휴일 아침에 역시 습관처럼 인터넷을 어슬렁거리다 눈에 띄는 논문 하나를 봤다. 내재가치 계산에 주로 사용하고 있는 현금흐름 할인법에 대한 논문이다. 24년 동안 93개국 증권 보고서 78,000건을 분석한 Paul Décaire과 John Graham에 의하면 내재가치 계산에서 분석가가 주로 사용하는 현금흐름 할인법에서 명시적으로 모델링한 연도 수, 즉 시간지평은 대략 다음과 같다.
일반적으로 분석가는 향후 3년 정도(이렇게나 짧은지 몰랐다..ㅋ) 동안의 자유 현금 흐름 성장을 명시적으로 모델링한 다음 성장이 영원히 어떤 최종 장기 평균(보통 GDP성장률과 관련이 있으며 2.1% 내외로 가정하고 있었다)으로 회귀할 것이라고 가정한다. 이런 관행적인 분석으로 영구가치가 전체 내재가치의 거의 75% 이상을 차지하게 된다. 명시적 모델링 기간이 길어질수록 영구가치의 비율은 줄어들게 되는데 3년의 경우 전체 가치의 78%를 차지하는 반면 9년 이상으로 모델링할 경우 62%로 감소한다.
분석가들이 명시적으로 모델링한 3~5년 성장 평균은 아래 빨간색이고 영구성장률은 파란색이다. 향후 3~5년 동안 12% 내외 높은 성장을 가정하다가 그 이후에는 뚝 떨어진 영구성장률 2% 내외를 적용한다. 이런 방식으로 모든 기업의 내재가치를 일관되게 계산하면 경쟁우위가 있고 긴 활주로를 가진 훌륭한 기업들의 내재가치가 왜곡된다. 항상 고평가가 된다..^^ 애플이나 마이크로소프트가 5년 뒤에 2% 성장으로 떨어질 것으로 생각하는가. 그래서 마이클 모부신 같은 사람들은 ROIC가 WACC를 초과하는 한 명시적 예측기간을 더 멀리 지속해야 한다고 주장한다.
빨간색의 명시적 성장률을 보면 분석가들은 경기가 좋을 때는 낙관적으로 예상하다가 반대로 경기가 안좋을 때는 보수적으로 예상하는 어떤 경향성을 보여준다. 분석가들도 사람이라 편향이 들어가게 마련이다.
마이클 모부신의 주장을 뒷받침하는 그림 하나. 좋은 기업이든 나쁜 기업이든 훌륭한 기업이든 짧은 시간지평과 함께 WACC보다 훨씬 못한 영구성장률(TGR)을 가정한다. 내가 늘 강조하는 가치 투자 3.0 기업들을 이전의 현금흐름 할인법과 똑같은 방법으로 계산하면 항상 고평가가 되기 쉽다.
이 연구는 분석가들이 주식 가치를 평가할 때 사용하는 주관적 할인율과 성장 기대치가 주식 가격 변동을 설명하는 데 중요한 역할을 한다는 것을 보여주고 있는데 할인율은 주식 가격 변동의 28%를 설명하고, 처음 성장률은 38%, 영구성장률은 18%를 설명하는 것으로 나왔다. 아래 파란선이 전체 보고서의 할인률 평균이고 빨간선은 미국의 보고서 평균을 나타낸다.
분석가들의 주관적 할인률(무위험 이자율과 밀접한 관계)은 미래 수익률을 예측하는 데 있어 편향되지 않은 예측 변수로 나타났고 특히 주관적 베타는 미래 수익률을 예측하는 데 있어 표준 CAPM 모델보다 더 정확한 것으로 나타났다고 AI가 요약해서 설명해 준다. 좋은 세상이다..^^
주말 아침에 좋아하는 투자자 테리 스미스 연례 주주서한을 꼼꼼히 읽었다. 매년 읽다보면 느끼는 거지만 항상 똑같은 포맷으로 글을 쓴다. 먼저 펀드의 수익률을 벤치마크와 함께 비교한다. 2024년 +8.9%로 벤치마크 MSCI World Index(+20.8%)보다 못한 수익률이다. 2010년 부터 14년간 연평균 14.8% 수익률이다. 누군가에겐 겨우? 라고 느껴질 수도 있겠지만 5년에 더블이 되는 숫자로 내 눈엔 대단한 수익률이다. 초기에 1억을 투자했다고 가정하면 내년에 약 8억이 되는 숫자다. 복리는 이렇게 작동한다. 16, 32, 64, 128…
수익률 다음엔 2024년에 가장 실적이 안좋았던 종목에 대해 리뷰하고 가장 실적이 좋았던 종목에 대해 리뷰한다. 순서를 눈여겨 볼 필요가 있다. 일반적인 펀드매니저라면 자기가 제일 잘했던 것을 먼저 이야기하는 경향이 있지만 테리 스미스는 자신이 가장 숨기고 싶은 아픈 부분을 먼저 공개한다. 로레알과 IDEXX, 그리고 나이키가 가장 아픈 부분이었고 메타와 마이크로소프트와 필립 모리스가 가장 좋은 성과를 냈다.
그 다음엔 매도 종목과 신규 편입 종목에 대한 코멘트가 있다. 테리 스미스의 투자 철학은 단순하다. “좋은 기업을(Buy Good company) 비싸지 않은 가격에 사고(Don’t overpay) 아무것도 하지 마라(Do nothing).” 그래서 다른 펀드에 비해 회전률이 아주 낮은 편이다. 2024년 3.2% 회전율..ㅋ
좋은 기업인가? 에 대한 기준도 심플하다. 아래 다섯가지 지표를 보는데 가장 중요한 지표는 ROCE다. ROCE는 ROIC와 비슷하지만 조금 더 넓은 개념으로 가장 큰 차이점은 ROIC와 달리 계산식의 분모에 장기부채가 포함(Capital Employed = Debt + Equity – Current liabilities)되기 때문에 회사 경영진이 어떻게 사업에서 수익을 창출하는지 이해하는 데 도움이 되는 지표다. Cash Conversion은 나도 즐겨 보는 지표로 FCF/순이익(투자가 증가하면 낮아진다)이고 마지막 Interest Cover는 이자보상배율로 영업이익/이자비용이다.
이 표 제일 오른쪽에 우리나라 코스피200 숫자들을 적어 놓고 비교해 보면 재밌을 것 같다..^^ 대충 기억나는 영업이익률이 우리나라는 7~8% 수준인 걸로 알고 있고 Cash Conversion은 우리나라 기업들이 특히 낮은 지표인지라 50%가 될지 모르겠다.
전부 혹은 일부라도 매도 종목엔 3기업(Diageo, McCormick, 그리고 애플)이고 각각의 매도 이유에 대해 설명하고 있다. 그리고 신규 매수 종목으로는 Atlas Copco(스웨덴)와 이전에 포스팅했던 반도체 기업 Texas Instruments 2종목을 언급하고 있다. 텍사스 인스트루먼트(TXN) 투자 전략 지도를 다시 한번 찾아 봤다. 향후 EV증가에 따른 자동차 반도체 시장의 성장가능성과 미국 본토로 반도체 제조업을 다시 가져 오는 것(Onshoring)을 좋게 보고 있는 것 같다. 관건은 역시 성장률이다.
그리고 마지막에 자신의 AI산업에 대한 견해를 짧게 밝히고 인덱스 펀드의 증가에 대해 이야기하고 끝을 맺는다. 주주서한 자체가 군더더기 없이 깔끔하고 투자자들이 원하는 정보가 딱 들어있다. 테리 스미스의 펀드 역시 규모가 증가함에 따라 높은 수익률을 내기가 점점 더 어려워지겠지만 일관된 투자 철학을 가지고 가치 투자 3.0에 가까운 투자를 하고 있는 몇 안되는 투자자라서 개인적으로 특히 관심있게 지켜 보고 있다.
개인 투자자라도 새해가 지나 맞이하는 이맘때 주말에 테리 스미스처럼 자신의 지난 해 투자를 복기해 보고 누군가에게 편지를 쓰듯 기록으로 남겨 두는 것을 권하고 싶다. 자신의 가장 잘못한 부분과 잘한 부분을 따져 보고 포트폴리오 기업의 숫자들을 리뷰하면서 생각이 틀린 부분이 있는지 체크해 보는 작업을 꼭 해보길 바란다. 기록은 기억을 지배한다.
“배우고 개선할 수 있는 기회, 인생에서 성공하는 열쇠는 잘 실패하는 법을 배우는 것”이라는 말과 같이 실수에 대해 수행하는 작업이 흥미롭습니다. 그것에 대해 조금 알려주세요. 무엇이 당신을 그 이해로 이끌었습니까?
레이 달리오 : 시장입니다. 알다시피, 하지만 내 말은, 고통이 위대한 선생님인 것처럼 사실입니다. 그래서 저는 고통과 성찰이 진보와 같다는 것을 배웠고, 시장도 마찬가지였습니다. 시장은 겸손을 가르쳐줍니다. 공격적이어야 하고 동시에 방어적이어야 합니다. 그래서 제가 배운 것은 제가 인생에서 어떤 성공을 거두든 제가 아는 것보다 모르는 것을 처리하는 방법과 더 관련이 있다는 것입니다. 그것은 그것을 받아들이는 것을 의미합니다. 실수를 하고 그것을 반성하는 것, 그것이 배우는 좋은 방법입니다.
경제적 부가가치(EVA)를 언급하면서 구글 검색을 한번 했더니 평상시 챙겨 보는 구글 뉴스란에 검색한 것에 대한 관련 기사가 떴다. “SK하이닉스의 1등 비결엔 ‘성과급 공감대’ 있었다”라는 제목으로 삼성전자와 SK하이닉스의 성과급 계산을 경제적 부가가치(EVA)로 하느냐 영업이익으로 하느냐를 자세하게 분석한 기사다. 고대역폭메모리(HBM)로 양사 간극이 벌어진 데는 성과급을 중심으로 한 인재 관리 문제가 컸다는 분석인데…구글은 역시 내 행동을 다 보고 있구나.
SK하이닉스는 연 2회 지급되는 PI를 책정할 때 생산량 목표 달성을 전제로 OPM 30% 초과시 기본급 150%, OPM 15~30% 기본급 125%, OPM 0~15% 기본급 100%, OPM -10~0% 기본급 50%, OPM -10% 미만 0%로 나뉜다. 이번 3분기 OPM 40%를 달성했으므로 올 하반기 PI도 150%를 받을 가능성이 커졌다. 연 1회 지급되는 PS는 연간 영업이익의 10%를 재원으로 삼아 기본급의 최대 1000%까지 지급하는 성과급으로 올해 20조 가까운 영업이익으로 볼 때 PS 재원만 2조원이 된다.
과거 2021년 SK하이닉스 직원들의 성과급 산정 기준을 투명하게 공개하라는 요구가 거셌고 경영진이 결국 이를 받아들여 기존 경제적 부가가치(EVA) 기준에서 영업이익으로 바꾸기로 합의했다. 지난해 영업적자가 난 와중에도 직원들에게 자사주와 격려금을 줬을 정도로 노사 분위기가 좋았다고 한다.
한편 삼성전자는 여전히 경제적 부가가치(EVA) 기준으로 성과급을 산정한다. 직원들이 SK하이닉스처럼 변경을 요구했지만 그대로라고 한다. 영업이익이 100억원이라도 자본비용이 90억이 들어갔다면 성과급 산정 기준은 100억원이 아닌 10억원이 되는 것이다. 만일 재원의 10%를 성과급으로 나눠준다고 했을 때 영업이익 기준이면 100억원의 10%인 10억이 재원이 되고 경제적 부가가치(EVA) 기준이면 10억원의 10%인 1억원이 재원이 되기 때문에 직원들의 불만이 커지게 된다.
예전 글에도 언급했지만 경제적 부가가치(EVA)를 산출하는 식은 ROIC에서 WACC를 차감한 후 투하자본(IC)를 곱하는 것이다. 그러나 EVA의 가장 큰 문제점은 각 항목을 결정하는 데 있어 주관적 판단이 상당수 포함되는데 있다. 투하자본을 어떻게 결정할 지(투하자본은 현금성자산을 얼마나 포함시킬 것인지 자산의 성격을 어떻게 판단할지 여부에 따라 달라진다) 또는 WACC를 얼마로 계산할 지에 따라 큰 차이가 난다.
SK하이닉스가 올해 전망대로 20조원 영업이익을 넘긴다면 PI 재원은 영업이익의 10%면 최소 2조원이 넘는다. 만일 경제적 부가가치(EVA)로 한다면 지금까지 개별 사업부단은 자세히 뜯어 봐야해서 일단 패스하고 회사 전체 ROIC 12%(TTM) 또는 10년 장기평균 ROIC 12.7%를 적용하더라도 WACC를 10% 정도로 보면 2.7% x IC(약 80조)면 2.16조가 된다. 여기서 몇 %를 재원으로 하느냐에 따라 결정되는데 같은 10%를 적용하면 2,160억이 되며 100%를 적용해야 영업이익 기준과 같아진다. SK하이닉스의 WACC를 물어보니,
이렇게 되면 (12% – 7.44%) x 80조 = 3.6조의 10%인 3,600억원이 성과급 재원이 된다. 물론 앞서 언급했듯 ROIC를 어떻게 계산하느냐, WACC를 얼마로 볼 것인가, 또 IC를 어떻게 계산하느냐, 이익의 몇 %를 할 것인가에 따라 숫자는 달라진다. 그동안 대부분의 기업은 영업 비밀을 이유로 종업원들에게도 제대로 된 숫자를 공개하지 않았다고 한다. 참고로 삼성전자 WACC를 똑같이 물었더니 6.98%라고 답한다.
아래 그림은 내가 단순화한 SK하이닉스의 5년 평균 현금흐름이다. 5년 평균 영업이익이 6.6조니까 올해 20조원을 넘기면 대단한 실적인 셈이다. 심플하게 5년 평균 지출 이자 5,028억원를 빌린 재무현금흐름 평균 3.87조로 나누니까 약 13%가 나온다. 비록 정확한 숫자는 아니지만 부채비용을 이 숫자와 비슷한 것으로 가정하고, 일반적으로 자본비용은 부채비용보다 높기 때문에 만일 SK하이닉스의 실제 WACC가 이것과 비슷한 숫자가 나온다고 보면 종업원 입장에선 영업이익을 기준으로 PI 재원을 결정하도록 한건 탁월한 선택이 된다.
옆으로 잠깐 빠지는 이야기지만 앞서 멍거는 버핏이 현금흐름 할인법으로 계산하는 걸 한번도 본 적이 없다고 했다. 만일 SK하이닉스의 내재가치를 추정한다고 하면, 5년 평균 영업이익 6.6조를 주주이익(운전자본변동까지)으로 환산하면 마이너스 숫자가 나온다. 이런 기업은 계산할 필요도 없이 패스하는 방식이다. 좋게 본다해도 6.6 x 7 = 46조 혹은 6.6 x 15 = 99조 범위에서 살펴 보는데 현재 SK하이닉스의 시가총액이 영업이익 20조(일시적이 아닌 지속성이 중요하다)를 선반영해서 130조 언저리에 있으므로 비싸다 혹은 잘 모르겠다로 던져 두지 않을까 싶다. 가치 계산이라는 게 반드시 복잡해야 할 필요는 없다. 버핏 말대로 뚱뚱한지 아닌지를 꼭 몸무게를 재봐야 아는 것은 아니니까. SK하이닉스의 최근 영업이익 추이는 다음과 같다. 이런 기업의 5~10년 뒤를 어느 정도 정확도로 예측 가능한가?
과거 기사 검색으로 삼성전자 ROIC와 WACC를 검색했더니 “삼성전자의 WACC는 지난 2013년 16.74%에서 2014년 14.04%로 하락했다. 이어 2015년에는 8.99%를 기록했다. 2016년에는 13.04%로 재차 올랐지만 2014년 수준에는 미치지 못했다. 그러나 2017년에는 19.64%로 크게 상승했다.”라고 나온다. 기사에서 ROIC는 WACC에도 못미치는 수준이므로 당시 기준으론 경제적 부가가치가 거의 없다. 그래서 삼성전자 과거 10년 ROIC 평균을 계산해 보니 11.56%, 현재 ROIC 6.22%(TTM) 수준으로 물론 사업부별로 다르겠지만 여전히 세계 평균 WACC 8%에도 미치지 못하는 수준이다.
경제적 부가가치(EVA)는 이 정도로만 이해해도 충분하다. 찰리 멍거의 다음 이야기를 새겨 듣자. 삼성전자든 SK하이닉스든 현금흐름의 저 긴 붉은 막대(CAPEX)때문에 버핏과 멍거가 싫어하는 비즈니스다.
“사업에는 두 가지 종류가 있습니다. 첫 번째는 12%를 벌고 연말에 받을 수 있습니다. 두 번째는 12%를 벌지만 초과 현금은 모두 재투자되어야 하며 현금은 전혀 없습니다. 자기 장비를 다 보더니 ‘내 이익은 다 거기 있다’고 말하는 그 사람이 생각납니다. 우리는 그런 사업을 싫어합니다.”
“나는 내가 인센티브의 위력을 잘 아는 상위 5%에 해당함에도 불구하고 평생 그 영향을 과소평가해 왔습니다.”
“EVA에는 우리가 사용하는 아이디어가 내포되어 있습니다. 예를 들어, 허들레이트(최소 수익률)는 기회 비용을 기준으로 합니다. 지극히 합리적인 개념입니다. 하지만 우리에게 그 시스템은 모든 라벨과 전문 용어로 우리에게 필요 없는 짐이 많습니다. 우리는 EVA에 묻힌 암묵적이고 간단한 것만 사용합니다.”
“EVA에는 엉터리와 헛소리가 너무 많다고 생각합니다. 전체 게임은 이익잉여금을 더 많은 수익으로 전환하는 것입니다. EVA는 자본 비용에 대해 말이 안 되는 아이디어를 가지고 있습니다. 물론 회사가 높은 자본 수익을 창출하고 이를 장기간 유지할 수 있다면 잘 될 것입니다. 하지만 멘탈 시스템 전체가 작동하지 않습니다.”
– 찰리 멍거
다음은 버핏과 멍거가 투자한 애플의 5년 평균 현금흐름이다. 길고 붉은 막대는 CAPEX가 아니라 주주에게 돌려주는 자사주매입이다. 마찬가지로 이 그림 하나로도 대략적인 애플의 내재가치를 추정해 볼 수 있다. 애플의 ‘capitalization factor’1는 얼마를 주어야 할까. 현재 애플은 싼가 비싼가.
굳이 S&P500 평균과 비교하지 않더라도 애플이 좋은 기업인건 다 아는 사실이니까 이런 기업은 밸류에이션만 신경쓰면 된다.
“승수의 범위를 좁히려면, 임의로 범위를 설정할 수밖에 없다. 이유를 자세히 설명하기는 어렵지만, 우리는 13을 중심점으로 8~18까지 설정하는 방식을 좋아 한다. (앞에서 나온 다우존스산업지수의 승수 15는 평균보다 높은 숫자에 해당한다.) 특정 승수를 선정하는 구체적인 공식 같은 것은 없다. 앞에서 설명했듯이, 장기 전망에 영향을 미칠 만한 질적 요소를 반영해야 한다. 물론 일종의 등급 시스템을 개발해서, 성장 전망, 내재적 안정성, 경영진 자질 등에 점수를 매겨 승수를 산출할 수도 있다. 그러나 순수 예시 목적일지라도 이런 공식을 구체적으로 제시하지는 않겠다. 사람들이 그런 공식에 지나치게 권위를 부여할 위험이 있기 때문이다.” – 벤저민 그레이엄, 증권 분석 ↩︎
