버핏이 버크셔를 인수 후 약 60년 동안 기업을 운영하면서 본업 외에 대략 3~400개의 주식 투자를 했는데 큰 수익을 얻은 정말 뛰어난 투자아이디어는 단 12개였다고 한다. 총 투자 횟수를 400개라고 치면 12/400로 단 3% 적중율이다. 세계에서 가장 투자를 잘 하는 구루조차 5년에 한 번 꼴로 제대로 홈런을 치는 빅아이디어가 생겼다고 볼 수 있다. 버핏의 투자 수익 대부분은 12개의 빅아이디어에서 발생했다.
여기에는 아메리칸 익스프레스, 블루칩스템프, 씨즈캔디, 코카콜라, 가이코, 워싱턴포스트, Cap Cities/ABC, 애플 같은 기업들이 들어갈 것이다. 모니시 파브라이의 말에 의하면 이 리스트에 아지트 자인의 채용도 들어간다고 했다. 버핏이 헤드헌터에 지불한 비용에 비하면 아지트 자인이 버크셔 보험사업에서 거둬 들인 수익은 그야말로 어마어마하기 때문이다.
우리는 세계에서 가장 주식 투자를 잘하는 투자 구루 버핏조차 투자의 95~97%는 그저 그런 성과를 낼 수 있다는 것을 겸허히 받아들여야 한다. 투자자가 보내는 시간의 거의 대부분은 그저 그런 투자 아이디어를 만지작 거리고 있음을 알아 차려야 한다. 그저 그런 아이디어에 인내심을 가지고 기다릴 줄 알아야 한다. 하지만 정확한 기회가 찾아 오면 주저하지 않고 큰 베팅을 할 수도 있어야 한다. 투자란 인내와 용기의 다소 기이한 조합으로 이루어진 게임이기 때문이다. 인내 후 큰 베팅, 그리고 또 인내. 버핏은 버크셔에서만 60년 동안 이런 일을 했고 11살 부터 따지면 무려 80년이 넘는 시간동안 이런 종류의 인내심을 요구하는 일을 하고 있다.
언젠가 버핏은 구멍을 20개 밖에 뚫을 수 없는 펀치 카드처럼 투자해야 한다고 말했었고, 멍거도 그 말에 전적으로 동의했었던 적이 있다. 인생에서 단 20번의 투자 기회밖에 없다는 것을 알게 되면 사람들의 투자 행위가 많이 바뀔 것이다.
버핏과 멍거의 저런 태도에 전적으로 동의한다. 자 그럼 이제 한번 뒤집어 생각해 보자. 질은 양에서 나온다고도 한다. 버핏이 말한 12개의 빅아이디어도 388개의 그저 그런 아이디어들이 있었기 때문에 식별 가능했다. 인생에서 단 20번의 투자밖에 할 수 없다면 대부분의 아이디어에 대해 NO라고 해야 하기 때문에 실패를 통해 경험을 쌓지 못한다. 실패와 성공은 안과 밖과 같아서 서로가 서로에게 영향을 주면서 공진화한다. 빅아이디어라는 게 하루 아침에 뚝딱 떨어지는 건 아니다. 실패를 아예 하지 않는다면 빅아이디어 근처에도 가지 못할 가능성도 커진다. 심지어 빅아이디어가 와도 알아채지 못할 수도 있다. 투자에서는 모의로 하는 투자와 실제 내 돈이 들어가는 투자와의 차이가 하늘과 땅만큼 간극이 크다.
빅아이디어는 단순하다. 하지만 진지하게 받아 들여야 한다. 복리라는 빅아이디어를 받아들인 사람은 결코 빨리 부자가 되는 길을 선택하지 않는다. 좋은 기업을 적당한 가격에 라는 빅아이디어를 받아들인 사람은 좋은 기업에 대해 치열하게 고민한다. 마찬가지로 적당한 가격에 대해서도 깊이 고민한다. 싼 기업만 사겠다는 아이디어를 받아들인 사람은 싸다는 건 무얼 의미하는지 깊이 생각하기 마련이다. 뭔가를 깊이 파고들면 단순해 진다. 아직 복잡하다면 충분히 깊히 파고들지 못했기 때문이다. 빅아이디어 역시 단순하다.
“천천히 부자가 되는 것은 꽤 쉽습니다. 하지만 빨리 부자가 되는 것은 쉽지 않습니다.” – 워런 버핏
버핏이 옥시덴탈(OXY)을 매수한 이유가 궁금했지만 자세히 살펴 보지는 않았는데 이번에 발표된 13F에서 멍거의 실직적인 후계자 리 루가 옥시덴탈(OXY)을 매수하기 시작했다는 것을 보니 버핏이 옥시덴탈(OXY)을 매수한 이유에 대해 정확하게 알아봐야겠단 생각이 들었다. 버핏은 이전에 석유 회사의 실적 컨퍼런스 콜 녹취록을 읽은 후 옥시덴탈을 매수하기 시작했다고 밝혔다. “나는 모든 단어를 읽었고 이것이 바로 내가 할 일이라고 생각했다.” 현재 버핏은 옥시덴탈의 지분 약 29% 정도를 보유하고 있고 과거 언론과의 인터뷰에서 미국에 있는 이 회사의 방대한 석유 및 가스 지분과 탄소 포집 이니셔티브에서의 리더십을 좋아한다고 이야기했었다.
버핏과 옥시덴탈 Occidental Petroleum의 인연은 2019년 4월로 거슬러 올라가는데, 당시 버크셔는 옥시덴탈이 Anadarko Petroleum을 인수하는데 100억 달러를 지원했다. 이 거래는 Anadarko 인수에서 Chevron(버크셔가 이주식도 포트의 6.63% 비중으로 가지고 있다, 옥시덴탈은 포트의 5.75% 비중)을 이기는 데 결정적인 역할을 했다. 버핏의 현금 주입으로 버크셔는 우선주 100,000주와 회사의 보통주 최대 8,000만 주를 62.50달러에 매수할 권리, 즉 워런트를 얻었는데 당시 옥시덴탈 주식은 60달러에 약간 못 미치는 가격이었다. 8% 이자를 받는 조건이었다.
“당시 Bank of America의 Brian Moynihan은 버핏을 옥시덴탈 CEO인 Vicki Hollub과 연결해 Anadarko 인수 경쟁에서 Chevron을 따돌릴 수 있도록 도왔다. Hollub의 기억에 따르면, 그녀는 오마하에 도착해 거래에 대한 자신의 주장과 장기적으로 옥시덴탈에 어떤 이익이 될지 설명할 준비가 되어 있었다. “하지만 그는 이미 [옥시덴탈에 대해] 모든 걸 알고 있다는 걸 알게 되었어요. 그는 독서광이고, 속독을 잘하고, 사진적 기억력도 있는 듯해요.” 버크셔는 즉시 우선주 100억 달러어치를 매수하기로 동의했다. 수익률은 8%이고 보통주 8,380만 주에 대한 워런트가 붙어 있었다.”
찰리 멍거는 2023 주주총회에서 미국 석유에 대한 전반적인 낙관론을 피력했었다. 멍거는 “미국에는 유망성 측면에서 페름기 분지1와 비교할 만한 석유 분지가 없다”고 잘라 말했다. 버핏 역시 2019년 언론과의 인터뷰에서 다음과 같이 말했다.
“만약 여러분이 옥시덴탈을 소유하고 있었다면 수년 동안 석유에 대해 낙관적이었을 것이고, 페름기 분지에 자산의 상당 부분을 보유하고 있기 때문에 아마 낙관적이었을 것입니다. 따라서 거래의 일환으로 주식을 줄이고 현금을 더 많이 사용할 것이라는 생각은… 제가 당시 옥시 주주였다면 아마 그런 종류의 거래를 원했을 것입니다… 무엇보다도 장기적인 유가에 대한 베팅입니다. 또한 페름기 분지에 대한 내기이기도 합니다… 유가가 오르면 많은 돈을 벌 수 있습니다… 시간이 지남에 따라 석유에 대한 관점을 가져야 합니다. 찰리와 저는 그것에 대해 몇 가지 견해를 가지고 있습니다… 우리는 자금 조달을하는 것에 대해 기분이 좋습니다.” – 워런 버핏
(크루드 오일 가격 2000~현재, 야후파이낸스)
유가가 팬데믹 혼란 속에서 배럴당 -37달러로 폭락했을 때, 옥시덴탈의 사업은 위기에 처해 있었고 회사는 거래를 성사시키기 위해 엄청난 부채를 떠안았고, 상품 가격이 하락하면서 이 사업이 앞으로 몇 년 동안 부채(그리고 Berkshire의 우선주)를 상환할 만큼 충분한 현금을 창출할 수 있을지 불확실했다. 따라서 Anadarko 인수가 성사되었을 때 주가는 약 45달러에서 2020년에는 10달러 미만으로 폭락했다.
“석유가 배럴당 30달러에서 60달러로 오르면, 석유 임원들이 지금 일어나고 있는 일에 대해 더 많은 돈을 받아야 할 이유가 세상에 없습니다. 그들은 배럴당 60달러까지 올리지 않았습니다. 그들이 통제할 수 있는 낮은 발견 비용이 있다면, 저는 그것에 대해 미친 듯이 지불할 것입니다. 배럴당 6달러에 석유를 발견하고 매장량을 개발하는 사람은 비슷한 품질의 매장량이라고 가정할 때 배럴당 10달러에 석유를 발견하고 개발하는 사람보다 훨씬 더 가치가 있습니다.” 2007년 버핏이 석유업계를 향해 이야기한 내용이다. 버핏의 말대로 에너지 분야에서 경쟁우위는 낮은 생산 비용이다. 생산 비용이 낮은 몇 가지 좋은 지표는 배럴당 지출과 효율성인데 옥시덴탈은 두 가지 모두에서 높은 점수를 받았다. 현재 옥시덴탈은 배럴당 약 40달러의 손익분기점 유가(이는 시장 평균보다 낮다)를 누리고 있으며(회사 제출 및 커뮤니케이션 기준) 이는 업계 최고 수준이며 현재 배럴당 약 76달러의 유가보다 상당히 낮다.
2019년 거래 이후 3년 후인 2022년 2월 28일 버핏은 공개시장에서 옥시덴탈 보통주를 본격적으로 매입하기 시작했다. 버핏이 OXY를 매수하기 불과 며칠 전인 2022년 2월 24일에 러시아가 우크라이나를 침공했다. 버핏은 3주 동안 대규모 매수 에 나서 약 70억 달러를 투자하여 OXY 주식 약 1억 3,640만 주 (주당 평균 가격 약 51달러)를 매수했다. 옥시덴탈 CEO Vicki Hollub은 2022년 초에 회사가 목표 레버리지 수준에 도달하자마자 증가하는 배당금과 상당한 주식 재매입을 통해 주주들에게 공격적으로 자본을 반환하기 시작할 것이라고 발표했다.
“예를 들어, 작년에 우리는 부채 감소, 주식 재매입 및 자본 프로그램이라는 3가지 버킷에 사용할 수 있는 175억 달러의 현금 중 57%가 부채 감소에, 17%가 주식 재매입에, 26%가 자본 프로그램에 사용되었습니다. 그런 종류의 현금으로 비슷한 상황이 벌어진다면 40%가 자본 프로그램에 사용되고 55%가 주식 재매입에 사용되고 잠재적으로 최대 5%가 부채 감소에 사용됩니다. 따라서 이것은 우리가 매우 전념하는 일인데, 자본이 실제로 필요한 수준으로 주식을 매수할 수 없는 지점까지 성장하지 않도록 하는 것입니다.” – Vicki Hollub, 2023
CrownRock 인수의 결과로, 옥시덴탈은 총 부채가 150억 달러 미만이 될 때까지 주식 재매입(보통주 및 우선주)을 중단했다. Hollub은 이것이 “2026년 말 또는 2027년 상반기까지 가능할 것”이라고 말했습니다. “우리 주가는 우리가 생각했던 것보다 훨씬 낮습니다. 그래서 이 기간을 통과하고 부채를 150억 달러로 줄이면 자사주매입을 재개할 것입니다.”
정확히 2019년과 2022년 사이에 무슨 일이 있었을까? 검색을 해 보니, “2020년 봄 사우디 선데이로 인해 워런과 찰리는 Occidental에 대한 전망이 매우 흐릿해졌습니다. 그저 또 다른 Precision Castparts2일 뿐인지 의심하기 시작해야 했습니다. Occidental은 그 당시 버크셔에 우선주 배당금을 보통주로 지급했지만 버크셔 해서웨이가 공개 시장에서 매각했습니다. 어두운 시기였습니다.
2022년 2월에 발표된 Occidental의 2021년 4분기 실적 보고서로 넘어가 보겠습니다. 이 논의의 이 부분에서는 약간의 회계 주석을 제공해야 합니다. 2020년 석유 사업의 재앙으로 인해 Occidental은 Anadarko 매수에서 발생한 영업권, 즉 장부 가치에 대한 가격의 일부를 적자 처리했습니다. 이로 인해 대차대조표에서 장부 가치가 감소했습니다. 그러나 자산에는 아무런 변화가 없었습니다. 2020년 자산 평가를 기반으로 대차대조표에 적용된 비현금 조정일 뿐이었습니다. 즉, 자산이 과거와 비슷한 현금을 생산했다면 영업권 적자 이후 장부 가치가 낮아질수록 ROE가 더 높을 것입니다.
Occidental은 2021년에 순이익을 수익률의 대리로 사용하여 17%의 ROE를 창출했습니다. 그러나 이것은 자본 집약적 사업입니다. 순이익을 사용하는 대신 투자자는 자유 현금 흐름(FCF)을 수익률의 대리로 사용할 수 있습니다. 이를 대신 사용하면 75억 6천만 달러의 자유 현금 흐름에서 37%의 ROE를 창출했습니다. Occidental의 이 37% ROE는 66.14달러의 석유 현물 가격에서 창출되었습니다. 2022년 1분기 WTI 원유의 평균 현물 가격은 95.01달러였습니다. 우리는 OXY가 오늘날 50% 이상의 ROE를 창출하고 있다고 이론화할 것입니다! 코카콜라의 1989년 ROE와 크게 다르지 않습니다.
장기 투자자에게 이는 무엇을 의미할까요? 이는 장부 가치의 1.3~1.4배로 거래되는 주식에서 대차대조표에 현금으로 표시되는 대량의 ROE를 매수할 수 있다는 것을 의미합니다. ROE를 30%로 성장시키고 장부 가치의 1.4배를 지불하여 매수하고 10년 후에 장부 가치로 거래하면 복리로 25%를 벌 수 있습니다. 버핏은 1988년에 코카콜라에 장부 가치의 4배, 이익의 18배를 지불했습니다. 오늘날 그는 OXY에 장부 가치의 1.4배, 후행 이익의 11.5배 미만을 지불하고 있습니다. ROE 게임에서 꿈은 멍거가 말했듯이 장기적으로 사업의 ROE를 얻는 것입니다. 지불하는 장부 배수가 낮을수록 ROE에 가까워집니다. 버핏은 오늘날 OXY를 사기 위해 1988년에 코카콜라에 지불한 장부 배수의 3분의 1을 지불하고 있습니다.”
“우리가 석유 주식에 투자했다면, 이 가격에 많은 가치를 제공한다고 생각하기 때문이지, 석유 가격이 오르고 있다고 생각한다는 뜻은 아닙니다. 석유 가격이 오르고 있다고 생각했다면, 석유 선물을 살 수 있었고, 실제로 한 번은 그렇게 했습니다.” – 워런 버핏, 2007
버크셔는 2022년 여름 미국 연방 에너지 규제 위원회로부터 옥시덴탈의 최대 50%를 매수할 수 있는 허가를 받았다. 버핏은 2023년 주주총회에서 옥시덴탈을 인수할 의향은 전혀 없다고 밝혔으며 55~60 달러 사이에서 계속해 매수하고 있다. 전문가들의 목표주가 평균은 71달러 내외.
장부상 이익인 순이익으로 10초 간단 내재가치를 계산해 봤더니 현재 가격과 비슷한 숫자가 나왔다. FCF를 이용해 버핏 방식으로 계산하니 전문가 평균 목표주가와 똑같이 71불 정도가 나왔다.
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텍사스 서부와 뉴멕시코 동부에 걸쳐 있는 페름기 분지는 미국에서 가장 풍부한 탄화수소 생산 지역이다. 이곳은 2020년 미국 원유 생산량의 약 30%, 미국 천연가스 생산량의 14%를 차지했다. ↩︎
항공기, 발전기 및 기타 중공업에 사용되는 대형 금속 부품을 생산하는 기업으로 버크셔는2016년370억 달러에 인수했다 . 이는 오리건 기업에 지불된 역대 최대 금액이며, 버핏의 역대 최대 규모의 단독 인수로 남아 있다. 팬데믹으로 항공기 부품수요가 줄어들며 매출에 어려움을 겪었고 버핏도 자신의 실수를 인정했다. “저는 미래 수익의 평균 금액을 판단하는 데 있어서 틀렸고, 결과적으로 사업에 지불해야 할 적절한 가격을 계산하는 데 있어서도 틀렸습니다. PCC는 그런 종류의 제 첫 번째 실수는 아닙니다. 하지만 큰 실수입니다.” ↩︎
버크셔가 엊그제 14일 공개한 분기보고서(13F-미국은 1억 달러 이상 운용하는 투자자는 반드시 분기가 종료된 45일 안에 공시를 통해 보유 종목을 보고해야 한다)에서 Ulta Beauty (ULTA)와 Heico (HEIA)에 대한 포지션을 취했다고 밝혔다. 전체 버크셔 포트폴리오에서 각각 0.1% 와 0.07% 정도 비중이다. 비중으로만 봐선 버핏이 직접 매수를 결정했다고 보기보단 그의 후계자(토드 콤스, 테드 웨슬러) 중 한 명의 결정이 아닐까 정도로 추측하고 있다.
그 중 울타뷰티 ULTA가 관심이 가서 기업 정보를 살짝 봤더니 우리나라 올리브영 같은 비즈니스 모델을 가지고 있다. 1,300개가 넘는 매장을 가지고 있다고 한다. “미국에서 뷰티 전문 소매업체로 운영되고 있습니다. 이 회사는 화장품, 향수, 헤어케어, 스킨케어, 목욕 및 바디 제품, 전문 헤어 제품, 살롱 스타일링 도구 등 브랜드 및 자체 브랜드 뷰티 제품을 Ulta Beauty 매장, 숍인숍, Ulta.com 웹사이트, 모바일 애플리케이션을 통해 제공합니다.”
최근 5년 주가 추이를 보니 -3.5%다. 이 정도면 문제있는 회사가 아닌가 싶어 잠깐 살펴 본 바로는 경쟁업체의 공격적인 확장으로 약간의 어려움을 겪고 있다는 기사가 보였다. 올 상반기부터 지금까지 깊은 주가하락이 눈에 띈다. 좋은 기업인지 아닌지 아직 판단하기 이르지만 최근의 주가 하락과 그로인한 PER 12.84는 싸 보인다. 내가 파악한 버핏과 멍거의 심리적 상한선은 PER 15 주변이었다. 통과!
8월 22일에 실적 발표 예정이다. 애널리스트들의 목표주가는 464 달러. 현재 주가는 목표 주가 밴드의 거의 바닥권이다. 역시 좋은 징조.
버크셔처럼 이번 분기보고서에 ULTA를 처음으로 구매한 헤지펀드나 투자회사들이 몇 개 보였다. 매수가도 버크셔와 거의 비슷한 가격(385 달러)이니 비슷한 시기에 구매한 것으로 보인다. 그 중 제일 첨 눈에 띈 회사 하나를 검색해 봤다. Courant Investment Management 라는 헤지펀드인데 펀드매니저는 단 한사람 Claude Leveille이라는 사람이다. 이 사람에 대해 살펴 보니, 역시 가치투자자. “Claude는 Courant를 설립하기 전에 개인 투자자였으며 @Home Network와 The Boston Consulting Group에서 일했습니다. 그는 HEC Montreal에서 회계학 학사 학위를, The University of Chicago Graduate School of Business에서 MBA 학위를 취득했습니다. Courant가 휘두른 대박 투자 중 하나는 걸프만 유류 유출 사고 이후 평균 가격이 31달러인 BP(BP)에 10% 포지션을 취한 것이었습니다.” 그는 현재 포트폴리오의 가장 큰 회사로 보험사 프로그레시브를 보유하고 있고 ULTA는 4% 정도 담고 있다. 프로그레시브와 BP를 보니 토드 콤스의 향기가 나기도. 더구나 울타뷰티가 약 4,200만명의 고객데이터를 가지고 있다고 하니 데이터를 좋아하는..아님 말고.
과거 5년 동안 거의 30% 성장을 했었는데 향후 5년 예상 성장률이 5% 정도 밖에 되지 않는다. 낮은 PER의 이유다. 관건은 전문가들의 예상처럼 낮은 성장을 할 것인가, 아니면 치열한 경쟁을 물리치고 두 자릿수 성장을 할 수 있는가. 당연한 말이지만 향후 성장 기대치가 충족되지 않으면 멀티플이 축소될 것이고 성장 기대치가 초과되면 멀티플이 확장 될 수 있다. 최근 자사주매입을 꾸준히 하고 있는 것은 역시 좋은 징조다.
“하지만 저희는 특정 유형의 비즈니스에 대해 높은 수준의 확신을 가지고 있습니다. 필터는 우리가 이러한 종류의 비즈니스에 속해 있는지 확인하기 위해 설계되었습니다. 우리는 기본적으로 장기 무위험 국채 금리를 사용하여 할인해야 할 가격을 다시 생각해 봅니다. 이것이 바로 투자라는 게임의 본질입니다. 투자는 자산에서 나중에 더 많은 돈을 돌려받기 위해 돈을 투자하는 것입니다. 그리고 그 자산을 다른 사람에게 파는 것이 아니라 그 자산 자체가 만들어낼 결과물에 따라 결정됩니다. 투자자는 자산이 무엇을 할 것인지, 즉 자산이 무엇을 할 것인지, 우리의 경우에는 비즈니스를 보는 것입니다. 투기꾼이라면 주로 비즈니스와 무관하게 대상의 가격이 어떻게 될지에 초점을 맞출 것입니다. 따라서 우리가 사업에 대해 옳다면 많은 돈을 벌 수 있을 것이라고 생각합니다. 그리고 우리가 사업에 대해 틀렸다면, 우리는 아무런 희망도 갖지 않고 돈을 벌기를 기대하지 않습니다. “ – 워런 버핏, 1997
최근 3년 동안 분기별 매출과 이익 추이다. 버핏 또는 그의 후계자들이 본 것은 무엇일까. 버핏의 체크리스트로는 거의 선호하는 주식들의 숫자에 가까워 보인다. ULTA의 최근 3년 분기별 실적만 바탕으로 ULTA 10초 간단 내재가치를 계산해 봤다. 한번 씹고 뜯고 맛 볼 가치는 있어 보인다~
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