증권분석 7판

이제는 정교한 증권분석 기법을 활용해 우량 가치 종목을 찾아내는 전략을 지지하지 않는다. 40년 전에는 먹혔던 전략이지만 그 이후로 상황이 많이 변했다 – 벤저민 그레이엄

드디어 증권분석 7판이 국내에도 번역되어 출간됐다. 대략 2년 전 미국에서 책이 나왔을 때 워런 버핏의 공식 후계자 중 한 사람인 토드 콤스의 글이 책에 실렸다는 소식을 듣고 가만있지 못하고 어떻게든 찾아서 읽어 보려 했던 기억이 난다. 올 초에 쓴 투자가 진화해야 하는 이유 라는 글에서 “토드 콤스가 말한 “할인율 10%에서 PER 26이 되려면 성장률이 15%가 되어야 한다.”의 의미를 그림으로 그려보면 대략 아래와 같다.”로 간단하게 설명했던 적이 있었는데(2년 전 원 글을 페이스북에 비공개로 남겼었는데 도저히 검색해서 찾을 수가 없다..ㅠ.ㅠ) 이제 번역된 책을 통해 전체 글을 제대로 읽을 수 있게 됐다.

증권분석 7판

2년 전 내가 찾아 읽은 토드 콤스의 인상적인 글 일부는 다음과 같다.

“A business is worth the sum of its discounted cash flows in perpetuity. This concept sounds simple enough, but there are a few key variables involved in this calculation: the discount rate to be used and one’s assessment of those cash flows in perpetuity. Estimating future cash flows entails a determination of a company’s capital intensity, its growth rate, and management’s allocation objectives. A couple of examples may demonstrate the power of these estimates. Assuming a constant 10% discount rate, a business that will grow at 15% a year without requiring any additional capital is worth ≈26x its current earnings, whereas the same business growing at 15% but needing to reinvest much or all of its earnings to achieve that growth would be worth only ≈16x. A business that grows at 5% and doesn’t need any capital would be worth ≈14x its current earnings, and the same business needing all of its earnings reinvested would be worth ≈ 7x. A return of 15% compounded over 30 years is worth over 87x the initial stake, whereas 5% compounded over the same period is worth just under 4.5x. In this example, a threefold increase in the compound rate (from 5% to 15%) leads to an almost twentyfold increase in return (87x vs 4.5x).”

그리고 AI 번역기 딥엘(DeepL)의 단순 번역.

“기업의 가치는 영구적인 할인 현금 흐름의 합계와 같습니다. 이 개념은 간단해 보이지만, 계산에는 몇 가지 핵심 변수가 포함됩니다: 적용할 할인율과 영구적인 현금 흐름에 대한 평가입니다. 미래 현금 흐름을 추정하려면 기업의 자본 집약도, 성장률, 경영진의 배분 목표를 결정해야 합니다. 몇 가지 예시를 통해 이러한 추정치의 중요성을 살펴봅시다. 일정한 10% 할인율을 가정할 때, 추가 자본 없이 연간 15% 성장하는 기업의 가치는 현재 수익의 약 26배입니다. 반면 동일한 기업이 15% 성장하되 그 성장을 위해 수익의 상당 부분 또는 전부를 재투자해야 한다면 가치는 약 16배에 불과합니다. 5% 성장하며 자본이 전혀 필요하지 않은 사업은 현재 수익의 약 14배 가치이며, 동일한 사업이 수익 전액을 재투자해야 한다면 약 7배 가치에 불과합니다. 30년간 복리로 15% 수익을 낸다면 초기 투자금의 87배 이상이 되지만, 같은 기간 5% 복리 수익은 4.5배 미만에 불과합니다. 이 예시에서 복리 수익률이 3배 증가(5% → 15%)하면 수익은 거의 20배 증가합니다(87배 vs 4.5배).”

끝으로 이번에 국내 출간된 증권분석 7판에서 번역한 부분.

“우선 할인율로 10퍼센트 고정금리를 가정하자. 추가적인 자본 투자 없이 연간 15퍼센트씩 성장하는 사업이라면 대략 현재 이익의 28배 가치를 줄 수 있다. 반면 성장률이 같아도 성장을 위해 이익의 대부분을 재투자해야 한다면 그 가치는 현재 이익의 16배 정도가 된다. 마찬가지로 추가적인 자본 투자 없이 연간 5퍼센트씩 성장하는 사업에는 대략 현재 이익의 14배 가치를 부여할 수 있다. 하지만 성장을 위해 이익을 모두 재투자해야 한다면 그 가치는 6배 정도가 될 것이다(10년간 성장하고 이후 성장이 멈춘다고 가정한 2단계 DCF 모형을 사용-옮긴이). 15퍼센트 수익률이 30년간 복리로 누적되면 초기 금액의 66배가 넘지만, 5퍼센트 수익률이라면 4.5배가 안 된다. 성장률은 5퍼센트에서 15퍼센트로 3배 증가했지만, 최종 수익은 4.5배에서 66배로 거의 15배가 증가한다.”

아마도 책을 읽은 사람이나 읽을 사람들 그 누구도 궁금하지 않겠지만 숫자 몇 개가 원서와 달라진 게 보인다. 달라진 숫자나 추가된 부분을 굵게 표시했다. 한 두 개도 아니고 믿고 읽는 이건 선생님과 구루(GURU)가 오역했을 가능성은 거의 없다는 가정하에 2단계 DCF 모형을 사용해 직접 계산했을 것으로 추측된다. 그래서 과감하게 원문과 다른 숫자들을 사용했을 것이다. 간단하게 계산할 수 있는 15% 수익률로 30년간 복리로 누적((1+0.15)^30)하면 87배가 아닌 66.2배가 되니 공동 번역가들이 꽤 신경써서 직접 계산하며 번역한 게 맞다. 앞서 내가 쓴 글에서 부분캡처한 그림을 보면 7년으로 15% 성장으로 계산했을 경우 26.2배라는 숫자가 나왔으니 아마도 10년으로 했을 경우 28배와 비슷하지 않을까 싶다.

스스로 정확한 답을 구하기 위해선 엑셀이나 재무 계산기 같은 도구를 사용해 직접 2단계 DCF로 정확하게 계산해 보시길~

내재가치 계산기

이렇게 말하면 아무도 계산하지 않을 것 같아 내가 만들어 블로그에 공개한 내재가치 계산기를 사용해 5초도 안걸려 계산해 봤더니 28.5배가 나왔다. 이 정도면 내 계산기도 믿고 사용해도 되지 않을까?! 뭐 그래봐야 아무도 사용하지 않겠지만 ㅋ

“추가적인 자본 투자 없이 연간 5퍼센트씩 성장하는 사업에는 대략 현재 이익의 14배 가치를 부여할 수 있다.”는 토드 콤스의 계산도 내재가치 계산기로 한번 해보면,

내재가치 계산

토드 콤스가 말한 수익의 상당 부분이나 대부분을 재투자 하는 기업이라면 Cash Conversion(FCF/순이익)이 낮은 기업이다. 난 애플과 삼성전자의 자본배분표를 비교하면서 이미 설명했었다. 당연히 Cash Conversion(FCF/순이익)이 높은 기업의 멀티플도 높게 받는다. 토드 콤스는 거의 2배 차이로 평가했다. 바로 위 내재가치 14.1이 나온 표에서 어떤 숫자를 바꾸면 Cash Conversion을 고려한 숫자가 될까^^ 삼성전자의 Cash Conversion은 얼마일까? 내가 간단 기업분설 할 때 제일 처음에 보여주는 그림(좋은가?)이 바로 Cash Conversion이다.

이런 계산이 어려운 게 아니라 성장률과 할인율을 얼마로 봐야할지, 시간 지평은 또 얼마까지 봐야할지, 경쟁사 대비 기업의 경제적 해자는 있는지, 경영진은 우수한지 같은 기업의 질적 분석이 어려운 일이다. 그리고 아무리 이야기해 봤자 어차피 내재가치 계산기를 쓸 사람은 요긴하게 쓸거고 안 쓸 사람은 무슨 소리를 해도 안 쓸거다. 나도 그렇다..^^

버핏이 무려 4번이나 정독한 책이기도 하지만 특히 이번 7판은 편집을 책임진 세스 클라만과 버핏의 후계자 토드 콤스의 에세이 만으로도 충분히 읽을 가치가 있는 책이다.

buddy가 늘어나는 것은 기분 좋은 일

즐겁고 행복한 한가위 되세요~

블로그에 들어왔을 때 제일 기분 좋은 일은 무엇일까. 들어와서 제일 먼저 보이는 블로그 방문자 그래프를 보면 아래 그림 오른쪽 두 번째 처럼 방문자(짙은 녹색)에 비해 조회수가 많은 날이 있다. 현재 블로그 방문자당 평균적으로 보는 페이지 수는 1.7 정도인데 저렇게 조회수가 급등한 날은 우연히 블로그 방문한 사람이 한번에 15~20 페이지(또는 글)를 봤다는 얘기다. 지나고 보니 이런 경우가 거의 한달에 한번 꼴로 발생한다.

내 경우에도 우연히 검색이나 서핑을 통해 방문한 블로그에서 좋은 글을 발견하게 되면(요즘은 이런 일이 거의 없다 ㅠ.ㅠ) 그 사람의 지난 글 몇 개를 읽어 본다. 거기서 마음에 들면 대부분의 과거 글까지 함께 읽어 보고 역시 마음에 들면 친구(내 블로그의 경우 구독)를 맺는다.

이럴때 친구 개념은 즐겨찾기와 같은 뜻이다. 마찬가지로 내 블로그에서도 저런 식으로 조회수가 급등한 이후에는 거의 대부분 구독자가 한 명 늘어난다. 블로그 조회수나 구독자 수에 목매지 않기 때문에 크게 신경쓰진 않고 있지만 그래도 구독자(플랫폼의 친구 개념^^)가 느는 것은 기분 좋은 일이다. 1년에 10명씩만 늘어도 10년이면 100명의 buddy가 생기게 된다. 물론 10년 동안 블로그를 유지하느냐는 다른 문제지만.

블로그에 구글 광고를 게재하고 있긴 하지만 이는 콘텐츠 생산자에게 아무런 보상을 하지 않고 거져 먹고 있는 네이버나 페이스북 같은 플랫폼에 대한 반감일 뿐 광고를 통해 돈을 벌 생각은 애시당초 안하고 있다. 이미 지적했듯 블로그 광고를 통해 제대로 돈을 벌기 위해서는 트래픽을 영혼까지 끌어 모아야 하는데 그럴려면 자극적인 콘텐츠나 급등 검색어를 끊임없이 쫓아 다녀야 하는 디지털 노가다를 반드시 해야 한다. 이런 한적한 오두막 집을 지어서는 할 수도 없는 일..ㅋ 더구나 트래픽이 급증하면 불편해지는 내 성정상..

엊그제 읽은 글에서 “시장”과 “자연”을 예로 들며 결국 좋은 것은 비록 시간이 걸릴지라도 자연히 드러나게 된다는 글을 읽었다. 아직 드러나지 않았다면 진짜 좋은 것이 아니거나 아직 시간이 충분하지 않았는지도 모르겠다. 엊그제 읽은 다른 책(일본 책)에서는 어떻게 하면 자신의 것을 알리는지에 대한 방법을 단계적으로 세밀하게 가르쳐주는 글을 읽었다. 그런 책을 읽어도 ‘굳이 알려야 하나’ 싶은 생각이 먼저 드는 나같은 사람은 그저 한 달에 한 명 정도의 속도가 편안하다…다 생긴대로 사는 법이다.

작년 10월 내내 하루도 빠짐없이 글을 썼으니 이번 10월에는 단 하나의 글도 쓰지 말까 란 생각을 잠깐 했었다. ‘과거의 오늘’에 매일 지난 글이 올라올테니 그냥 가만히 블로그를 지켜 보자 싶다가 아니 그것도 말고 한달간 아예 들어오지도 말까…싶은 생각까지 잠깐 들었다가 곧 굳이 그럴 필요가 뭐 있을까로 끝났다. 오는 사람 막지 않고 가는 사람 잡지 않듯 쓰고 싶으면 쓰고 쓰기 싫으면 안쓰면 그만이지. 누칼협…누가 글쓰라고 칼들고 협박하는 것도 아니고. 생각이란 녀석은 한시도 날 가만두지 않는다.

10일을 쉬면 장장 10일의 연휴가 시작되는 시간이다. 경험상 긴 연휴 직전 지금이 가장 기분이 좋은 때다. 1년 중 가장 기분 좋은 날~ 얼마 안되는 친구들(buddy)이지만 블로그 구독자님 모두 즐겁고 행복한 연휴 되시길~ 아울러 연휴 동안에도 이 구석진 블로그까지 방문해 주신 모든 방문자님 역시 즐겁고 행복한 한가위 연휴 되시길.

난 그저 AI가 그려준 이 그림처럼 “빈 배”가 되는 연휴로 만들어야.

빈 배

人能虛己以遊世 其孰能害之