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이번 버크셔해서웨이 주주총회에서 버핏의 “저는 앞으로 50~60년 동안 일본 무역회사의 주식을 계속 보유할 계획입니다.”라는 말이 기억에 남는다. 일본은행이 금리를 인상하더라도 매각은 고려하지 않는다. 버핏은 예전에도 일본 종합상사에 대해서 “앞으로 100년 동안, 아니 영원히 살아남을 기업”이라고 말했었다. 과거 글을 뒤져보니 버핏의 일본 종합상사 투자를 보고 쓴 글이 있었다.

다음은 5년 전 버핏의 일본 종합상사 투자를 보고 적어 놓은 글이다. 그때도 난 일본 5대 상사 투자는 단순히 버핏의 가치투자 2.0으로 봐선 안된다고 봤었다. 지금도 같은 생각이다.

“특히 이번 일본에 대한 투자는 2004년 버핏이 지인의 권유를 받고 우리나라에 투자했던 사례가 떠오른다. 4시간정도 상장주식 책자를 훑어 보고 저PER, 저PBR, 고ROE 회사 20개를 골라 골고루 총 1억 달러를 투자한 벤 그레이엄에게 배운 방법 그대로다. 기업의 세부적인 내용은 건너 뛰고 그저 저평가된 기업을 골고루 싸게 매수하는 방법이다. 단일 기업을 매수하지 않고 일본의 종합상사 5개 기업을 골고루 매수하는 방법에서는 2004년 우리나라 투자와 비슷하지만 이번 일본 투자는 아무래도 초창기 버핏의 3가지 투자방법 중 두번째에 속하는 차익거래의 일종으로 보인다.

물론 표에서 보는 것처럼 2018년과 2019년 가치지표들을 보면 10이하 저PER, 1이하 저PBR, 10이상 고ROE를 보이지만 특히 주목할 점은 배당률이다. 2019년 기준으로 평균 4.56%. 이번 주식매수는 버크셔의 National Indemnity(보험업)가 했는데 배당수익(4%시 약 2억6천만불)에 대한 세금은 기존 소득에 대한 법인세에 비해 훨씬 낮은 14%정도일 것이기 때문이다. 배당금도 꾸준히 증가하고 있고 최근 3개 회사는 자사주매입도 해서 주주친화적인 정책을 펴고 있는 것도 고려 했을 것이다.

버크셔는 2019년 9월 약 4B 정도의 엔화 표시 회사채를 발행했다. 이후 올해 초에 2B 상당의 회사채를 추가로 발행해 총 6,255억 엔 규모의 엔화 표시 채권을 보유하고 있었다. 버크셔가 발행한 장기 회사채 금리는 0.17%~1.1% 정도라고 한다. 1%이내의 돈(엔화)을 빌려 4%이상 배당수익률이 기대되는 저평가된 일본의 대표기업 5곳에 골고루 투자한 셈이다. 향후 달러가 하락하고 엔화의 가치가 유지된다고만 해도 환차익은 덤으로 얻는 것이다. 완벽한 차익거래 기회다. 현재 5%정도의 지분을 확보했지만 향후 9.9%정도까지 높일 수 있을 것으로 예상된다.”

이토추상사의 투자 전략 지도를 보면 왜 가치투자 2.0이 아닌지 알 수 있다. 내가 별로라고 생각하는 10×10 박스 안으로 들어가 있다. 미쓰비시도 살펴 보니 이토추와 거의 같은 위치에 있다.

“자본을 투자하지 않고도 많은 돈을 버는 것이 항상 더 낫습니다.”

“저는 손익계산서보다 재무상태표를 보는 데 더 많은 시간을 할애합니다. 월가는 재무상태표에 그다지 신경을 쓰지 않지만, 저는 손익계산서를 보기 전에 8년 또는 10년 단위의 재무상태표를 살펴봅니다. 재무상태표에는 숨기거나 조작하기 어려운 부분들이 있기 때문입니다.”

– 워런 버핏

5개 종합상사 현재 숫자들은 다음과 같다. 보다시피 ROIC 10%도 안되는 기업들을 가치투자 2.0으로 투자했을리가 없다..ㅎ 그동안 주가가 많이 올라 배당률은 예전보다 낮아졌고(배당성향 33%) 버핏이 좋아하는 자사주매입은 계속되고 있는 것으로 보인다.

버핏처럼 엔화로 저이자 대출이 불가능하고 세금을 줄일 수 없는 개미로선 매력적이지 않은 투자로 봤지만 5년 평균 주가상승률 30%에 달하는 초대박투자(엔화 약세로 달러 환산시 CAGR -6.2% 고려해야지만 버핏처럼 장기투자시 무의미)였다. 특히 마루베니(8002.T) 상승이 눈부시다. 물론 여기엔 일본의 주주중시 정책 드라이브와 특히 버핏의 후광효과도 무시할 수 없었을 것이다. 이익 증가와 자사주매입/소각과 함께 PER자체가 리레이팅(평균6.8 -> 9.5)됐다.

이토추 상사 투자 전략 지도 살펴본김에 10초 내재가치 계산도 자동으로. 트럼프가 촉발한 관세 장벽으로 국가간 무역을 주 비즈니스로 하는 종합상사들의 단기 전망은 그리 좋지 않아 보인다. 물론 단기적으로.

“신속하게 행동할 준비를 하기 위해 얼마나 많은 자료를 읽고 분석하는지 절대 과소평가해서는 안됩니다.”
– 그렉 아벨, 버크셔해서웨이 차기 CEO

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혼자 보는 10초 내재가치 계산기에 새로운 기능을 하나 추가했다. 지난 주말 구루들의 포트폴리오를 보다가 발견한 기업 하나가 숫자들은 너무 좋은데 가격이 조금 비싼 게 흠이라 주저하다가 내 고민을 그림으로 그려보면 어떨까 하는 아이디어가 불현듯 떠올랐다. 떠오른 아이디어를 바탕으로 그린 그림(가칭 성장 활주로)이다. 초록색 선이 현재 가격이고 빨간색 선이 내재가치선이다. 내재가치선 위 아래로 적당한 마진을 두고 점선으로 그렸다. 당연히 벗어나기도 하겠지만 앙드레 코스톨라니가 개와 주인으로 비유했듯이 대략 가격이 그 사이를 오르락 내리락 한다고 보면 된다. 아래 빨간 점선은 좋은 기업인지 아닌지를 비교하기 위한 벤치마크쯤 된다.

기업 내재가치선의 기울기를 벤치마크와 비교해보면 훌륭한 기업임을 한 눈에 알 수 있다. 별로인 기업일수록 벤치마크와 가깝거나 심할 경우 아래로 떨어진다. 하지만 지금 현재(D) 가격은 내재가치선 상단 붉은 점선을 넘어서 있는 고평가 상태다. 내가 고민하고 있는 바로 그 상황이다..^^ 좋은 건 대체로 비싸다. 가격을 나타내는 초록색 수평선이 흰색 점선 아래에 있을 때가 버핏이 말하는 스트라이크 존 한가운데다. 양동이를 들고 뛰어나가야 할 때. 이 훌륭한 기업을 지금 가격대에 매수한다면 자칫 최대 3년(D+3에서 가격선과 만난다)을 마이너스로 지내야 할 수도 있음을 그림이 알려 준다. 달리 말하면 가정대로 성장하기만 하면, 지금 가격에 구매하더라도 3년 이상만 보유하면 플러스 수익이 날 수 있는 가능성이 아주 높은 기업이다.

물론 가격이 떨어지지 않고 제일 상단 붉은 점선을 타고 상승할 가능성(20% 이상 수익률)도 있고 중간의 내재가치선을 따라 상승할 가능성(10% 중반 수익률)도 있고 아래 흰 점선을 타고 갈 가능성(5년 이내 10% 수익률, 10년 이상 15% 수익률)도 있다. 마찬가지로 경쟁 심화나 소비자 선호 변화 같은 이유들로 기대했던 성장률보다 훨씬 낮은 기울기로 바뀌거나 음의 기울기가 될 가능성도 존재한다. 과거 실적과 상관없이 향후 10년 동안 이렇게 성장할 수 있는 기업은 아주 드물다. 모든 것은 확률의 문제이자 얼마나 길게 내다 볼 수 있느냐 역시 투자자의 역량에 달렸다.

포워드PER 24(PEG 1)에 투자 전략 지도를 보면 정말 구미가 당길 정도로 훌륭한 모습이다. 일단 와치 리스트에 올려 놓고 정찰병만 투입하고 째려 보기로 했다. 정찰병이 대승하면 우울하고 정찰병이 대패하면 즐거워진다. 간만에 미국시장 바라보며 정찰병 넣자마자 -3% ㅍㅎㅎ 하락하던 OXY 5% 상승이 눈에 띈다.

성장 활주로 만든 김에 좋아하는 기업 구글(GOOGL)도 궁금해서 한번 그려봤다. 훌륭한 기업이지만 내재가치보다 조금 비싼 상태로 나온다. 애플도 그려봤더니 버핏 옹이 파는 이유가 한 눈에 보인다..ㅋ

내가 사용하는 양적 기업 분석의 툴이 점점 단순해진다. 좋은가는 ‘투자 전략 지도’로 싼가는 ‘성장 활주로’로 수렴되고 있다.

“주식투자란 간단하다. 당신이 할 일이란 최고의 정직함과 능력을 지닌 경영진을 두고 있는 훌륭한 회사의 주식을 그 회사의 내재가치보다 낮은 가격에 사기만 하면 되는 것이다. 그런 다음에 그 주식을 영원히 소유하면 된다.”
– 워런 버핏