휴일 아침에 역시 습관처럼 인터넷을 어슬렁거리다 눈에 띄는 논문 하나를 봤다. 내재가치 계산에 주로 사용하고 있는 현금흐름 할인법에 대한 논문이다. 24년 동안 93개국 증권 보고서 78,000건을 분석한 Paul Décaire과 John Graham에 의하면 내재가치 계산에서 분석가가 주로 사용하는 현금흐름 할인법에서 명시적으로 모델링한 연도 수, 즉 시간지평은 대략 다음과 같다.
일반적으로 분석가는 향후 3년 정도(이렇게나 짧은지 몰랐다..ㅋ) 동안의 자유 현금 흐름 성장을 명시적으로 모델링한 다음 성장이 영원히 어떤 최종 장기 평균(보통 GDP성장률과 관련이 있으며 2.1% 내외로 가정하고 있었다)으로 회귀할 것이라고 가정한다. 이런 관행적인 분석으로 영구가치가 전체 내재가치의 거의 75% 이상을 차지하게 된다. 명시적 모델링 기간이 길어질수록 영구가치의 비율은 줄어들게 되는데 3년의 경우 전체 가치의 78%를 차지하는 반면 9년 이상으로 모델링할 경우 62%로 감소한다.
분석가들이 명시적으로 모델링한 3~5년 성장 평균은 아래 빨간색이고 영구성장률은 파란색이다. 향후 3~5년 동안 12% 내외 높은 성장을 가정하다가 그 이후에는 뚝 떨어진 영구성장률 2% 내외를 적용한다. 이런 방식으로 모든 기업의 내재가치를 일관되게 계산하면 경쟁우위가 있고 긴 활주로를 가진 훌륭한 기업들의 내재가치가 왜곡된다. 항상 고평가가 된다..^^ 애플이나 마이크로소프트가 5년 뒤에 2% 성장으로 떨어질 것으로 생각하는가. 그래서 마이클 모부신 같은 사람들은 ROIC가 WACC를 초과하는 한 명시적 예측기간을 더 멀리 지속해야 한다고 주장한다.
빨간색의 명시적 성장률을 보면 분석가들은 경기가 좋을 때는 낙관적으로 예상하다가 반대로 경기가 안좋을 때는 보수적으로 예상하는 어떤 경향성을 보여준다. 분석가들도 사람이라 편향이 들어가게 마련이다.
마이클 모부신의 주장을 뒷받침하는 그림 하나. 좋은 기업이든 나쁜 기업이든 훌륭한 기업이든 짧은 시간지평과 함께 WACC보다 훨씬 못한 영구성장률(TGR)을 가정한다. 내가 늘 강조하는 가치 투자 3.0 기업들을 이전의 현금흐름 할인법과 똑같은 방법으로 계산하면 항상 고평가가 되기 쉽다.
이 연구는 분석가들이 주식 가치를 평가할 때 사용하는 주관적 할인율과 성장 기대치가 주식 가격 변동을 설명하는 데 중요한 역할을 한다는 것을 보여주고 있는데 할인율은 주식 가격 변동의 28%를 설명하고, 처음 성장률은 38%, 영구성장률은 18%를 설명하는 것으로 나왔다. 아래 파란선이 전체 보고서의 할인률 평균이고 빨간선은 미국의 보고서 평균을 나타낸다.
분석가들의 주관적 할인률(무위험 이자율과 밀접한 관계)은 미래 수익률을 예측하는 데 있어 편향되지 않은 예측 변수로 나타났고 특히 주관적 베타는 미래 수익률을 예측하는 데 있어 표준 CAPM 모델보다 더 정확한 것으로 나타났다고 AI가 요약해서 설명해 준다. 좋은 세상이다..^^
지나보니 블로그에서 재미도 없는 내재가치 평가에 대한 이야기를 참 많이도 했다. 아무도 관심없고 인터넷에서 검색도 하지 않는 이런 키워드 글을 왜 쓰고 있을까. 투자에서 가치 평가는 정말 중요하기 때문에 투자를 시작하기 전에 이미 세상에 나와 있는 이론들에 대해서 먼저 잘 알아야 한다. 기업 분석의 끝은 결국 밸류에이션이다. 그리고 학부시절 배웠던 교수님 말씀대로 배웠으면 자기 것으로 만들고 나서 또 버릴줄도 알아야 한다. 나는 버리기 위해서 기록한다.
“나는 10,000가지의 발차기를 한 번 연습한 사람이 두렵지 않고, 한 가지의 발차기를 10,000번 연습한 사람이 두렵다” – 이소룡
시중에 나와 있는 밸류에이션 방법을 배우고 나면 자신에게 맞는 자신만의 방법을 찾아야 한다. 그러기 위해서는 이소룡이 말한 한 가지의 발차기(배운 밸류에이션 방법)를 10,000번 연습(여러 산업의 기업을 직접 분석) 해야 한다. 하지만 현실은 필립 피셔가 말한대로다. “I think a weakness of many people’s approach to investment is that they try to be jacks of all trades and masters of none.”
“다양한 종류의 투자자 정보가 있습니다. 나는 아이비리그 교육을 받은 사람 밑에서 일했었습니다. 그는 지금까지 본 것 중 가장 아름다운 현금 흐름 할인 모델(DCF)을 만들었습니다. 모든 셀이 서로 다른 입력에 의해 어떻게 연결되거나 영향을 받는지 파악하는 데 몇 주가 걸렸습니다. 이 사람은 투자 성공에 중요한 교과서적인 금융 지능을 가지고 있었습니다.
그러나 스프레드시트와 수학만으로는 투자자로서 성공하기에 충분하지 않습니다. 또한 호황에서 불황까지 그리고 그 사이의 모든 금융 시장 역사에 대한 확고한 이해와 함께 시장이 어떻게 작동하는지 이해해야 합니다. 하지만 당신이 방에서 가장 똑똑한 사람이고 시장 역사에 관한 모든 책을 읽었더라도 하락시에도 반드시 전략을 고수하는 데 필요한 감성 지능(EQ)이 없다면 그건 별로 중요하지 않습니다. 기질은 IQ보다 더 중요하지만 배우기가 정말 어렵습니다.”
해보면 밸류에이션은 쉽다. 정말 어려운 것은 나폴레옹이 말한 “주변 사람들이 모두 미쳐갈 때 평범한 것을 할 수 있는 사람”이 되는 일이다. 벤저민 그레이엄이 말한 투자자의 가장 큰 적은 자기 자신이기 때문이다.
“대부분의 결정은 스프레드시트에서 이루어지지 않습니다. 스프레드시트에서 숫자를 더하기만 하면 합리적인 답이 나옵니다. 정량화하기 어렵고 설명하기 어렵고 원래 목표에서 완전히 분리된 것처럼 보일 수 있지만 다른 무엇보다 더 많은 영향을 미치는 인간적 요소가 있습니다.”
어쩌면 가장 중요한 기술은 수학이나 계산과는 관련이 없다. 최고의 독창적인 현금흐름 할인모델을 만들었다고 해도 잠재 고객들로부터 자산을 모으거나 돈을 버는데 큰 도움이 되지 않을 것이다. 스프레드시트는 소프트스킬만큼 중요하지 않다. 워런 버핏은 금융시장에서 가장 중요한(?) 기술은 영업기술이라고 말했다.
버핏은 사업을 평가할 때도 화려한 프리젠테이션이나 희망이 섞인 숫자 같은 마케팅 속임수보다 실질적인 정보를 중시한다. 투자자가 알아야 할 버크셔에 대한 정보는 PPT가 아닌 사업보고서에 모두 들어있다고 했다. 어디 금융만 그런가. 블로그 세계도 마찬가지다. 영업하지 않는 블로그는 아무리 좋은 콘텐츠를 가지고 있어도 사람들의 눈길을 끌지 못한다. AI가 대답하는 것처럼 뻔한 정보들만 짜깁기 해도 포장 잘하고(이것도 쉽진 않다) 마케팅만 잘 하면 돈을 번다. 물론 나는 먼저 좋은 콘텐츠부터 만들어야..쿨럭
“현금흐름 할인법을 사용하기 위해서는 해당 기업의 미래 현금흐름과 한 기간의 종료 시점에서 그 기업의 최종가치(청산가치)를 결정하는 여러 변수들, 즉 미래의 매출액, 이익률, 자본적 지출비용, 운전자본(외상매출금, 재고자산, 외상매입금) 등을 예측해야 한다. 그를 통해 일단 미래 현금흐름을 계산한 후 적절한 할인율로 미래 현금흐름을 현재 가치로 환원해 적정주가를 찾고, 그것을 현재 가격과 비교해야 한다.
그런데 많은 투자자들은 여기서 멈춘다. 그러나 진짜 시작은 여기서부터다. 현금흐름 할인법으로 파악하는 적정주가(해당 회사의 본질가치)는 사용되는 가정에 따라 달라지는데, 현금흐름 할인법에 사용되는 가정들은 매우 많다. 결과적으로 현금흐름 할인법으로 적정주가를 예측하는 것은 그리 실용적이지 않다. 기껏해야 현금흐름 할인법으로 확인할 수 있는 것은 해당 주식의 가치가 어느 정도 수준인가 하는 것뿐이다.
현금흐름 할인법은 ‘대략 맞는’ 분석법이므로 그런 용도로만 사용되어야 한다. 따라서 현금흐름 할인법의 마지막 단계는 가능한 주가 범위를 찾기 위해 분석에 사용되는 가정들을 바꾸는 것이다. 주가 범위도 정확한 수치로 찾을 수 있는 것은 아니지만, 최종 결과가 ‘대략’ 맞도록 노력하는 수밖에 없다…현금흐름 할인법은 대부분 미래를 전망하는 것이다. 과거의 정보가 사용되는 경우가 있지만, 과거와 미래 사이에 분석이 들어간다…현금흐름 할인법은 한 주식의 주가에 반영된 시장의 기대 수준을 판단하는 데 유용한 도구다.”
– 비탈리 카스넬슨, 적극적 가치투자
마이클 모부신도 “예측투자”에서 같은 이야기를 했고, 적어도 두 사람은 내가 인정한 버크셔 멤버들처럼 PER의 내포된 의미를 제대로 이해하고 있다. 물론 이것도 다 그레이엄이 먼저 나무를 심은 덕분이다. 오늘도 버려둔 인질 하나 구출했다~
주말에 재밌는 논문을 한 편 봤다. 내재가치를 계산할 때 미국의 애널리스트들은 더이상 미래 수익을 할인하는 현금흐름 할인법을 사용하지 않고 “예상 EPS x 트레일링 PER” 같은 간단한 멀티플을 활용한다. 논문 초록에는 다음과 같이 써 있다.
“우리는 513개 보고서(2003~2022) 샘플을 연구했고, 대부분 애널리스트가 할인율이 아닌 트레일링 P/E(주가수익비율) 비율을 사용한다는 것을 발견했습니다. 그들은 회사의 미래 수익의 현재 가치를 계산하는 대신 “작년에 비슷한 수익을 낸 회사는 어떻게 가격이 매겨졌을까요?”라고 묻습니다. 다른 투자자들이 다르게 행동하더라도 시장 참여자들이 항상 할인율을 사용하지 않는다면 모든 자산 가격 책정 모델의 중심에 할인율을 두는 것은 의미가 없습니다.”
애널리스트들이 멀티플을 어떻게 사용하는지를 2019년 홈데포(HD) 목표가격 241달러로 분석한 Chris Horvers(애널리스트로 꽤 유명한 사람인듯)의 예로 자세히 설명하고 있다. 1년 뒤 주가를 예측하는데 2년 뒤 예상 EPS에 과거 3년 평균 PER를 사용하는데 논리를 보면 고든성장모델과 동일하다.
애널리스트들이 보고서에서 주로 사용하고 있는 멀티플은 다음과 같다. 표 중에서 All Am이 뭔지 궁금해서 살펴 보니 Institutional Investor magazine’s All-American research team 보고서 갯수를 의미하는데 애널리스트 중 최고의 애널리스트 집합으로 이해하면 된다.
멀티플 사용은 과거 평균과 경쟁기업 레벨을 함께 고려한다. 경쟁기업과 비교 비율(74.1%)이 과거 평균 비율(63.5%)보다 높은 이유는 신규 IPO 리포트 비중이 전체의 1/3이나 되기 때문이다.
멀티플도 하나만 사용하는 게 아니라 2개 이상을 함께 사용하기도 하고 최근에 SOTP 사용도 늘고 있다.
현금흐름 할인법(DCF)이나 배당 할인 모델(DDM) 같은 내재가치 계산법을 이용하는 애널리스트는 전체 30.2% 밖에 되지 않았고 멀티플을 사용하지 않고 오직 내재가치 계산법만 사용하는 비율은 고작 5.5%뿐이다.
내재가치 계산은 주로 신규 IPO 기업이나 M&A가 있을 때, 그리고 특정 산업(부동산 리츠, 석유 가스)에서 많이 사용하지만 대부분 공식 보고서는 주로 멀티플을 사용(92.9%)한다. 애널리스트 뿐만 아니라 투자자 대부분이 멀티플을 주로 사용하고 있다는 얘기다.
논문의 결론을 원문 그대로 가져와 보면,
The analysts in textbook models ask themselves: “What is the present value of a company’s expected future earnings stream in today’s dollars?” Real-world analysts ask a different question: “How would a comparable firm have been price last year if it had announced similar earnings?”
교과서적인 모델에서 애널리스트는 스스로에게 묻습니다: “회사의 미래 예상 수익 흐름의 현재 가치를 오늘 달러로 환산하면 얼마인가?” 실제 애널리스트들은 다른 질문을 합니다: “비슷한 기업이 작년에 비슷한 실적을 발표했다면 주가는 어떻게 되었을까요?”
“Price equals expected discounted payoff” is clearly not a sensible assumption to make when modeling sell-side analysts.
셀사이드 애널리스트를 모델링할 때 ‘가격은 예상 할인된 수익과 같다’는 가정은 분명 합리적인 가정이 아닙니다.
논문을 읽은 내 생각이다. 워런 버핏은 현금흐름 할인법이 내재가치를 계산하는 유일한 방법이라고 했지만 찰리 멍거는 버핏이 현금흐름 할인을 계산하는 걸 한번도 보지 못했다고 했다. 굳이 복잡한 계산을 할 필요가 없는 비즈니스에만 관심가진단 말도 된다. 버핏은 스스로 PER, PBR 같은 멀티플도 사용하지 않는다고 했다. 멍거와 버핏은 머리가 아주 뛰어난 사람이자 경험이 풍부하고, 주변의 정보를 끊임없이 빨아들여 자신의 것으로 만드는 유형의 사람이다. 그들은 산업별 내재가치를 계산하는 자신만의 방법을 찾은 사람들이다. 코카콜라 제조법을 외부에 절대로 공개하지 않듯 그들 역시 마찬가지다. 아무리 그들의 이야기를 찾아 봐도 교과서에 있는 원론적인 이야기밖에 하지 않을 것이다.
투자 공부는 남들이 하는 걸 따라 하는 게 아니라 힘들어도 할 가치가 있는 일을 찾아가는 긴 여정이다. 주식 투자로 세계에서 가장 돈을 많이 번 워런 버핏이 깨닫고 후배 투자자들에게 말한 방법을 스스로 찾아 학습하면서 결국 자신만의 방법을 찾아야 한다. PER는 쉽다. 그래서 모든 사람들이 사용하고 있다. 하지만 PER 역시 깊이 들어가면 마냥 쉽지만은 않은 개념이다. DCF나 RIM이나 DDM 역시 마찬가지다. 세상에 빠르고 쉬운 길은 없으며 가만히 있는데 남이 그냥 떠먹여 주지도 않는다.
주말에 논문을 읽고, 논문에서 언급한 홈데포 주가를 살펴 보니 5년 동안 70% 상승했다.
보다시피 애널리스트들의 목표 주가 평균은 403달러다. 논문처럼 대부분의 애널리스트는 예상 EPS에 트레일링 PER를 곱해서 계산한 것이 대부분일 것이다. 그럼 이제 당신의 홈데포 목표 가격은 얼마인가? 남들과 똑같은 방법으로 할거면 굳이 계산할 필요가 없지 않을까? 이미 당신보다 뛰어난 애널리스트들이 같은 방법으로 다 계산해서 평균까지 구해 놓았다. 주가를 보는 것처럼 계산할 필요없이 클릭해서 숫자만 확인하면 되는 세상이다. 모든 사람들이 같은 숫자를 보고 같은 가격을 보고 같은 생각을 하면서 비교하고 투자한다. 똑같은 일을 하면 똑같은 결과를 얻을 뿐이다.
다시한번 당신의 홈데포 내재가치가 얼마인가? 어떻게 계산할 것인가? 홈데포의 무엇을 보고 판단할 것인가? 홈데포 뿐만 아니라 다른 모든 주식도 마찬가지다. 무슨 정보를 보고 어떤 예측을 하고 무슨 방법으로 내재가치를 계산해서 그 숫자를 어디까지 믿을 것인가? 이런 과정을 거치지 않는 매수 매도는 모두 투기다. 계산을 하기 위해선 무언가 선행작업이 필요하다. 홈데포가 도대체 뭘 하는 회사인지부터 알아야 한다.
사실 복잡해 보이는 내재가치 계산도 학습하고 나면 멀티플처럼 단순한 작업이다. 예전엔 소수의 전문가들만 할 수 있었지만 이젠 엑셀같은 스프레드시트에 계산 로직만 입력하면 바로 결과가 나온다. 그렇다면 정말 중요한 건 무엇이 될까. 결국 자신의 능력 범위에 달렸다. 기업의 경제적 해자를 찾는 것처럼 자신의 경쟁 우위를 찾아야 한다. 자신이 잘 알고 잘 하는 것에 집중해야 한다. 충만한 자신감! 그것이 있는 곳에서부터 시작해야 한다. 그래서 투자를 하면 할수록 자신에 대해 알게 된다. 내가 무엇을 알고 무엇을 모르는지, 새로운 사실을 어떻게 받아들이거나 거부하는지, 무엇을 좋아하고 싫어하는지…같은 것들 말이다.
내 10초 내재가치 계산으로 홈데포는 몇 가지 숫자에서 기준에 미달이긴 하지만 좋은 기업으로 보인다. 하지만 좋은 가격은 아닌 것으로 나온다. 내가 그랬듯 당신도 당신만의 방법으로 계산하고 판단한 후에 매수, 매도하길 바란다. 당신이 투자하고 싶은 대로 투자하면 된다. 누가 추천하거나 유튜브에서 이야기한다고 사지 말고 자신이 공부하고 사고 싶은 것을 매수하고 팔고 싶을 때 매도하면 된다. 팔고 싶지 않으면 계속 가지고 가면 된다. 투자는 그런 방식으로 긴 시간동안 이루어진다. 그리고 그 긴 학습과 시행착오의 과정조차 즐거워야 한다.
결국 좋은 건 무엇이고, 싼 건 무엇인가?
저는 기업가들과 이야기할 때 이 이야기를 가끔 사용합니다. “이봐, 에베레스트 산에 오르려고 한다고 상상해 봐. 셰르파 무리 중에서 골라야 해. 그리고 목표는 정상에 도달한 다음 살아서 내려오는 거야. 그게 목표야. 결과에 도달하고 성공적으로 살아남는 거야. 가장 싼 셰르파를 고르고 싶은가, 아니면 가장 좋은 셰르파를 고르고 싶은가?” – 리치 웡
