최근 눈길을 끈 뉴스들 중 하나는 우리나라 주식시장 PBR을 다른 나라 PBR과 비교하는 그림이었다. 친구공개만 하는 SNS라면 그림을 그냥 복사해서 가져오겠지만 그래픽 하단에 저작권 표시와 구매하기 버튼이 따로 기재돼 있는 까닭에 이렇게 모두에게 공개된 블로그에는 동의없이 가져올 순 없다. 그 기사엔 우리나라를 대표하는 코스피200의 PBR이 2024년 결산 재무제표 기준으로 0.8배 수준인데 이는 선진국 전체 평균 3.5뿐만 아니라 신흥국 전체 평균 1.8에도 미치지 못한다면서 “1배 미만이면 시가총액이 장부상 순자산 가치에 못 미칠 정도의 저평가 의미”라고 명시했다.
각 국의 PBR을 보면 미국 4.8 중국 1.5 일본 1.5 대만도 2.6이다. 우리나라 우량기업의 PBR이 0.8 수준이라면 크게 저평가된 것으로 볼 수도 있겠다. 그래서 얼마전 이재명 대표도 “주가순자산비율(PBR)이 0.1, 0.2인 회사들이 있는데 빨리 사서 청산해야 하는 것 아닌가요. 시장의 물을 흐리는 것은 반드시 정리해야 합니다.”라고 언급했고 그에따라 저PBR 주식 리스트1가 회자되기도 하고 주식시장도 밸류업에 대한 기대로 움직이고 있는 것 같다. 전문가들이 흔히 하는 말로 우리나라 주식시장은 PBR 0.8에 샀다가 1.2에 나오는 전략의 승률이 높다고 입을 모을 정도로 설득력 있는 판단 지표였다.
내게 예전 같은 열정이 있었다면 국내 주식 전체의 PBR을 직접 계산했을거다. 이젠 그냥 쉽게 볼 수 있는 한국거래소 정보데이터시스템에 들어가 PBR을 조회해 본다.
코스피 PER 12.73 PBR 0.87 배당수익률 2.14로 조회된다. ROE는 6.83%(PBR/PER)가 된다. 기사에서 말한 코스피200은 PER 11.12 PBR 0.85 배당수익률 2.33 수준이고 ROE는 7.64%다. 코스피에서 200개 기업을 제외한 나머지 600개 넘는 기업들의 평균 PBR은 겨우 0.62다. ROE가 4.38% 수준으로 낮다. PBR을 볼 때는 항상 ROE를 함께 봐야하고 ROE를 볼 때는 부채비율을 함께 봐야한다. ROE가 요구수익률보다 낮다면 당연히 PBR은 1보다 낮게 평가받는다.
예전 PBR 설명글에서도 언급했듯이 PBR은 f(ROE,Payout,R,G) 함수다. ROE가 높고 주주환원을 잘하고 성장을 잘하면 높은 PBR을 얻는다. 하지만 우리나라 기업들은 과거부터 성장 위주로 매출 확대에 집중하면서 이익률(Margin)이 낮은 사업을 많이 보유하고 있고 낮은 이익의 대부분조차 CAPEX 투자로 빠져나가는 구조이기 때문에 주주환원을 할 FCF 자체가 부족하고 그마저도 사내유보로 쟁여놓거나 본업과 상관없는 부동산을 산다. 그래서 ROE가 낮고 주주환원을 잘하지 못하고 성장도 부족하기 때문에 낮은 PBR을 받고 있는 것이다.
그리고 또 하나 우리나라만의 큰 문제가 있다. 과거 재벌의 순환출자구조를 막기 위해 지주회사 전환을 장려하면서 자회사, 손자회사의 최소 지분요건을 완화함에 따라 지주회사 디스카운트와 자회사 중복상장2 문제가 있다. 지주회사의 순자산이 과대평가되면 분모가 부풀려져 PBR이 인위적으로 낮아져 PBR 왜곡이 발생한다. 지주회사 대주주 입장에선 낮은 PBR이 지배구조나 상속 관련해서 오히려 유리한 경우가 많기 때문에 굳이 PBR을 높일 유인이 없다. 따라서 우리나라 기업의 낮은 PBR은 낮은 ROE의 수준을 반영하며, 이는 자본의 과대평가(더블카운팅)와 올바른 자본배분이 이루어지지 않아 순이익의 부진이 복합적으로 작용한 결과로 단순히 낮은 PBR 숫자만 보고 싸다고 생각하면 안된다. 직접 계산해 보진 않았지만 아마도 지주회사와 금융주를 제외한 현재 PBR은 충분히 1을 넘을 것이다.
아래는 AI가 정리한 우리나라와 일본 밸류업 프로그램의 차이점에 관한 표다(논문을 쓰는 것도 아니라 당연히 환각관련 정확성은 검증하지 않았다). 이사회가 지배주주와 특수관계인의 이익을 우선하는 문제가 지속적으로 발생함에 따라, 이사의 충실의무를 ‘회사’에서 ‘주주 전체’로 확대하는 상법 개정3조차 불가능한 나라에 너무 큰 기대는 말아야 한다. ㅠ.ㅠ
- 더벨 SR(서치앤리서치)본부가 코스피 상장사 808개, 코스닥 상장사 1675개 등 2483개 기업을 전수조사한 결과 2024년 말 기준 PBR이 0.3배에 미달한 기업은 225개로 집계됐다. 코스피 151곳, 코스닥 74곳이 PBR 0.3 밑이다. ↩︎
- 금융정보 업체 LSEG에 따르면 지난 2024년 2분기 말 기준 국내 중복상장 비율은 18.43%로 일본 4.38%, 대만 3.18%, 중국 1.98%, 미국 0.35%에 비해 크게 높다. ↩︎
- 엄수진 한화투자증권 연구원은 최근 보고서를 통해 “상법 개정안 통과 및 공포 후에도 시행되기까지 유예기간이 있는데, 이 기간에 상장 지주회사들이 비상장 자회사의 상장을 서둘러 추진할 수 있다”면서 “주주 간 이해관계가 충돌할 여지가 있는 합병이나 중요한 영업·자산의 양수도 등이 급증할 수 있다”고 짚었다. ↩︎