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마지막 송년회에서 주고 받은 S&P500 밸류에이션에 대해 짧게 이야기했었는데 왜 그런 생각을 하고 있었는지 간단하게나마 남겨 둬야 할 것 같아서 감이 아니라 숫자로 계산해 봤다. 가끔 올리는 개별 기업의 10초 내재가치 계산과 마찬가지로 이런 계산 역시 내 로직을 공개하지 않기 때문에 오로지 그냥 내 개인적인 로직에 의한 내 개인적인 생각일 뿐이다. 오직 나에게만 가치있는 숫자란 이야기.

현재 S&P500 상위 10개 기업의 평균 PER 54.37로 꽤 높은 숫자다. 상위 10개 기업의 1년 수익률이 무려 58.98%(YTD 62.82%)다. 표의 다음 숫자 40.2%는 상위 10개 기업의 시가총액 비중이 502개중 40.2%란 이야기다. 상위 20개 시총으로만 전체의 반이나 차지하고 있다. 보라색 숫자들은 내가 간략하게 계산한 적정 PER 쯤 되겠다. PER로 보면 현재 상당히 높은 상태이지만 오히려 하위 470개 보다 시총 상위로 올라갈수록, 특히 상위 10개가 적정 PER와 오차가 적은 수준으로 보인다. S&P500이 적정 가치보다 조금 높은 상태지만 버블처럼 터무니없이 높아보이지는 않는다는 뷰의 이유쯤 되겠다.

대형주의 좋은 성과로 인덱스로 돈이 몰리면서 다시 주가가 상승하는 긍정의 피드백루프가 돌아가고 있는 상황이다. 40, 45, 50배로 거래되고 있다는 것은 시장에서 높은 성장률을 기대한다는 뜻이 되고 어느 시점에서는 그런 높은 성장률을 계속 유지하는 것이 불가능할 수도 있을 것이다. 거듭 말하지만 PER만 놓고 보면 분명히 비싼 상태다. 언제든지 -10%이상 하락이 나와도 이상하지 않은 수준이다.

적어두지 않으면 생각이란 녀석은 사라지기 때문에 오직 내가 보기 위해서 나만 이해하는 이야기로 생각을 남기지만 가끔 내 블로그에 들어와서 내 글을 보는 사람들이 단 하나라도 ‘아~ 이 사람은 이런 식으로 뭔가를 계산하고 투자를 하고 있구나’정도만 생각하면 충분하다. 주식을 매수/매도 하면서 그런 계산이나 생각은 전혀 없이 그냥 정보나 감이나 차트만 보고 투자하는 사람이 거의 대부분이기 때문이다. 물론 내 계산이 정답도 아니고 무조건 돈을 벌 수 있는 성배도 아니다. 나 역시 아무것도 모른다. 다만 보이지 않고 예측할 수 없는 뭔가를 내가 할 수 있는 생각과 내가 공부하고 만든 계산을 통해 윤곽을 찾아가려고 노력할 뿐.

월스트리트를 설명합니다: “…선의의 정도는 다르지만 수천 명의 실수투성이 인간들이 예측할 수 없는 것을 예측하는 사업에 엄숙히 종사하고 있습니다.”
– 고객의 요트는 어디에 있는가?

정확한 온도계를 가지고 있지 않더라도 그냥 물을 바라보면서 온도를 예측하기 보단 직접 물에 손을 담궈서 물의 온도를 가늠하면 정확한 물의 온도를 모르더라도 차가운지 혹은 뜨거운지 정도는 판단할 수 있다. 향후 물이 얼마나 더 뜨거워질지는 모르지만 적어도 뜨거운, 혹은 차가운 상태라는 건 손을 넣어 보면 알 수 있다. 버핏은 이것을 굳이 체중계에 몸무게를 달지 않아도 뚱뚱한 사람인지는 척 보면 알 수 있다고 말했다.

“제아무리 꼼꼼하게 따져물어도 우리가 지닌 지식은 전부 과거를 다루고, 우리가 내리는 결정은 미래를 다룬다는 사실은 흔들 수 없다.”
– 이언 E. 윌슨, 전 GE 회장

과거가 현재와 미래에도 이어진다는 가정을 하고 숫자들을 바라보지만 내가 가끔씩 글 말미에 적어 두는 ‘면책 조항’처럼 “과거 실적은 미래 결과를 예측할 수 있는 신뢰할 수 있는 지표가 아니며, 예측은 미래 성과를 보여주는 믿을 수 있는 지표가 아니다.” 사람들의 기대 총합이나 변덕을 측정할 수 있는 방법은 없다. 아니 애초부터 아무리 정보를 긁어 모아 해석하더라도 실제로 이해할 수 없을 것이다. 그럼에도 우리는 소비자에게 남다른 제품과 서비스를 제공한 결과, 경쟁 우위가 숫자로 나타나는 재무 실적이 좋은 기업을 찾아야 한다. 과거와 현재를 뒤져야 한다. 그렇게 찾아서 샅샅이 살펴 보고 나서 이제 좀 알겠다 싶을 때 그때 바로 또 위기가 찾아 온다. 시장은 ‘네가 안다고 생각하는 게 진짜 아는 게 맞느냐’고 추궁할 것이다. 뜨거운 게 정말 맞니?!

(CNN 공포 탐욕 지수¹, 현재 28로 향후 하락에 대한 공포에 가까움 ㅋ)

“그리고 당신이 알고 있는 많은 것들은 실제로 이해하지 못합니다. 당신은 사실을 알고 있습니다. 당신은 그것을 이해하지 못합니다. 하지만 괜찮습니다. 당신은 그것을 다룰 수 있을 때까지 계속해서 배울 것입니다. 그리고 설사 그렇더라도 끊임없는 변화로 인해 이에 대한 지식은 계속해서 발전하게 될 것입니다. 이제 그러한 사고방식을 채택하고 어떤 사업이든 공부한다면 진정한 가치 투자자가 되는 과정을 시작한 것입니다. 이것이 첫 번째입니다.

두 번째는 지적 정직성을 유지하고 싶다는 것입니다. 그리고 그것은 매우 중요합니다. 당신은 당신이 알고 있는 것, 당신이 추측하는 것, 당신이 무의식적으로 가장하는 것… 그리고 당신이 모르는 것에 대해 정말 솔직해야 합니다. 어떻게 알았어? 제가 생각하기에 가장 의미 있다고 생각되는 찰리 멍거의 말 중 하나는 다음과 같습니다. “저는 지구상에서 가장 똑똑한 사람을 찾을 때까지 그 견해를 가질 자격이 없습니다. 나는 그 사람보다 반대의견에 대해 더 잘 논증할 수 있습니다. 그렇게 할 수 있다면 나는 견해를 가질 자격이 있을 것입니다.”

어떤 의미에서는 투자에도 똑같이 적용됩니다. 그 지적 정직성은 처음부터 좋은 삶의 철학입니다. 그것은 매우 중요합니다. 투자에 있어서는 매우 중요합니다. 왜냐하면 제가 말했듯이 주식 시장은 실제로 귀하의 약점, 부정직, 가식, 모호한 지식을 찾아내기 위해 거의 존재하기 때문입니다. 그리고 지적 정직이라는 근본적인 태도를 정말로 갖고 있지 않다면, 당신의 경력 중 어느 시점에 금융 시장에 의해 파멸될 것입니다. 그것은 그랬습니다. 거의 당신을 사로잡기 위해 그렇게 디자인되었습니다.”

– 리 루

1. CNN 비즈니스 공포 및 탐욕 지수란 무엇인가요? 공포 및 탐욕 지수는 주식 시장의 움직임과 주식의 가격이 공정한지 여부를 측정하는 방법입니다. 이 이론은 과도한 공포는 주가를 하락시키는 경향이 있고, 지나친 탐욕은 그 반대의 효과를 가져온다는 논리를 기반으로 합니다.
   
   공포와 탐욕 지수는 어떻게 계산되나요? 공포와 탐욕 지수는 주식 시장 행동의 몇 가지 측면을 측정하는 7가지 지표를 종합한 것입니다. 시장 모멘텀, 주가 강세, 주가 폭, 풋/콜 옵션, 정크본드 수요, 시장 변동성, 안전자산 수요 등이 그것입니다. 이 지수는 이러한 개별 지표가 평균과 비교하여 평균에서 얼마나 벗어나는지를 추적합니다. 이 지수는 각 지표에 동일한 가중치를 부여하여 0에서 100까지의 점수를 계산하며, 100은 최대 탐욕을, 0은 최대 공포를 나타냅니다.
   
   공포 및 탐욕 지수는 어떻게 사용하나요? 공포 및 탐욕 지수는 시장의 분위기를 측정하는 데 사용됩니다. 많은 투자자가 감정적이고 반응적인데, 공포와 탐욕 감정 지수는 투자자의 결정에 영향을 줄 수 있는 자신의 감정과 편견에 대해 알려줄 수 있습니다. 펀더멘털 및 기타 분석 도구와 함께 사용하면 시장 심리를 평가하는 데 유용한 지수가 될 수 있습니다. ↩︎

패시브 투자자가 아니라 직접 주식을 골라 투자하는 액티브 투자자라면 인덱스인 S&P500 지수를 이길 자신이 있어야 한다. 만일 S&P500을 이길 자신이 없다면 직접 투자는 깨끗하게 포기하고 인덱스 같은 간접 투자부터 해야 한다. 뭔가를 고르겠다는 것은 최소한 뭐가 좋고 나쁜지는 안다는 걸 전제한 행위기 때문이다. 좋은 기업은 어떤 기업인지를 볼 줄 알아야 한다. 멍거나 버핏이 그들의 후계자들과 나누는 대화를 엿보면 최소한 S&P500에 속한 기업들에 대해서 어느 정도 공부가 끝난 사람들 사이 대화다. 500개 기업의 가격 수준인 PER PBR 같은 알려진 숫자들 말고 500개 기업의 10년 매출성장률은 어느 정도일까? 500개 중에서 10년 동안 연평균 10% 이상 매출이 성장한 기업이 몇 개 정도나 될까? 우리나라 코스피 기업 중에서 10년 동안 연평균 10% 이상 매출이 성장한 기업은 또 몇 개나 될까?

오늘자로 최근 5년동안 S&P500 연평균 수익률을 보니 13.48%다. 배당수익률 약 1.5%를 더하면 대략 연평균 15% 수익이다. 만약 직접 투자하고 있는 자신의 최근 5년 수익률이 연평균 15% 이하라면 인덱스투자로 바꾸라고 냉철하게 권하고 싶다. 5년 동안 15% 수익이면 투자금은 2배가 된다. 10년이면 4배가 되는 속도고 50년이면 1000배가 되는 속도다. 10년 동안 15% 수익을 꾸준히 낼 수 있는 사람은 전문가를 포함해도 거의 없다. 앞으로는 이런 수익을 내기가 더욱 힘들어질 것이라 경고한 멍거 옹이 생각난다.

젊은 시절 버핏은 최소한 인덱스를 10%p 이길 자신이 있다고 확신하고 난 후 투자조합을 만들고 직접 투자에 임했다. 물론 규모가 점점 커지면서 나중에는 5%p로 목표를 낮춰 잡기는 했지만, 버크셔를 인수하고 거의 60년이 넘는 기간동안 버핏은 인덱스를 10%p 가까이 이겼다. 버핏이 어떻게 인덱스를 이겼는지 하나하나 공부하고 난 후, 난 스스로 노력한다해서 버핏같은 투자자가 결코 될 수 없음을 깨달았다. 버핏은 커녕 인덱스를 이기기도 힘들다는 것을 알았다.

우리나라 코스피 최근 5년 동안 연평균 수익률을 보니 5.35%가 나온다. 작년 배당수익률이 대략 2% 내외라고 하면 최근 5년 동안 연평균 7.3% 수익보나 낮은 사람들은 그냥 인덱스에 투자하는 게 낫다. 이렇게 보니 최근 5년 동안 미국 S&P500 수익률이 우리 코스피보다 거의 2배 높은 수익률이다. 물론 과거 실적이 미래를 보장하지 않지만 최근들어 더욱 더 국내 주식에 투자하는 투자자가 줄어들고 있는 이유가 바로 여기에 있다. 씁쓸하지만 5년 전부터 미국 주식에도 투자해야 한다고 했던 이유기도 하다.

직접 주식을 고르려면 고를 준비가 되어 있어야 한다. 최소한 어떤 기업들이 있는지는 스스로 찾고 확인해야 한다. 뭐가 좋은지를 볼 줄 아는 안목이 있어야 한다. 그럴 자신이 없으면 애초에 액티브 투자를 시도해선 안된다. 이는 국내든 해외든 똑같은 필요조건이다. 그레이엄이 대단한 점은 그런 사람들을 위해서 어떻게 투자해야 하는지를 상세히 책(현명한 투자자)에서 설명하고 있다는 것이다. 직접 투자를 시작하기 전에 적어도 세 번은 읽어야 한다. 만일 제대로 세 번을 읽었다면 바로 직접투자로 시작하기보단 인덱스 투자로 시작하게 될 것이다.

S&P500에 포함된 500개가 조금 넘는 기업을 일정 기준으로 필터링 했더니 중복해서 나오는 기업들이 몇 개 보인다. 간단하게 살펴 보니 버핏이 지분을 늘려 나가는 옥시덴탈과 같은 석유관련 업종의 기업들이 포함되어 있어서 관련 기업들을 모아서 사진찍어 봤다. 이 모아놓은 숫자들 만으로는 아직 아무것도 알 수 없다.

70달러 이하로 내려간 석유가격때문에 업황이 그리 낙관적으로 보이진 않지만, 하나씩 돌을 뒤집다보면 거기서 진주도 찾을 수 있지 않을까. 없으면 또 다른 돌무더기를 뒤집으면 되고. 이런 일련의 돌을 뒤집고 기업속으로 파고 들어가는 작업들이 재밌어서 누구처럼 탭댄스를 추면서 출근할 수 있어야 한다. 그럴 자신이 있는가? 매일 사업보고서를 뒤지고 책 속에 파묻혀 매 순간 고민하는 일이 좋아서 일 속으로 파고드는 그런 투자에 미친 투자자와 경쟁해서 이길 자신이 있는가? 최소한 S&P500을 이길 자신이 있는가? 난 없다.

방금 세어 보니 503개 중 121개가 10년 동안 연평균 매출 10% 이상 성장했다. 무려 24%

추가) 크롬에서 제미나이(3.0인듯)를 바로 쓸 수 있다고 해서 속는셈치고 다시 한번 물어봤다. S&P500은 몇 개 기업 묶음이냐고 물었더니 500개라고 답했다. 알려 준 링크로 들어가서 보니 503개라고 하니 뭐라 했을까..ㅎ

워런 버핏은 분산투자를 무지에서 자신을 보호하기 위한 것으로 폄하했다. 무지하지 않고 자신이 무엇을 하는지 정확하게 안다면 분산을 하지 않을 것이라고도 했다. 보통 자신이 틀릴수도 있는 위험에 대비하기 위해 분산을 선택한다고 하지만 버핏과 멍거는 그 위험을 분산이 아닌 안전마진으로 대비한다. 정확하게 잘 알고 있는 기업을 선택해서 충분한 안전마진을 확보한 가격으로 구매한다. 무지때문에 정확하게 틀리기 보단 지식을 통해 어렴풋이라도 맞는 쪽을 택한다.

벤저민 그레이엄이 ‘현명한 투자자’ 책에서 밝힌 사업가적 투자자(가장 사업처럼 하는 투자가 현명한 투자라고..), 공격적인 투자자에 해당되는 얘기다. 나와 같은 대부분의 직업이 있는 일반인이 투자 대상을 정확하게 알기 위해 버핏과 멍거처럼 시간과 노력을 쏟아 붓기는 어렵다. 하루 대부분을 책을 읽으며 보내기는 더 힘들다. 그래서 일반 투자자, 방어적인 투자자에게 포트폴리오 분산은 필수적이다. 예전에 포트폴리오 적정 기업수에 대해서는 한번 얘기를 했었다. 그렇다면 포트폴리오 분산에서 고려할 점은 무엇일까?

“워런 버핏의 한탄 중 하나를 생각해 보세요. 그는 애플이 등장하기 전까지는 사이클 초기에 있는 기술 회사에 투자하지 않았습니다. 버크셔 해서웨이의 투자를 살펴보면 성숙한 회사에 투자하는 경향이 있습니다. 하지만 한탄할 필요는 없습니다. 가치 투자자들, 적어도 예전 가치 투자자들이 취했던 접근 방식은 거의 스스로 기업을 선택하는 것이었습니다. 주가수익비율이 낮거나 장부가치가 크고 현금이 많은 주식을 사는 데만 몰두하다 보니 젊은 성장 기업을 놓칠 수밖에 없었고, 결국 그런 기업을 놓치도록 설계되어 있었기 때문입니다. 그래서 사람들이 당신의 투자 철학이 당신을 라이프 사이클의 한 섹션에 집중시킬 것이라는 것을 인식하는 한, 그것은 당신의 포트폴리오에 위험을 초래할 것입니다. 당신은 괜찮다고 생각합니다. 하지만 저는 그것을 모르는 사람들은 종종 자신의 투자 철학과 함께 오는 위험을 놓친다고 생각합니다.”

가치평가의 대가 애스워드 다모다란 교수가 최근 인터뷰에서 한 말이다. 포트폴리오 분산이나 다각화를 생각할 때, 업종의 분산이나 국가 분산을 생각하기가 쉽지만 난 다모다란 교수의 말처럼 기업 라이프 사이클의 분산, 혹은 가치투자 1.0과 2.0, 그리고 3.0의 분산도 함께 고려해서 잠재적인 포트폴리오의 위험을 다각도로 분산해야 한다고 생각한다. 가치투자 방법론 자체가 젊은 성장 기업을 놓치도록 설계되어 있다. 버핏은 멍거의 도움으로 가치투자 2.0으로 진화할 수 있었지만 여전히 3.0으로의 진화는 더디다. 그의 후계자들은 거기에 조금 더 가까워지고 있다.

또 한 가지 고려할 점은 시점의 분산이다. 제대로 공부를 하고 주식투자를 시작한다면 시점 분산은 당연해 진다. 아무리 열심히 공부하더라도 포트폴리오에 편입할 주식 10개 내외를 한꺼번에 찾아낼 수는 없기 때문이다. 설령 한꺼번에 찾았다면(그럴 가능성이 아주 낮지만) 한 번에 주식을 모두 구매하기보다 시점을 나눠서 분산투자해야 한다. 역시 내가 틀릴 가능성이 있기 때문이다. 시장은 나를 능욕하는 미스터마켓(역시 그레이엄이 의인화 한 말이다)이다. 내가 매수하길 기다렸다가 매수하기만 하면 내리꽂아 버린다. 그런 미스터마켓에 끌려다닐 것인가, 아니면 내 말을 잘 듣는 하인으로 부릴 것인가. 시장을 내리꽂아 할인가가 됐을 때만 매수해도 좋다. 비싼 가격을 제시하면 거들떠도 안보면 그만이다. 투자에는 삼진아웃이 없다.

벤저민 그레이엄은 말년에 자신의 책을 뒤집는 발언을 했다. 사실 그레이엄의 뛰어난 점 중 하나는 끊임없이 자신을 부정하는 것이다. 책을 개정할 때면 항상 자신의 기존 주장을 뒤집거나 업그레이드했다. 자신이 틀렸을 때는 깔끔하게 인정하기도 했다. 그야말로 ‘지적 정직성’을 가지고 있었던 드믄 사람이었다. 말년에 그는 일반 투자자, 방어적인 투자자라면 애쓰지 말고 그냥 인덱스로 분산하는 게 낫다는 결론이었다. 버핏이 하는 말과 똑같은데 알고 보면 버핏이 하는 말의 90% 이상은 그레이엄의 말이다.

약 10년 전에 다우(그레이엄 당시 대표 인덱스)를 샀다면 대략 145% 수익(CAGR 9.37%)이다. S&P500을 샀다면 190%(CAGR 11.23%), 나스닥을 샀다면 311% 수익(CAGR 15.18%)이다. 만약 나스닥 수익률처럼 년 15%로 꾸준히 수익을 낸다면 5년 후에 더블이 되고 50년 후에 1,000배가 된다. 복리의 힘이다. 물론 과거가 미래를 보장하진 않는다. 누누이 강조하지만 수익에서 중요한 건 기간이고, 기간에서 중요한 건 인내다. 그것이 스노우볼의 핵심이다.

주식을 공부하고 직접 선택하는 것보다 인덱스 투자는 쉽다. 쉬우면서 장기적으로 유지하기만 하면 전문가들보다 좋은 수익을 낼 수도 있다. 하지만 진실은 인덱스 투자자가 저 수익을 모두 얻지 못한다는 것이다. 대부분 투자자들은 성과가 떨어진다. 최근 모닝스타 연구에서 지난 10년 동안 인덱스에 투자한 투자자들의 평균 수익률이 약 6.3%였다고 한다. 왜 그럴까? 가만히 두지 못하는 행동때문이다. 고가에 매수하고 저가에 매도하는 것처럼 인덱스도 개별 주식투자처럼 시장에 휘둘리기 때문이다. 쉽게 사고 쉽게 팔수록 수익률은 녹아 내린다.

요즘 또 글을 자주 올리고 있다. 글쓰는 것도 주기가 있나보다. 이제 다시 좀 줄여야 할 듯.