댄 애리얼리 새 책 미스빌리프

신간을 뒤적이다가 낯익은 이름을 발견하고 집어 들었다. 듀크대 경제학과 교수 댄 애리얼리가 이번에 새로 책을 낸 “미스빌리프”, 세계적인 행동경제학자로 전작인 “상식 밖의 경제학”과 “부의 감각”이 베스트셀러가 되면서 세계적으로 인기 많은 경제학자 중 한 사람이다. 개인적으로 EBS 위대한 수업 강의에서 댄 애리얼리 교수의 얼굴을 직접 보고 깜짝 놀랐던 기억이 남는다. 나중에 그렇게 하고 있는 이유를 알고 한번 더 놀랐다.

미스빌리프

고등학교 3학년 때 전신 3도 화상을 입고 피부 70%가 불에 타 지옥같은 3년의 입원 생활을 겪고 난 후 자신이 직접 경험한, 고통스럽지만 피할 수 없는 치료 과정을 겪는 환자들의 괴로움을 덜어주고 싶은 마음으로 심리학을 공부하게 된다. 환자나 의료진이 반복적으로 저지르는 실수가 어떤 패턴을 가졌는지 분석해서 나온 책이 “상식 밖의 경제학”이다. 사람들은 누구나 비합리적으로 행동할 때가 있는데 그 비합리성에 예측 가능한 패턴이 있다는 것을 정리했다.

얼마 전 코로나 팬데믹 때 자기도 모르는 사이에 온라인에서 누군가 악의적으로 짜깁기하고 편집한 영상이 퍼지면서 자기가 코로나 팬데믹 음모론의 중심 인물이 된 걸 지인을 통해 알게 된다. 처음에는 그냥 별일 아닌 해프닝 정도로 생각하고 올바르게 해명하면 음모론이 풀릴 줄 알았지만 상황은 댄 애리얼리 교수의 예상과는 정반대로 흘러간다. 만나보니 애리얼리 교수를 지상 최고의 악으로 만들어 버린 사람들은 극히 평범하고 이성적으로 보이는 사람들이 많았다. 그렇다면 왜 사람들은 이런 말도 안 되는 이야기를 쉽게 믿게 된 걸까? 왜 사람들은 잘못된 믿음에 빠져들고 스스로 가짜뉴스를 퍼트릴까?

댄 애리얼리 교수는 학자답게 코로나 팬데믹 기간 동안 자신이 겪은 일들의 원인을 찾아 직접 연구하기 시작한다. 그리고 이성적인 사람들이 비이성적인 것을 믿게 되는 이유를 조사해서 역시 책으로 정리했다. 쉽게 잘못된 믿음에 빠지는 사람들의 특징을 감정적 인지적 성격적 사회적 요소로 분석해서 집요하게 파고든다.

“자기가 실제로 아는 것과 안다고 생각하는 것 사이에 간극이 있을 때 위험한 일이 일어날 수 있다. 심지어 목숨을 잃을 수도 있다. 내 인생에서 겪은 그런 사례 가운데 하나는 운전 능력에 대한 자신감이다. 인생의 어떤 시점에서 나는 이틀 동안 운전 연수를 받았고, 연수가 끝난 뒤에 운전 능력에 엄청난 자신감이 생겼다.그런데 딱 두 주 뒤에 교통사고를 당했다. 이 사고는 순전히 과신 탓이라고 나는 확신한다. 실제로 존재하는 지식이나 기술 수준이 아니라 인지된 지식이나 기술 수준을 토대로 어떤 결정을 내릴 때는 반드시 위험한 간극, 즉 주의하지 않으면 빠지고 마는 차이가 발생한다.”
– 댄 애리얼리, 미스빌리프

그리고 어제 팟캐스트로 접한 ‘길 위의 철학자’ 에릭 호퍼의 “맹신자들”과 라디오로 접한 쑨중싱의 “신뢰는 어떻게 사기가 되는가”, 그리고 일요일 영화 소개 프로그램에서 접한 개봉 예정영화 “원정빌라” 각각 다른 매체를 통해 거의 동시에 내게 다가온 비슷한 주제로 연결된 3권의 책과 1편의 영화. 삶엔 어떤 리듬이 있다. 틀림없이.

영화 원정빌라

세스 클라만 바우포스트 포트폴리오

주말에 밀린 글들을 읽다 보니 흥미를 끄는 글이 있다. 바람의 숲 김철광님이 인스타그램에 올린 글로 ‘안전마진’이란 책으로 유명한 세스 클라만이 운영하는 바우포스트에서 직원 19%를 해고하는 구조조정을 했다는 글이다. 뉴스를 검색하니 기사 하나가 나온다. 블룸버그 기사에 의하면 직원 59명 중에서 11명을 해고했다고 한다. 난 정작 그 기사보고 30억 달러 운용하는 가치 투자 펀드에서 직원이 59명이나 된다고?! 하는 생각부터 했다.

대체로 가치 투자가 힘들어졌다는 뉘앙스로 이 사건을 인용하고 있다. 그리고 최근 가치 투자가 힘들어졌다는 근거로 많이 사용하는 그림이 가치 펀드와 성장 펀드의 수익률 비교 그림인데 버핏이 항상 이야기했듯 성장은 가치에 포함되는 요소로 굳이 둘을 따로 떼서 비교할 필요는 없다. 그래서 내가 만든 투자 전략 지도에도 y축은 성장을 나타내고 있다. 가치와 성장으로 비교하는 것보다는 다른 방법으로 보는 걸 권한다. 물론 단순하게 가치 펀드와 성장 펀드를 비교하는 것보다 품이 훨씬 더 들어가는 작업이다.

세스클라만 포트폴리오

세스 클라만이 운용하는 바우포스트 포트폴리오 상위 9개(10개로 하려다 하나를 빼먹었다) 기업의 간단 투자 전략 지도를 살펴 봤다. 비중 상위 9개 기업 중에서 무려 5개의 PER가 마이너스다(PER 평균 2.02). 그 말은 이익이 없다는 말이고 동시에 특수상황이나 턴어라운드(난이도가 높고 깊은 분석이 필요한 고수들의 영역이다)를 노린다는 말도 된다. PER와 비교해 볼 수 있는 EV/FCF는 22.59로 낮지 않다. 무엇보다 낮은 ROIC(평균 6.87%)와 낮은 ROE가 여전히 나같은 하수의 마음엔 들지 않는다.

세크 클라만 포트폴리오 투자 전략 지도

물론 난 숫자만 봤을 뿐 저 9개 기업이 어떤 비즈니스를 하고 있는지는 알 수 없다. 내가 굳이 다 알 필요도 없고. 다만 투자 전략 지도를 보면 비중을 줄였다가 최근 다시 구매한 구글이 오히려 전체 펀드의 성격과 맞지 않는 기업으로 보일 정도로 시가총액이 크고 성장성과 수익성이 뛰어나서 혼자 뚝 떨어져 있다. 거의 대부분은 10×10 박스 안에 있고 포트폴리오 평균 역시 마찬가지로 S&P500 평균보다 못한 모양새다. 최근 분기에 우리나라 다이소와 비슷한 사업모델을 가지고 있는 DG를 신규 편입했다.

그가 1991년 쓴 책 “안전마진”을 읽어 보면 세스 클라만은 전통적인(?) 가치투자자로 벤저민 그레이엄을 직통으로 계승한다고 볼 수 있는 투자자다. 내 기준으로는 가치 투자 1.0에 속한 투자자다. 9개 기업 중 4개 기업이 1이하 PBR(평균 2.27로 S&P500보다 훨씬 낮다…여전히 기업의 무형자산보다 유형자산에 비중을 두고 있다)이고 부채비율도 상당히 낮으면서 시총도 작은 중소형주 위주로 구성되어 있다. 내가 만든 10초 내재가치 계산기로 계산해 보니 4개를 뺀 5개가 상승여력이 별로 없어 보인다.. 세스 클라만 같은 네임드 구루를 이렇게 디스하고 있다니…턴어라운드가 잘 되서 내년 수익률이 급증하면 또 어쩔려고..ㅋ

“저는 P/E, P/B, P/CF 등 할인된 밸류에이션으로 거래되는 기업은 일반적으로 자본 수익률이 낮거나 자본 수익률의 변동성이 높기 때문에 그렇게 되는 경우가 많다는 것을 발견했습니다. 이러한 변수가 변경되거나 자본 수익률이 상승하거나 성장률이 상승할 때만 주가가 잘못 책정된 것이었습니다. 다른 누군가가 나타나서 많은 비용을 들여서 사들이지 않는 한 가격이 잘못 책정된 것이 아니었습니다. 자본 수익률, 자본 증가율, 잉여 현금 흐름, 그리고 현명한 자본 배분을 갖춘 회사를 갖고 싶었습니다. 저는 통계적으로 저렴하지만, 단순히 싸다고 해서 사서 변하길 바라는 것이 아니라 변수가 바뀔 것이라고 믿을 만한 이유가 있는 기업에 훨씬 더 많은 시간을 투자하기 시작했습니다.”

“자유 현금 흐름 수익률은 미래 수익률의 가장 좋은 예측 지표입니다. 수익 성장률이 아닙니다. 또한, 자유 현금 흐름 수익률이 높은 회사가 자사 주식을 매수한다면, 그 주식은 저렴합니다. 이 두 가지를 합쳐서 20년 동안 시장에서 연간 약 1,200베이시스포인트의 가치가 있습니다. 거의 아무도 그렇게 하지 않습니다.”

“우리는 1997년 IPO 때 Amazon을 매수했고, 두 배가 되었습니다. 그런 다음 매도했습니다. 그 후 몇 년 동안 주가가 계속 오르는 것을 지켜보았고, 우리는 다시 매수했습니다. 우리의 최초 매수 가격은 1999년에 주당 88달러로 거의 정점에 도달했고, 분할 전 기준으로 88달러에서 2002년에 6달러로 올랐습니다. 우리는 끝까지 매수했습니다. 우리가 마침내 매수를 멈췄을 때의 평균 비용은 9달러였습니다. 우리가 Amazon을 많이 매수했기 때문입니다. 그래서 제가 내린 최고의 투자 결정은 IPO 때 Amazon을 매수한 것이고, 최악의 결정은 Amazon 주식을 매도한 것입니다. 소매업체였지만 Amazon은 매장이 없었습니다. 창고가 있었고 고객에게 직접 배송했습니다. 그것은 예전에 구입해서 큰 수익을 얻었던 Dell의 모델이었습니다. Amazon의 지표는 Walmart나 Home Depot과는 전혀 달랐습니다. 그들은 Dell과 정확히 똑같았습니다. 동일한 운영 마진, 동일한 매출 총이익, 동일한 낮은 운영비, 동일한 높은 재고 회전율이었습니다.”

– 빌 밀러

빌 밀러는 가치 투자 3.0에 해당하는 투자자다. 그리고 그는 가치 투자자들이 꺼리는 비트코인에도 자산의 1%를 투자해서 현재 큰 수익을 얻고 있다.

“저는 처음에 200달러 정도에 비트코인을 구입했고, 2012년부터 2024년까지 평균 700달러 정도에 구입한 것 같습니다. 비트코인은 공급이 수요나 가격에 영향을 받지 않는 유일한 경제 실체입니다. 물론 통화도 그렇지만 금도 매년 일정량의 금이 생산됩니다. 금이 온스당 1만 달러 또는 10만 달러라면 경제성이 없는 광산이 경제성이 있기 때문에 더 많은 금이 시장에 나오겠지만, 비트코인이 10만 달러 또는 100만 달러라면 공급이 고정되어 있기 때문에 수요와 공급이 맞물리게 됩니다. 가장 기본적인 수준에서는 비트코인에 대한 수요가 공급보다 빠르게 증가할 것이라는 점만 믿으면 됩니다.”

“제가 주목한 것은 2012년 Allen & Co 선밸리 컨퍼런스에서 연설한 웬스 카사레스라는 사람이었습니다. 비트코인은 2010년에 1달러에서 2년 만에 200달러까지 올랐습니다. 그는 여러분이 비트코인을 소유하지 않는 이유는 비트코인이 새롭고 이해하지 못하며 어떤 용도로 사용되는지 모르기 때문이라고 말했습니다. 그리고 그는 이렇게 말했습니다. 저는 아르헨티나에서 왔고 우리 가족은 150년 동안 그곳에 살았습니다. 우리는 꽤 유명한 가문인데, 정부가 부풀려서 자산을 압류하고 국유화해서 서너 번 파산한 적이 있습니다. 화폐를 소유하고 거래하는 것은 항상 모든 돈을 잃을 수 있기 때문에 훨씬 더 많은 위험이 있습니다…그는 유동 자산의 1%를 비트코인에 투자한 다음 잊어버리는 것을 고려하는 것이 좋다고 말했습니다.”

그리고 빌 밀러는 투자자들에게 정말 핵심적인 조언을 한다. 투자 사업에서 무지함은 이점이 아니며 워런 버핏이 말했듯이, 폭넓은 능력 범위를 가져야 하며, 이는 폭넓은 독서에서 나온다.

“제가 드리고 싶은 첫 번째 조언은 시장이나 경제를 예측하려고 하지 말라는 것입니다. 아무도 예측할 수 없습니다. 무슨 일이 일어날지 추측하는 것보다 무슨 일이 일어나고 있는지 이해하는 것이 훨씬 더 중요합니다. 두 번째 조언은 투자자라면 기본적으로 포커처럼 우위가 필요하다는 것입니다. 자본 시장에서 우위의 원천은 정보 우위, 분석 우위, 행동 우위의 세 가지뿐입니다. 마치 모자이크와 같아서, 사물을 특정한 방식으로 조합하여 사물이 명확해지고 이런 일이 일어날 가능성이 더 높을 수 있는 확률적 시나리오를 얻는 것입니다. 아마존에서 한 일이 바로 그것입니다. 다른 사람이 모르는 정보는 없었지만, 우리는 다른 방식으로 조합했고, 정보에 다른 가중치를 두었다고 생각했습니다. 델과 넷플릭스에서도 마찬가지였습니다.”

난 사람들이 가치 투자자 세스 클라만을 언급할 때마다 쌍둥이처럼 또다른 가치 투자자 빌 밀러가 머리 속에 떠오른다. 물론 빌 밀러도 금융업에 집중 투자했다가 2008 금융위기와 그 이후 거의 궤멸적 타격까지 갔다 왔다. 현재 포트폴리오를 보니 이번에는 요즘 핫한 MSTR1(2020년 중반부터 MicroStrategy는 평균 가격 57,000달러에 386,700개의 비트코인을 매수하는 데 약 220억 달러를 지출했는데 이는 전체 비트코인 ​​공급량의 약 1.8% 에 해당하며 현재 BTC 가격 97,000달러에서 370억 달러 이상의 가치가 있다)을 신규 편입했다.

노파심에…이 글은 빌 밀러처럼 비트코인에 투자하라는 글이 아니라 이런 가치투자자도 있으니 그의 투자 가치관과 철학을 엿보라는 의미. 아무튼 가치 투자 1.0 세스 클라만의 GOOG와 가치 투자 3.0 빌 밀러의 MSTR이라..^^

빌 밀러 포트폴리오
MSTR 주가
  1. CEO Michael Saylor는 2020년 미국의 막대한 화폐발행과 재정투입으로 인한 인플레이션이 향후 회사가 보유한 현금의 가치를 떨어트릴 것으로 예상하고 사업에 재투자할 필요가 없는 회사 보유 현금을 배당이나 자사주매입으로 주주에게 돌려주기 보다 비트코인으로 바꾸는 결단을 내리고 2020년 8월 MSTR이 비트코인을 주요 재무 자산으로 삼는 최초의 미국 상장 기업이 될 것이라고 발표하면서 매수를 시작했다. 회사의 결정과 함께 하기를 원하지 않는 주주를 위해서 회사는 주가보다 프리미엄으로 매수를 했다. 또 주식과 채권을 추가 발행해서 일종의 레버리지를 이용해서 비트코인을 추가로 매수했는데 MicroStrategy가 제공하는 제품 중 하나는 사람들이 원하는 비트코인 ​​연계 전환사채(MicroStrategy는 향후 8년 동안 만기가 되는 약 80억 달러의 전환사채를 보유하고 있다)로 비트코인 가격이 반대로 움직이면 타격을 받을 수도 있다. ↩︎

이익의 아름다운 4등분

2년 전 이맘때쯤 한창 쉽게 재무제표 분석 할 수 있는 시스템을 만들려고 이것 저것 시도했었다. 제대로 된 통합 모델은 여전히 미완인 상태(완성이란 게 있을까?)지만 그 결과 ’10초 내재가치 계산기’와 ‘투자 전략 지도’를 얻었으니 아예 헛된 일은 아니었다. 그때 국내외 기업들의 숫자들을 뜯어 보다가 우리나라 기업 리노공업 재무제표를 본 뒤, (비록 한 순간의 스냅샷이지만) 이런 아름다운 4등분을 발견하고 혼자 감동해서 SNS에 글을 남긴 적이 있었다.

이익의 1/4는 국가에, 1/4는 미래를 위한 투자에, 1/4는 주주에게, 1/4는 종업원과 기업을 위해. 이런 심플한 그림들도 내가 만든 시스템에서만 볼 수 있다..ㅋ

영업이익의 배분

“숫자에는 사람들의 의지가 담겨있다. 굳이 보려 하지 않아도 그런 의지들이 숫자에 묻어 나올 때가 있다. 이렇게 아름다운 숫자들을 보고 있으면 무언가를 해내려는 간절한 의지들은 보이지 않는다. 근면성실하게 묵묵히 지금까지 해온 일을 담담히 하고 있다는 느낌이 든다. 바보가 대표를 하더라도 잘 굴러가는 회사와 뛰어난 사람들을 데려와 일을 시켜도 진흙탕 속에서 첨벙대며 발버둥칠수록 진흙탕속으로 빠져 들어가는 회사 차이다.

월드컵에서 사우디가 아르헨티나를 1차전에서 꺾고 기세등등했지만 거기까지다. 16강엔 결국 아르헨티나가 올라간다. 사업도 대부분 그렇다. 물론 멕시코가 후반 추가 시간에 실점해서 16강에 올라간 폴란드 같은 일도 일어난다. 지난 번에 멕시코도 우리가 기적같이 독일을 이겨서 16강에 갔었다. 어렵게 올라간 폴란드는 결국 16강에서 프랑스와 맞선다. 만일 기적적으로 우리가 경우의 수로 16강에 올라가면 상대할 팀은 브라질이다. 물론 우리나라 같은 언더독이 4강에 올라가기도 한다. 공은 둥그니까. 그러나 결국엔 브라질이나 프랑스 같은 기업을 찾아야 한다. 아름다운 축구를 하는 팀, 아름다운 숫자를 보여주는 기업. 이런 팀이나 기업은 당연히 확률은 높고 기대값은 낮다. 항상 비싸다.

그래서 멍거와 버핏은 이런 아름다운 기업들이 일시적 악재나 매크로 상황으로 가격이 크게 빠졌을 때 들어간다. 60년대 아메리칸 익스프레스도 그랬고, 최근 TSMC도 그렇다. 이게 쉬울것 같지만 절대로 쉽지않은 투자법이다. 아름다운 숫자를 보여주는 기업의 숫자가 망가졌을 때 일반투자자들은 무서워서 건드릴 생각조차 하지 못한다. 멍거와 버핏의 인내(좋은 기업을 찾고 싸질 때까지 기다리는 것)와 용기(다른 사람들이 던질 때 큰 자금을 투자하는 것)는 이런 순서로 나오지만 일반인은 용기(만용)를 냈다가 후회하며 인내(비자발적 장투)한다. 투자는 쉽지만 어렵다.

투자에서 제일 어려운 것도 역시 인내다. 나쁜 공을 걸러내고 좋은 공을 알아보는 안목을 키우면서 남들이 어렵고 나쁜 볼로 홈런을 치며 환호하고 있을 때도 그저 가만히 앉아서 기다릴 줄 아는 것, 마침내 좋은 공이 왔을 때 베트를 휘두르고 나서도 천천히 1루 2루 3루로 걸어갈 줄 아는 것. 남들이 나쁜 공이라 생각하는 좋은 공이 마/침/내 좋은 공이 될 때까지도 다시 기다려야 한다. 기다리고 행동하고 기다리기. 여기에 홈런같은 익사이팅, 사우디가 16강으로 직행하는 짜릿함 같은 건 없다. 복리는 작은 한 걸음, 한 걸음으로 이루어진다. 그래서 투자는 지능보다 기질이 훨씬 더 중요하다. 물론 멍거와 버핏같이 오래사는 수명도.”

“우리는 훌륭한 회사를 목표로 하고 (특별한) 좋은 회사를 받아들이고, 가장 중요한 것은 나쁜 회사를 피하기 위해 매우 노력합니다.”

We aim for great companies, accept (special) good ones, and, most importantly, try very hard to avoid bad ones.

반도체 업황에 따라 힘든 구간이다. 지금 이익의 모습은 2년 전과는 많이 달라졌다. 유보이익이 사라지고 CAPEX와 운전자본의 비중이 크게 늘면서 FCF도 줄어든 모습, 주가도 떨어졌다. 주주 몫이 조금 더 늘어나서 30%에 육박하고 있다(이익이 줄고 배당을 그대로 유지하면 비중은 자연스레 올라간다). 의료기기용 부품 시장에 새로 진입했고 새로 공장도 짓는다. “지난 8일 리노공업은 971억8200만원 규모의 공장 신설 투자를 결정했다고 공시했다. 이는 자기자본 대비 17.45%에 달하는 규모로, 리노공업은 투자목적을 제품 생산능력 증대 및 연구개발(R&D) 역량 확대라고 전했다. 투자기간은 2026년 11월10일까지다.”

투자 전략 지도를 보면, 그래도 국내 제조업체 중에서 10×10 박스를 넘어선 기업은 거의 없다. 밸류에이션을 빼고 보면 국내 기업 중에서 좋은 기업이다.

리노공업 투자 전략 지도
리노공업 매출 추이


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