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“가끔 버크셔를 위해 인수한 기업의 미래 경제성을 평가하는 과정에서 실수를 한 적이 있는데, 이는 자본 배분이 잘못된 경우입니다. 이는 시장성 있는 주식에 대한 판단(우리는 이를 기업의 부분 소유권으로 간주합니다)과 100% 기업 인수 모두에서 발생합니다…가장 큰 죄악은 실수나 찰리 멍거가 “엄지손가락 빨기”라고 불렀던 것을 늦게 바로잡는 것입니다…2019~23년 동안 저는 여러분에게 보내는 편지에서 ‘실수’ 또는 ‘오류’라는 단어를 16번이나 사용했습니다. 다른 많은 대기업들은 이 기간 동안 이 두 단어를 사용한 적이 없습니다…하지만 저는 비즈니스의 잠재력과 매니저의 능력과 성실성 모두에서 즐거운 놀라움을 느낀 적도 많았습니다. 그리고 단 한 번의 성공적인 결정이 시간이 지남에 따라 엄청난 차이를 만들 수 있다는 것을 경험했습니다(사업적 결정으로는 GEICO, 경영적 결정으로는 아지트 자인, 그리고 찰리 멍거를 특별한 파트너이자 개인적 조언자이자 확고한 친구로 만난 행운을 생각해 보세요). 실수는 시간이 지나면 사라집니다. 실수는 사라지지만 승자는 영원히 꽃을 피울 수 있습니다…시장성 있는 주식을 사용하면 실수를 했을 때 진로를 바꾸기가 더 쉬워집니다.”
– 워런 버핏 2024년 주주서한

인용한 글의 대부분은 실수에 대한 이야기지만 이번 주주서한 전체를 내방식으로 요약하면 결국 “EBITDA에 대한 무시와 ROIC에 대한 강조와 함께 관리자의 성실성과 재능을 강조하고 마지막으로 시장성 있는 주식에 한번 투자하면 수십년을 투자한다는 장기 시간지평”으로 읽힌다. 버핏이 평상시 늘 하던 이야기의 반복이다. 버크셔 해서웨이를 통해 1965년 부터 지금까지 60년 동안 19.9% 복리로 성장(벤치마크인 S&P500은 같은 기간 10.4%로 성장)했다. 수익률 20%로 계산하면, 60년 전에 1억을 투자했다면 현재 5조 6천억이 되는 놀라운 숫자다. 이런 복리수익률을 보여주면 사람들은 수익률을 올리는 데 집착하고 60년을 평가절하하고 초기 투자금 1억은 생각도 않는다..

이 중에서 무엇이 가장 어려운가? EBITDA대신 주주이익으로 계산하는 것? ROIC의 지속성을 확인하는 것? CEO의 질을 평가하는 것? 아니다. 의미있는 초기 투자금을 악착같이 모으는 것과 함께 꾸준히 투자 지식을 쌓으면서 꽃과 잡초를 구분하는 분별력과 더불어 무엇보다 꽃의 향후 수십년을 바라보는 버핏의 시간지평과 함께 시장의 등락에도 평상심을 유지할 수 있는 버핏의 자질이다. 이런 재능과 기질 역시 타고난다. 그러니 어설프게 버핏 따라하겠다고 흉내내지 말길! 특히 우리나라는 주주이익으로 계산하고 ROIC 지속성으로만 필터링해도 남는 기업이 거의 없는 시장이다. 거기다 주주를 진정한 동반자로 생각하는 CEO까지 곁들이면…그래서 난 모멘텀이나 테마, 유동성에 따라 변동성 크게 움직이는 우리나라 시장을 또 당연하게 받아들이고 거기에 대응하는 쪽이 맞다고 생각하는 편이다.

“관리자를 뽑을 때 저는 후보자의 학교는 절대 보지 않습니다. 절대로! 저는 평생 학습을 열렬히 믿습니다. 하지만 저는 경영을 잘하는 인재의 상당수가 재능을 타고난다는 것을 관찰했습니다.”
– 워런 버핏 2024년 주주서한

“사람들은 열심히 일하는 사람이라면 누구나 훌륭한 투자자가 될 수 있다는 이론을 가지고 있습니다. 저는 그들이 꽤 좋은 투자자가 될 수 있고 특정 함정을 피할 수 있다고 생각하지만 반드시 훌륭한 투자자가 될 수는 없다고 생각합니다. […]저는 [학습에] 적합한 기질을 가지고 있었습니다. 그리고 누군가 좋은 아이디어를 주면 재빨리 받아들여 평생 활용했죠. 가르치는 것은 어렵습니다. 어느 정도는 가지고 있거나 그렇지 않거나 둘 중 하나죠. […] 자신의 역량 범위를 유지하려고 노력하지만 새로운 기술로 인해 그 범위가 급격히 축소되고 있는 사람에게 어떤 조언을 해주고 싶나요? 고칠 수 있는 것은 고치고, 고칠 수 없는 것은 견뎌야 합니다.”
– 찰리 멍거

“버크셔해서웨이는 영업이익(투자 수입 제외)으로 474억 달러를 벌었습니다. 12월 31일 기준으로 시가총액은 약 9,740억 달러(현재 약 1조 3300억 달러)였으며, 그 중 3,340억 달러는 현금이고 2,720억 달러는 유동성이 있는 증권이었습니다. 나머지 3,680억 달러는 운영 사업의 가치를 나타냅니다. 이러한 운영 사업은 474억 달러의 수익을 창출했으며, 이는 7.8배의 P/E 비율을 의미합니다. 이 수치는 작년에 13배였습니다. 시장은 이제 버크셔해서웨이의 운영 사업을 이전보다 더 낮게 평가하고 있습니다. 엄청난 수학적 오류가 있거나 버크셔가 거대한 사기의 전면으로 판명되지 않는 한, 이것은 매우 매력적인 투자 기회입니다.”

버크셔는 순이익보다 영업이익(EBITDA와 달리 감가상각과 세금을 뺀 영업이익)을 중요하게 보고하고 있다. 순이익이 사업을 평가하는 데 어느 정도 유용하지만 출발점으로만 사용할 수 있는 합리적인 개념이라는 견해를 유지한다. 버크셔의 영업이익은 2021년에는 276억 달러, 2022년에는 309억 달러, 2023년에는 374억 달러였다. 의무화된 수치와 버크셔가 선호하는 수치 사이의 가장 큰 차이점은 하루에 50억 달러가 넘을 수 있는 미실현 자본 이득 또는 손실을 제외한다는 점이다..^^

혼자 보는 10초 내재가치 계산기에 새로운 기능을 하나 추가했다. 지난 주말 구루들의 포트폴리오를 보다가 발견한 기업 하나가 숫자들은 너무 좋은데 가격이 조금 비싼 게 흠이라 주저하다가 내 고민을 그림으로 그려보면 어떨까 하는 아이디어가 불현듯 떠올랐다. 떠오른 아이디어를 바탕으로 그린 그림(가칭 성장 활주로)이다. 초록색 선이 현재 가격이고 빨간색 선이 내재가치선이다. 내재가치선 위 아래로 적당한 마진을 두고 점선으로 그렸다. 당연히 벗어나기도 하겠지만 앙드레 코스톨라니가 개와 주인으로 비유했듯이 대략 가격이 그 사이를 오르락 내리락 한다고 보면 된다. 아래 빨간 점선은 좋은 기업인지 아닌지를 비교하기 위한 벤치마크쯤 된다.

기업 내재가치선의 기울기를 벤치마크와 비교해보면 훌륭한 기업임을 한 눈에 알 수 있다. 별로인 기업일수록 벤치마크와 가깝거나 심할 경우 아래로 떨어진다. 하지만 지금 현재(D) 가격은 내재가치선 상단 붉은 점선을 넘어서 있는 고평가 상태다. 내가 고민하고 있는 바로 그 상황이다..^^ 좋은 건 대체로 비싸다. 가격을 나타내는 초록색 수평선이 흰색 점선 아래에 있을 때가 버핏이 말하는 스트라이크 존 한가운데다. 양동이를 들고 뛰어나가야 할 때. 이 훌륭한 기업을 지금 가격대에 매수한다면 자칫 최대 3년(D+3에서 가격선과 만난다)을 마이너스로 지내야 할 수도 있음을 그림이 알려 준다. 달리 말하면 가정대로 성장하기만 하면, 지금 가격에 구매하더라도 3년 이상만 보유하면 플러스 수익이 날 수 있는 가능성이 아주 높은 기업이다.

물론 가격이 떨어지지 않고 제일 상단 붉은 점선을 타고 상승할 가능성(20% 이상 수익률)도 있고 중간의 내재가치선을 따라 상승할 가능성(10% 중반 수익률)도 있고 아래 흰 점선을 타고 갈 가능성(5년 이내 10% 수익률, 10년 이상 15% 수익률)도 있다. 마찬가지로 경쟁 심화나 소비자 선호 변화 같은 이유들로 기대했던 성장률보다 훨씬 낮은 기울기로 바뀌거나 음의 기울기가 될 가능성도 존재한다. 과거 실적과 상관없이 향후 10년 동안 이렇게 성장할 수 있는 기업은 아주 드물다. 모든 것은 확률의 문제이자 얼마나 길게 내다 볼 수 있느냐 역시 투자자의 역량에 달렸다.

포워드PER 24(PEG 1)에 투자 전략 지도를 보면 정말 구미가 당길 정도로 훌륭한 모습이다. 일단 와치 리스트에 올려 놓고 정찰병만 투입하고 째려 보기로 했다. 정찰병이 대승하면 우울하고 정찰병이 대패하면 즐거워진다. 간만에 미국시장 바라보며 정찰병 넣자마자 -3% ㅍㅎㅎ 하락하던 OXY 5% 상승이 눈에 띈다.

성장 활주로 만든 김에 좋아하는 기업 구글(GOOGL)도 궁금해서 한번 그려봤다. 훌륭한 기업이지만 내재가치보다 조금 비싼 상태로 나온다. 애플도 그려봤더니 버핏 옹이 파는 이유가 한 눈에 보인다..ㅋ

내가 사용하는 양적 기업 분석의 툴이 점점 단순해진다. 좋은가는 ‘투자 전략 지도’로 싼가는 ‘성장 활주로’로 수렴되고 있다.

“주식투자란 간단하다. 당신이 할 일이란 최고의 정직함과 능력을 지닌 경영진을 두고 있는 훌륭한 회사의 주식을 그 회사의 내재가치보다 낮은 가격에 사기만 하면 되는 것이다. 그런 다음에 그 주식을 영원히 소유하면 된다.”
– 워런 버핏

“기본적인 지표의 의미를 모른다고 투자를 못하는 것은 아니지만, 이렇게 단호하게 직접 투자를 말리는 이유는 초보 투자자가 아무런 준비 없이 뛰어드는 이곳은 다른 스포츠 경기장과 달리 프로와 아마추어가 경력과 체급에 상관없이 모두 함께 경기를 치르는, 그야말로 무시무시한 곳이기 때문이다. 이제 막 권투의 기초를 배운 초보 선수가 곧바로 무하마드 알리나 마이크 타이슨이 있는 링 위에 올라 풀타임으로 경기를 뛴다고 생각해보라. 혹시 마이크 타이슨 앞에 선 초보 선수가 자신은 아닌지 자문해봐야 한다. 권투 경기의 룰도 모르고 주먹을 뻗을 줄도 모르면서 경기장에 서 있는 것은 아닌지 말이다. 버핏은 포커판에서 30분이 지났는데 돈을 잃는 호구가 보이지 않는다면, 그 호구는 바로 당신이라고 했다.”
– 오직, 가치투자

이런 그림을 책에다 꼭 넣고 싶었는데 AI가 발달한 이제서야 가능해졌다. 이렇게 시각적으로 보여 줘야 글보다 훨씬 더 실감이 났을거다. 오늘 아침에 1968년 강세장 후반에 버핏이 주주들에게 보낸 편지 한 토막을 읽었는데 마지막 부분이 유난히 눈에 들어왔다.

“저는 현재 상황에 맞지 않습니다. 게임이 더 이상 내 방식대로 진행되지 않을 때, 새로운 접근 방식이 모두 잘못되었고 문제를 일으킬 수밖에 없다고 말하는 것은 인간적인 일입니다… 하지만 한 가지 분명한 점은, 내가 이해한 논리를 (적용하기 어렵다고 생각하지만) 포기하지 않을 것입니다. 비록 내가 완전히 이해하지 못하고, 성공적으로 실행하지 못했으며, 아마도 상당한 영구적 자본 손실로 이어질 수 있는 접근 방식을 받아들이기 위해 크고 쉬운 이익을 포기해야 할지라도 말입니다... 철학적으로 저는 노인병동에 있습니다. 우리는 논리적으로 설득해서 믿어야 하는 사람들이 아니라 희망에 차고, 속기 쉽고, 탐욕스러워서 믿을 변명을 찾는 사람들로 채워진 투자 세계에 살고 있습니다.“

지능적, 논리적으로 투자하라고 그레이엄이 평소에 말했던 부분이다. 벤저민 그레이엄은 생전 자신의 책 “현명한 투자자”의 개정 작업을 맡기고 싶은 사람을 두 명 꼽았었다. 조지 굿맨(‘머니 게임‘의 저자로 필명 애덤 스미스로 알려졌다)과 워런 버핏이다. 조지 굿맨은 그레이엄에게 “당신의 책은 실제로 개선이 필요하지 않습니다”라고 답하고 버핏과 함께 정중히 거절했다고 한다. 자신과 버핏을 꼽은 그레이엄의 말을 직접 듣고 궁금증이 생겨 바로 버핏을 만나 이야기를 나눈 후 무명의 버핏을 투자업계에 본격적으로 알린 사람이다.

후에 버핏이 저평가된 워싱턴 포스트 주식을 매수하기 시작했을 때, 굿맨은 관심을 가지고 지켜보면서 주위 펀드매니저 친구들에게도 이야기했지만 전혀 공감을 얻지 못했다고 한다. “워싱턴 포스트의 아이디어를 월스트리트 친구들에게 시도해 보았습니다. 그들은 이해하지 못했습니다. 대도시 신문은 죽었다고 그들은 말했습니다. 트럭이 도로를 통과할 수 없다고 말했고 노사 문제는 끔찍하며 이제 사람들은 텔레비전을 통해 뉴스를 접한다고 단정했습니다.”

굿맨: 워런, 투자 관리자에게 가장 중요한 자질은 무엇이라고 생각하시나요?
버핏: 그건 지적인 자질이 아니라 기질적인 자질입니다 . 이 사업에서 엄청난 IQ는 필요하지 않습니다. 제 말은, 여기서 오마하 도심까지 갈 만큼의 IQ는 있어야 하지만, 3차원 체스를 두거나 브리지 플레이나 그런 종류의 면에서 최고 리그에 있을 필요는 없습니다. 안정적인 성격이 필요합니다. 군중과 함께 있거나 군중에 맞서는 것에서 큰 즐거움을 얻지 않는 기질이 필요합니다. 왜냐하면 이것은 여론 조사를 하는 사업이 아니라 생각하는 사업이기 때문입니다. 벤 그레이엄은 천 명이 동의한다고 해서 당신이 옳거나 그르다고 말하지 않을 것입니다. 그리고 천 명이 동의하지 않는다고 해서 당신이 옳거나 그른 것이 아닙니다. 당신의 사실과 추론이 옳기 때문에 당신이 옳은 것입니다.

굿맨: 워런, 당신은 시장에 있는 90%의 펀드 매니저들과 어떤 면에서 다릅니까?
버핏: 물론 대부분의 전문 투자자는 주식이 앞으로 1~2년 안에 어떻게 될지에 초점을 맞추고, 이를 예측하기 위해 온갖 난해한 방법을 동원합니다. 그들은 자신이 사업의 일부를 소유하고 있다고 생각하지 않습니다. 가치 관점에서 투자하고 있는지 아닌지에 대한 진정한 시험은 주식 시장이 내일 열리는지를 신경 쓰는지 여부입니다. 주식에 좋은 투자를 하고 있다면, 그들이 5년 동안 주식 시장을 닫았더라도 상관하지 않을 것입니다. 티커가 말해주는 건 가격뿐입니다. 가끔 가격을 보고 가격이 터무니없이 싸거나 터무니없이 비싼지 확인할 수는 있지만, 가격은 사업에 대해 아무것도 말해주지 않습니다. 사업 수치 자체가 사업에 대해 뭔가를 말해주지만 주식 가격은 사업에 대해 아무것도 말해주지 않습니다. 저는 차라리 주식이나 기업의 가치를 먼저 정하고 가격도 모른 채로 가치 평가를 내린 다음, 가격에 영향을 받지 않고 나중에 가격을 보고 내 가치와 맞지 않는지 확인하는 편이 낫습니다.

굿맨: 어떻게 월스트리트에 가지 않을 수 있나요?
버핏: 글쎄요, 제가 월스트리트에 있었다면 아마 훨씬 더 가난했을 거예요. 월스트리트에서는 과도한 자극을 받죠. 그리고 많은 것을 듣게 됩니다. 그리고 집중력이 짧아질 수 있으며 짧은 집중력은 장기적인 수익에 도움이 되지 않습니다. 그리고 여기서 저는 사업의 가치에 집중할 수 있습니다. 그리고 저는 워싱턴 포스트 신문의 가치를 알아내기 위해 워싱턴에 있을 필요가 없습니다. 그리고 저는 다른 회사의 가치를 알아내기 위해 뉴욕에 있을 필요가 없습니다. 간단합니다… 그것은 지적 과정이며 지적 과정에 소음이 적을수록, 정말로 당신은 더 나아집니다.

굿맨: 지적 과정이란 무엇인가요?
버핏: 지적 과정은 당신의 수준을 정의하는 것입니다… 사업의 가치를 평가하는 데 있어서 당신의 역량 범위를 정의하는 것입니다. 그리고 그 역량 범위 내에서 가치와 관련하여 가장 싼 가격에 팔리는 것을 찾는 것입니다. 그리고 제가 가치를 평가할 역량이 없는 모든 종류의 것들이 있습니다. 제가 가치를 평가할 수 있다고 확신하는 몇 가지가 있습니다… 제가 모르는 게 정말 많은데, 그게 너무 안타까울 수도 있지만, 왜 제가 다 알아야 하나요?

왜 사람들은 당신을 따라하지 않느냐는 말에 “너무 단순해서”라고 말했다. 물론 나중에 “자기처럼 천천히 부자가 되고 싶은 사람은 아무도 없기 때문”이라고 말하기도 했다. 자기 이론의 단순함에 더해 다른 사람들은 데이터를 너무 많이 가지고 있기 때문이라고도 언급했었다. 소음이 적을수록 나아지는 법이다. 나 역시 또 이렇게 소음 하나 추가했다. 시시각각 쏟아지는 소음속에 파묻혀 시간을 보내기보단 생각하는 사업을 하는 사람이라면 군중을 따라가지 말고 멈춰 서서 스스로 생각해야 한다.

“People calculate too much and think too little.”
– 찰리 멍거