[태그:] 인내

하락장에는 다시 투자의 기본과 투자 구루들의 어록으로 돌아간다. 겉으론 많이 어렵고 복잡해 보이지만 주식투자는 결국 이 한 장으로 간단히 요약할 수 있다. 시장의 흔들리는 가격에 따라 탐욕과 공포를 느끼지 말고 오직 좋은 기업을 골라 기업의 내재가치를 계산하고 안전마진을 고려한 구매가격을 결정한 다음 시장가격이 거기에 도달했을 때(그림의 그린존, 야구로 비유하면 좁힌 스트라이크 존) 원칙대로 두려움없이 구매할 수 있는 용기. 그리고 남은 것은 기다림 뿐. 누군 이걸 인내라고 부르기도 한다.

최근 미국이나 우리나라 주식이 많이 하락해서 투자자들이 어렵지만 이런 때일수록 자신의 투자 원칙을 점검해야 한다. 대부분의 투자자들은 1)’흔들리는 가격에 탐욕과 공포를 느끼지 말고’에서 20% 떨어져 나가고 2)’내재가치를 계산하고’에서 30% 떨어져 나가고 3)’안전마진을 고려한 구매가격을 결정한 다음’에서 10% 떨어져 나가고 4)’두려움없이 구매할 수 있는 용기’에서 10% 떨어져 나가고 5)’오랜 기다림’에서 25%가 떨어져 나간다. 특히 1) 4) 5)는 기질과 관련되어 있다.

탐욕과 두려움에 휩쓸리면 주가가 많이 빠져 주식을 사야하는 언더밸류(특히 그린존)에서 오히려 주식을 팔고, 주식을 팔아야 하는 오버밸류(레드존)에서 주식을 산다. 투자는 거꾸로 쌀 때 사서 비쌀 때 팔아야 한다. 그러려면 2) 3)의 내재가치를 알아야 한다.

가치 계산에서 핵심은 내재가치가 우상향하는 좋고 훌륭한 기업을 고르는 것이다. 그래야만 시간이 내 편이 된다. 경쟁 우위라거나 경제적 해자라고 얘기되는 부분이 바로 여기에 해당 된다. 대부분의 기업은 상승각도가 작거나 수평선이거나 심지어 우하향하기도 한다. 이를 골라낼 수 있는 안목을 기르기 위해 대가들도 끊임없이 트렌드를 읽고 독서하고 정보를 취합하고 많은 시간을 들여 생각을 한다. 투자란 결국 가격처럼 당장 눈에 보이는 것을 보는 것이 아니라 보이지 않는 것을 보는 것이기 때문이다. 보이지 않는 것을 보기 위해서는 정말 많은 시간과 노력이 필요하다. 이런 노력들과 기질이 결합되어야만 투자에서 장기적으로 좋은 성과를 거둘수 있는데 이는 채 5%도 안된다.

보이는 것은 가격이고 보이지 않는 것은 가치다. 내가 지불하는 것은 가격이고 얻는 것은 가치다. 투자란 결국 내가 지불한 것보다 더 많은 것을 얻기만 하면 된다. 그렇다면 무엇을 보고 투자를 할 것인가? 이 질문에 도달하게 되면 결국 “가치란 무엇인가?” 라는 보다 더 본질적 질문에 다가가게 된다. 벤 그레이엄도, 필립 피셔도, 워런 버핏도, 찰리 멍거도 그랬고 빌 밀러도 그랬다.

“Value investing means really asking what are the best values…Sometimes growth is cheap and value expensive…The question is not growth or value, but where is the best value.”

“가치는 이익이 만들고, 이익은 매출로부터 나오고, 매출은 소비자 지갑의 소비로 나온다. 즉 가격은 가치가 만들고 가치는 이익이 만들고, 이익은 매출로부터, 매출은 소비, 즉 여러분의 지갑에서부터 나온다. 그러므로 가격은 소비자의 지갑을 보면 알 수 있다. 시가총액 즉 가격을 비싸게 혹은 싸게 만드는 것은 가치로부터 나오는 데 나는 그 가치는 결국 비즈니스모델이라고 생각한다. 어떤 사람은 가치를 이익으로만 보는데 이익이 양의 개념이라면 양이라는 이익적 관점에 혼을 불어넣는 게 바로 비즈니스모델이다. 이익의 질을 분석하는 게 바로 비즈니스모델분석이다…지속가능한 이익, 예측가능한 이익, 덜 변동적인 이익, 그리고 제일 중요한 확장가능한 이익인지는 비즈니스모델분석을 통해 확인가능하다.”
– 강방천

“하지만 모든 가치 접근 방식의 핵심은 지불하는 비용과 얻는 것을 엄격하게 계산하는 것입니다. 이것이 우리의 생명선입니다. 대부분의 셀사이드 애널리스트는 장기 현금흐름 할인 모델조차 실행하지 않으며, 수많은 미래 시나리오를 고려하는 모델을 본 기억이 없습니다. 바이사이드 쪽에서도 우리의 접근 방식에 대한 수요가 높지 않다는 것을 의미하기 때문에 저는 그 점이 마음에 듭니다. 이는 다른 모델에 비해 잠재적으로 우위에 있다는 것을 의미합니다…가치 평가는 미래와 관련되어 있기 때문에 본질적으로 불확실합니다. 제가 분석가들에게 자주 상기시켜 주듯이, 기업에 대한 정보의 100%는 과거를 나타내며, 가치의 100%는 미래에 달려 있습니다. 기업의 미래 잉여현금흐름의 현재 가치를 파악하는 것은 높은 수준의 추정 오류를 수반하며 입력값에 매우 민감하기 때문에 현금흐름 할인 분석뿐만 아니라 기업 가치를 평가하는 데 알려진 모든 가치 평가 방법론을 사용합니다.”
– 빌 밀러

“우리는 특정 비즈니스에 대해 안팎으로 알고 있으며, 예를 들어 향후 10년 후의 결과를 예측할 수있을 정도로 적어도 최악의 시나리오에서 비즈니스가 10년 후의 모습을 알고 싶기 때문에 우리는 장기적인 관점을 가지고 있습니다. 장기적인 관점에서 우리는 그것을 영원히 예측할 수는 없지만 모든 다른 우발적인 상황을 감안할 때 최소한 10년 후에 비즈니스가 어떻게 보일지 90%의 높은 수준의 역량으로 예측할 수 있는지 확인하고 싶습니다. 그리고 대부분의 경우 우리는 답이 없고 계속 공부하고 때로는 우리가 정말로 그것을보기 전에 몇 년 동안 공부하고 가격이 우리의 타격 영역에 올 때까지 기다리지만 많은 경우 그렇지 않기 때문에 우리의 선택을 매우 어렵게 만듭니다. 그래서 우리가 그들을 선택할 때 우리는 그들이 정말 훌륭하고 우리가 정말로 완전히 이해하는 비즈니스가 매우 드물기 때문에 우리는 그들을 아주 오랫동안 소유하는 경향이 있습니다. 그래서 우리가 소유할 어떤 것이든 가격이 내려가면 더 많이 살 것입니다 예, 어떻게 시작합니까 예, 그들이 50% 내려가면 60%나 70%로 내려가면, 맞습니다 우리는 더 많이 구매하므로 우리가 그들을 이해하는지에 대한 우리의 정의를 실제로 측정 할 수 있습니다. “
– 리 루

“투자할 때면 항상 우리 스스로를 시장분석가나 거시 경제학자, 혹은 증권분석가가 아니라 비즈니스 분석가로 생각합니다.”
“The most important thing to learn is how to value a business.”
– 워런 버핏

“자카리아와 저는 우리 투자 기업들이 사용하는 비즈니스 모델의 관점에서 투자조합을 이해합니다. 그 모델을 설명하는 데 사용하는 이름은 기억하기 쉽지 않다는 점에 대해 미리 경고합니다. 투자조합 자산의 절반이상을 차지하는 가장 큰 집단은, 기대할 필요 없이 여러분도 다 알고 있는 “규모의 경제 공유”모델입니다. 다음은 15% 비중을 차지하는 “자산 대체 비용 대비 할인된 주가와 가격 결정력을 가진 기업” 모델입니다. 이름에 대해서 경고했죠? 또 15% 비중의 “미움받는 에이전시” 모델과 10% 이하의 “초고퀄리티 사고자” 모델이 있습니다. 투자조합은 총 20개 기업에 투자하고 있지만 그 중 10곳에 현저한 집중 투자를 하고 있습니다. 10곳의 투자 비중을 합치면 포트폴리오의 80%나 됩니다. 눈치가 빠른 분들을 위해 말씀드리면, 한 개 회사에 포트폴리오의 30% 비중을 투자하고 있습니다.”
– 노마드 투자조합 투자자 서한

“좋은 투자는 소수 스포츠이기 때문에 남들보다 더 나은 수익을 얻으려면 남들과는 다른 일을 해야 합니다. 그리고 대중에게 없는 것 중 하나가 바로 인내심입니다.”
– 닉 슬립

주식 가격은 매일 오르락 내리락 변동한다. 투자자가 변동하는 주식 가격에 마음을 뺏기기 시작하면 사업의 기본을 파악하기보다는 가격 맞히기 게임을 하게 된다. 주식을 이런 게임으로 받아들이면 가격이 올라갈지 내려갈지에 베팅하기 시작하며 하루나 일주일 이내 단기간 결과에 일희일비하게 된다. 단 하루라도 주식시장(정확히는 게임장)이 열리지 않으면 견디지 못하고 다른 사람들의 심리와 거시경제 환경 변화에 정신을 뺏겨 매일매일 쏟아져 들어오는 뉴스와 정보의 홍수에 허우적대며 금쪽같은 자신의 시간과 에너지를 가격맞히기에 모두 쏟아 붓는다. 하지만 세상에 10분 뒤, 1시간 뒤, 하루 뒤 주가가 오를지 내릴지 아는 사람은 이 세상에 아무도 없다. 결국 아무리 애를 쓰더라도 알 수 없는 곳에 자신의 시간과 에너지를 낭비하게 된다.

“우리는 다른 많은 사람들이 꽃에서 꽃으로 옮겨 다니면서 장기적인 투자 성공을 거둘 수 있다고 생각하지 않습니다. 사실, 우리는 활발하게 거래하는 기관에 “투자자”라는 이름을 붙이는 것은 반복적으로 원나잇 스탠드에 참여하는 사람을 낭만주의자라고 부르는 것과 같다고 믿습니다.”
– 워런 버핏

그래서 그레이엄과 버핏, 멍거는 무엇보다 먼저 주식을 사고파는 종이가 아닌 사업으로 보라고 했다. 주식투자에서 성공은 끊임없는 매매가 아닌 신중한 선택과 장기적인 인내에서 나오기때문에 심지어 분석전에 가격을 먼저 보지도 말라고 했다. 주식을 사업으로 본다면 마치 두 번째 집을 사는 것처럼 주식을 사야 한다. 투자로 집을 구매한다면 수입인 임대료와 비용인 세금이나 이자를 먼저 생각하고 무엇보다 집이 있는 동네의 미래를 이해해야 한다. 동네가 앞으로 발전 가능성이 있는지를 당연히 생각해야 한다. 그런 판단이 끝나고 난 다음에 밸류에이션을 해보고 매수하는 가격과 비교해야 한다. 그때 가격을 보면 된다. 내 계산과 비교해서 현재 가격은 싼가 비싼가? 혹은 적당한가?

“대부분의 전문 투자자는 내년에 주식이 어떻게 될지에 집중하고, 온갖 난해한 방법을 동원해 접근하지만, 실제로는 자신이 사업의 일부를 소유하고 있다고 생각하지 않습니다. 가치 관점에서 투자하고 있는지 아닌지에 대한 진짜 시험은 내일 주식 시장이 열리는지 신경 쓰는지 여부입니다. 증권에 좋은 투자를 한다면, 5년 동안 주식 시장을 닫아도 별로 신경 쓰지 않을 겁니다. 티커가 말해주는 건 가격뿐이고, 가끔 가격을 보고 가격이 터무니없지 않은지 확인할 수 있습니다. 하지만 가격은 사업에 대해 아무것도 말해주지 않습니다…나는 주식이나 사업의 가치를 먼저 평가하고 가격도 모르는 편이 낫다고 생각합니다. 그러면 가격의 영향을 받지 않고 내 가치 평가를 내릴 수 있고, 나중에 가격을 보고 내 가치와 크게 어긋나는지 확인하는 게 낫습니다.”
– 워런 버핏

주식 시장에는 이런 사업들 수 천개가 있고 그중에서 향후 5년, 10년, 20년 뒤에 지금보다 더 많은 수익을 낼 수 있다는 확신이 드는, 내가 잘 아는 기업들만 찾으면 된다. 당장 내일 주가를 올리기 위해 무언가를 하려는 CEO가 있는 기업이 아니라 향후 5년, 10년에 걸쳐 가치를 추가할 수 있는 CEO가 있는 기업을 고르되 수없이 많은 현명한 결정을 계속 내려야 하는 사업이 아니라 한두 번만 현명한 결정을 하면 되는 사업, 그리고 아무리 멍청한 사람이라도 경쟁자가 있는 것보다는 경쟁자가 없는 사업(독점같은)이 더 좋다. 그런 사업은 바보같은 CEO라도 경영할 수 있는 사업이다.

얼마 전에 주식은 사고파는 종이가 아니라 비즈니스라는 비슷한 글을 이미 올린 적이 있었는데 다시 또 이런 글을 올리는 이유는 주식 투자의 기본은 바로 이 마인드라고 믿기 때문이다. 가장 기본이면서 많은 투자자라고 믿는 사람들에게 없는 마인드이기도 하다. 투자에서 이 마인드가 장착되어야 시장을 하인으로 부릴수도 있고 안전마진도 고려할 수 있고 인내심과 절제력도 가질 수 있게 된다. 그레이엄도 가장 현명한 투자는 사업처럼 하는 투자라고 했다. 케인스도 마찬가지.

“시간이 지날수록, 저는 투자에서 올바른 방법은 자신이 뭔가를 알고 있다고 생각하는 기업과 자신이 경영에 대해 철저히 믿는 기업에 상당히 많은 돈을 투자하는 것이라는 확신이 점점 더 커집니다. 자신이 잘 모르고 특별히 신뢰할 이유가 없는 기업에 너무 많은 것을 분산함으로써 자신의 위험을 제한한다고 생각하는 것은 오류입니다. . . 자신의 지식과 경험은 확실히 제한적이며, 개인적으로 전적인 신뢰를 가질 자격이 있다고 느끼는 기업은 주어진 시간에 두세 개 이상인 경우가 거의 없습니다.”
– 케인스

지금 훌륭한 지역에 위치한 두번째 집을 이미 소유하고 있다면 러시아 우크라이나 전쟁이 발생했다고 당장 집을 팔 필요는 없을 것이다. 그리고 그 집을 팔고 그것보다 못한 지역에 있는 다른 집을 사진 않을 것이다. 주식 시장도 마찬가지다. 성공은 끊임없는 매매가 아닌 신중한 선택과 장기적인 인내에서 나온다. 하지만 사람들 머리속에 집은 신중하게 구매하고 장기 보유를 하면서 주식은 당장 사고 팔려 한다.

“대중들은 집을 살 때, 냉장고를 살 때, 차를 살 때 조심합니다. 그들은 왕복 항공권에 단 100달러를 절약하기 위해 몇 시간 동안 노력할 것입니다. 그들은 버스에서 들은 엉뚱한 아이디어에 5,000달러 또는 10,000달러를 걸 것입니다. 그것은 도박입니다. 그건 투자가 아닙니다.”
– 피터 린치

아무리 중요하다해도 같은 이야기를 계속해서 변주하는 걸 보니 나도 글을 좀 줄일 때가 된것 같다. 블로그에서 똑같은 글의 반복과 투자에서 잦은 매매는 같다..ㅋ