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버크셔해서웨이 가치평가

버핏이 직접 언급하는 버크셔해서웨이 가치평가에 대한 글을 봤다. 버핏은 버크셔해서웨이의 주당 내재가치가 시간이 지남에 따라 거의 확실히 상승할 것이라고 확신했다. 다만 매수자가 PBR 2에 근접하는 가격에 매수하면 투기가 될 수도 있다고 경고했었다. 특히 매수자의 짧은 시간지평과 결합하면 확실한 투기가 된다고 강조했다. 버크셔 투자자의 시간지평이 1~2년일 경우, 버크셔 주식 매수가 진입 가격과 상관없이 긍정적인 수익을 낼 것이라는 “확신은 없다”고 말하면서 시간지평이 최소 5년인 경우에만 매수해야 한다고 권했다.

“이 쾌활한 예측은 그러나 중요한 경고와 함께 제공됩니다. 투자자가 버크셔 주식에 진입하는 시점이 비정상적으로 높으면 – 예를 들어 버크셔 주식이 가끔 도달한 두 배의 장부 가치에 근접하는 가격 – 투자자가 수익을 실현하기까지 수년이 걸릴 수 있습니다. 다시 말해, 건전한 투자가 높은 가격에 매수되면 성급한 투기로 변할 수 있습니다. 버크셔도 이 진실에서 자유롭지 않습니다.”
– 워런 버핏, 2014년 주주서한

아무리 좋은 주식이라고 하더라도 매수가가 높으면 안되고 역시 시간지평이 짧으면 안된다는 기본적인 원칙이 버크셔에도 적용된다고 버핏이 직접 이야기한 것이다. 특히 이례적으로 버크셔해서웨이 가치평가에 대한 아주 구체적인 숫자(PBR 2)를 제시했다. 물론 2018년 주주서한에서 사업 자회사의 가치가 늘어남에 따라 버크셔에서 장부가치가 관련성을 잃고 있기때문에 더이상 PBR을 버크셔 가치평가에서 사용하지 않겠다고 말하긴 했지만 관련성이 아예 없는 것은 아니다.

버크셔해서웨이 PBR

버크셔해서웨이 과거 20년 동안의 PBR 변화표다. 1.0과 2.0 사이에서 오르락내리락 하고 있는 것을 볼 수 있다. 과거 PBR 평균은 아래 표와 같다.

버크셔해서웨이 PBR 과거평균

버크셔는 지난 10년 동안 장부가치를 11.9% 복리로 증가시켰다.

버크셔해서웨이 BPS 성장률

향후 10년 동안 BPS가 이보다 낮은 8%로 성장한다고 가정하고 10년 후 PBR을 20년 장기평균인 1.4로 가정하면 10년 후 주가는 948 달러가 되고 CAGR 6.4% 수익률(10년 평균 PBR 1.5로 가정하면 7.1% 수익률)이 된다. 당연히 지금 가격보다 싸게 사면 수익률은 올라간다. 물론 과거 10년처럼 자사주매입(2012년 주주서한에서 자사주매입 기준을 PBR 1.2배로 언급했는데 2018년에 기준을 변경했다)을 하게 되면 수익률이 그만큼 더 올라갈 수 있다. 배당은 기대하기 힘들것이다.

“이사회에서 채택한 수정안에 따라, Berkshire의 회장 겸 CEO인 워런 버핏과 Berkshire의 부회장인 찰리 멍거가 모두 재매입 가격이 보수적으로 결정된 Berkshire의 내재적 가치보다 낮다고 생각하는 경우 언제든지 주식 재매입을 할 수 있습니다. Berkshire의 통합 현금, 현금성 자산 및 미국 재무부 채권 보유액이 200억 달러 미만으로 감소하는 경우 주식 재매입을 하지 않는 현재 정책은 계속됩니다.”
– 2018년 버크셔해서웨이

2024년 5월 이후 자사주매입은 중단된 상태이고 최근 3년 동안 자사주매입을 보면 PBR 1.4 이하에서 활발하게 이루어지다가 PBR 1.6을 넘기진 않고 있는 것으로 보인다. 과거 20년 PBR 평균 1.4와 과거 10년 평균 1.5를 염두에 두고 보면 현재 PBR 1.7 수준은 고평가 영역으로 보이고 따라서 버크셔 자사주매입은 이 수준에서 기대하기는 힘들 것으로 생각된다. 버핏이 생각하는 보수적으로 결정된 버크셔의 내재가치는 최소한 PBR 1.6 이하여야 한다.

버크셔해서웨이 주가

복잡한 현금흐름 할인법(DCF) 계산 없이 상대평가 도구인 PBR 하나를 가지고 과거 PBR과 비교를 통해서만 간단히 버크셔해서웨이 가치평가를 했다. 버크셔해서웨이가 좋은 기업인가? 좋다. 좋은 가격인가? 조금 비싸보인다. 정도가 되겠다. 버크셔해서웨이 신규투자를 고민하는 투자자라면 PBR 1.4 (440 달러)밑으로 떨어질때까지 인내심을 가지고 기다리거나 적어도 PBR 1.5 (470 달러)까지는 기다릴 수 있어야 한다. 올해 1월에도 440달러였던 적이 있었다..^^ 단, 전제조건은 시간지평이 최소 5년은 되어야 한다.

“투자자로서 더 나은 성과를 내고 싶다면 가장 강력한 방법은 투자 기간을 늘리는 것입니다. 시간은 투자에서 가장 강력한 힘입니다. 작은 일이 크게 성장하고 큰 실수가 사라지게 합니다. 운과 위험을 무력화할 수는 없지만, 사람들이 마땅히 누려야 할 결과에 더 가까이 다가갈 수 있게 해줍니다.”
– 모건하우절

대부분 투자자들은 이 전제조건을 넘지 못한다. 사기 전 기다리는 것도 사고나서 기다리는 것도 모두 인내심을 필요로 한다. 여기에 지능은 별 필요가 없다. 이미 PBR 1.4 밑에서 매수해서 보유하고 있는 투자자거나 PBR 1.5 위에서 샀더라도 긴 시간지평을 가진 투자자라면 축하한다. PBR 2.0이 넘지않는 한 꼭 가지고 가면 된다. 매일 주가를 확인해 볼 필요도 없다.

“주식시장은 인내심 없는 사람의 돈이 인내심 있는 사람에게 흘러가는 곳이다.”
– 워런 버핏

추가) 다음은 Semper Augutus Investments의 최고 책임자 Christ Bloomstran의 주주서한에 담긴 버크셔해서웨이 가치평가 표다. 그의 펀드는 5.5억 달러를 운용하고 있으며 그 중 30% 이상이 버크셔해서웨이에 집중되어 있다.

버크셔해서웨이 밸류에이션 예시


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투자자가 스스로 답해야 할 질문

직접투자를 그만 둔 여러가지 이유가 있었지만 큰 이유 중 하나는 내가 기업에 대해 깊이 조사하고 기업분석을 철저하게 열심히 한다고 해서 정말 그 기업에 대해 알 수 있는가 하는 고민이 늘 머리속에 있었기 때문이다. 대주주와 CEO가 어떤 사람이고 어떤 생각을 가지고 있는지 어떻게 알 것인가. 물론 그 고민의 끝에서 알 수 있는 지식이 100이 될 순 없지만 노력을 통해 90가까이 끌어 올릴 수는 있다는 결론에 이르러 더욱 열심히 기업에 대해 파고들 수도 있을 것이다. 그래서 헤지펀드들은 모두 다 하는 방법에서 더해 대체정보를 확보하기 위해 열심이고 개인 투자자들 역시 지금은 다 아는 방법이 됐지만 지역별 항목별 수출입 데이터를 뒤지면서 좋고 유용한 정보를 남보다 먼저 선취하기 위해 노력한다.

필립 피셔처럼 기업의 질적 분석까지 하려면 탐정이 수사하듯 해당 기업을 방문하고 사람들을 만나고 대화를 나누고 협력업체를 찾아다니면서 샅샅이 살펴봐야 한다. 그레이엄은 굳이 질적 분석까지 할 필요없는 기업들만 양적 분석을 통해 구별하는 방법을 택했지만 질적 분석의 가치를 폄하하진 않았다. 다만 일반적인 투자자들이 하기에는 그런 방법들이 표준화도 쉽지 않고, 너무 어렵고 힘들어서 가르칠 수 없다 판단해서 배제한 것일 뿐, 전문 투자자들이 질적 분석하는 것을 반대하진 않았고 오히려 권장했던 편이었다. 코로나 이후엔 직접 방문보단 컨퍼런스콜이 잦아졌지만 전문 투자자들의 기업 탐방이 일상적인 일이 됐고 개인 투자자들도 탐방을 다니는 일이 흔해졌다.

“가드너(이번에 출간된 Buffett’s Early Investments 저자)는 마샬 웰스에 대해 “주식을 분석하는 사람이라면 누구나 저렴하다는 것을 알 수 있었습니다”라고 말합니다. 하지만 미네소타 둘루스에 본사를 둔 이 하드웨어 도매업체를 분석한 사람은 많지 않았습니다. 배럴과 컨테이너 제조업체인 그리프 브라더스는 중서부 증권 거래소에서 산발적으로 거래되었습니다. 하지만 버핏은 이런 주식을 분석하고 매수하는 데 있어 당연한 일을 훨씬 뛰어넘었습니다. 투자자로 유명해지기 수십 년 전, 그는 기업 본사로 가서 경영진에게 질문을 퍼부었습니다…버핏은 경영진뿐만 아니라 공개적으로 이용 가능한 모든 출처의 자료도 읽었습니다. 인내심이 핵심이었습니다. 그는 그리프 브라더스 시설에 나타나 일선 직원으로부터 배럴에 대해 몇 시간 동안 배웠습니다.”
– 제이슨 츠바이크, “What You Can Learn from Young Warren Buffett”

워런 버핏과 찰리 멍거는 기업을 바라볼 때 제일 먼저 스스로에게 던지는 질문은 ‘기업이 돈을 버는 과정을 이해할 수 있는가’였다. 오래전부터 빌 게이츠와 절친이었지만 버핏이 마이크로소프트에 투자하지 않은 이유는 사업모델을 이해할 수 없었기 때문이다. 아무리 살펴봐도 도무지 이해할 수 없고 자신의 역량 범위를 벗어난 기업에 대해서는 “너무 어려움” 폴더에 던져 두고 바로 다음 기업으로 넘어간다. 이런 방식으로 자신의 역량 범위 주위로 보이지 않는 선을 그어 놓고 한정하면 그만큼 리스크도 줄일 수 있겠지만 시대 변화에 따른 새로운 사업에 뒤쳐지게 될 위험도 있다. 다행히 애플은 잡았지만 버핏과 멍거가 아마존과 구글을 놓친 이유다.

오랜 시간 학습과 경험을 통해 역량 범위는 시간이 지날수록 점점 더 응축되는 투자자가 있고 점점 더 확장되는 투자자가 있다. 이것 역시 기질과 관련이 있다. 새로운 것들을 거부감 없이 받아들이고 호기심이 많은 투자자는 확장하고, 특정 분야에 깊이 침잠하면서 성공의 경험을 했고 편안함을 느끼는 투자자는 응축한다. 일론 머스크와 찰리 멍거가 서로의 다름을 인정했던 바로 그 지점이다. 확장하는 투자자는 넓게 분산하고 응축하는 투자자는 자연스레 높은 확률에 집중한다. 가치 투자 1.0은 분산, 가치 투자 2.0은 집중, 그리고 다시 가치 투자 3.0은 분산으로 이동하는 이유다. 시간지평은 뒤로 갈수록 길어진다.

10Y 매출 이익

최근 10년 동안 매출 12.6% 속도로 성장하고 있고 최근 5년은 18%로 올라갔다. 주로 속해있는 시장의 향후 성장예측은 최소 8% 수준(아래 성장활주로 파란실선 수준)이다. 최근 주가가 40% 정도 하락해서 PER28 수준으로 내려왔다.

제약 주가그래프

이 시장은 내가 과거에 전혀 알지 못하는 시장이다. 가격 압박과 관세와 같은 여러가지 정부 규제, 그리고 향후 심화될 경쟁에 대한 염려로 최근 가격이 많이 떨어졌다. 큰 기대와 큰 실망감이 함께 묻어 있는 그림이다.

투자 전략 지도

투자 전략 지도로 보면 10년 전에 비해 2019년엔 수익률은 상승했고 성장률은 비슷한 수준이었는데 최근엔 수익률이 많이 떨어졌고(그래도 여전히 다른 기업에 비해 높은 편이다) 성장률이 최근 가장 높은 20% 가까운 수준을 보이고 있다. 재무제표를 보니 최근 투자가 많이 늘어 수익률이 떨어졌다(긍정적).

성장 활주로로 보니 안전마진이 약 4% 정도 수준이다. 사실 내가 사용하는 내재가치선에는 이미 25%의 안전마진이 들어있기 때문에 약 30% 정도의 안전마진으로 해석해야 한다..ㅋ 이렇게만 성장해 준다면 최저 가치선으로 보더라도 7년 시간지평에 연평균 15% 정도의 수익률을 기대할 수 있는 기업이다. 물론 그 사이 어떤 다이나믹한 일들이 일어날 지는 알 수 없다. 이 시장에서 경쟁구도가 어떻게 변화할지 CEO가 어떤 비합리적이고 무리한 결정을 내릴지도 역시 알 수 없다.

내 역량의 범위를 이 기업이 속한 산업까지 확장해서 공부한들, 내가 궁금한 것들을 알 수 있을까? 그렇다고 마냥 내 역량의 범위 안에 머무르면서 좋아보이는 기업을 외면해야 할까? 드러켄밀러처럼 먼저 조금이라도 구매하고 공부해야 할까? 버핏처럼 잘 모르는 기업은 아예 건드리지 말아야 할까? 정찰병으로 적은 금액만 넣었다가 주가가 날아가면 어떡해야 할까? 주력군을 투입했다가 대패를 하면 또 어떡할까?

그레이엄 말처럼 기업의 해자가 있는지 없는지는 숫자들을 보고 어느 정도는 판단할 수 있다. 저 기업의 숫자들은 분명히 해자가 있다고 외치고 있다. 그리고 내재가치보다 싼 영역에 있다. 그럼 역시 버핏의 질문으로 다시 돌아가야 한다. “90% 이상 확신을 가지고 나는 저 기업이 어떻게 돈을 벌고 있는지 그 과정을 이해할 수 있는가.” 좋은 질문이 좋은 답으로 데려다 준다. 멍거는 이렇게 말할 수도 있겠다. “저 기업이 네가 죽을 곳은 아니니?”