 찰리 멍거
다음은 버핏과 멍거가 투자한 애플의 5년 평균 현금흐름이다. 길고 붉은 막대는 CAPEX가 아니라 주주에게 돌려주는 자사주매입이다. 마찬가지로 이 그림 하나로도 대략적인 애플의 내재가치를 추정해 볼 수 있다. 애플의 ‘capitalization factor’1는 얼마를 주어야 할까. 현재 애플은 싼가 비싼가.
굳이 S&P500 평균과 비교하지 않더라도 애플이 좋은 기업인건 다 아는 사실이니까 이런 기업은 밸류에이션만 신경쓰면 된다.
“승수의 범위를 좁히려면, 임의로 범위를 설정할 수밖에 없다. 이유를 자세히 설명하기는 어렵지만, 우리는 13을 중심점으로 8~18까지 설정하는 방식을 좋아 한다. (앞에서 나온 다우존스산업지수의 승수 15는 평균보다 높은 숫자에 해당한다.) 특정 승수를 선정하는 구체적인 공식 같은 것은 없다. 앞에서 설명했듯이, 장기 전망에 영향을 미칠 만한 질적 요소를 반영해야 한다. 물론 일종의 등급 시스템을 개발해서, 성장 전망, 내재적 안정성, 경영진 자질 등에 점수를 매겨 승수를 산출할 수도 있다. 그러나 순수 예시 목적일지라도 이런 공식을 구체적으로 제시하지는 않겠다. 사람들이 그런 공식에 지나치게 권위를 부여할 위험이 있기 때문이다.” – 벤저민 그레이엄, 증권 분석 ↩︎
