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할인율 10%를 쓰는 이유

할인율과 목표수익률은 동전의 양면

내재가치 계산에서 내가 일반적으로 할인율 10%를 쓰는 이유.

S&P500 수익률

그리고 투자에서 가장 큰 실패는 투자하지 않는 것이라고 생각하는 이유이자 투자 공부를 하지 않은 초보 투자자자라면 그냥 인덱스에 먼저 투자하라고 권하는 이유다.

버핏과 S&P500 수익률 비교

인덱스에 투자하려면 버크셔해서웨이를 비교해 보고 선택하라고 권하는 이유지만

최근 30년 버핏과 S&P500 수익률 비교

단, 비교도 제대로 해야한다고 말하는 이유. 최근 30년을 비교한 이 숫자만 보면 인덱스가 훨씬 나은 것처럼 보인다. 저렇게 언론에 나오는 숫자들이 맞는지까지 자신의 머리를 써서 직접 살펴봐야 한다. 포트폴리오 수익률과 버크셔해서웨이 수익률은 다르다.

“지난 연례 보고서에서 언급했듯이, 적절한 변수를 적용하기만 하면 가치 평가는 정말 쉽습니다. 어떤 금융 자산이든 가치를 평가하는 데 필요한 변수는 두 가지뿐입니다. 바로 지금부터 심판의 날까지 들어오고 나가는 현금 흐름이며, 적절한 이자율로 할인된 금액입니다.”
– 워런 버핏

버크셔해서웨이 주가

버핏은 2019년 주주서한부터 주주에게 보고하는 수익률을 기존 Book Value에서 Market Value로 변경했다. 물론 그 이유도 상세히 설명했고 결과 역시 크게 차이나지 않는다. 수익률 결과만 보면 둘 사이 차이가 엄청 클 것처럼 보이지만 연평균 수익률을 계산해 보면 생각보다 크게 차이나진 않는다. 30년 이라는 긴 시간이 만든 복리의 힘이다.

투자가 왜 쉬워야 할까.

“인내는 가장 어려운 수행 중 하나지만, 끝까지 인내하는 자에게 최후의 승리가 찾아온다.”
– 부처

추가)
기간을 일반적인 개인이 접근할 수 있는 시간 지평인 20년으로 줄이고 우리나라 코스피를 추가해서 비교해 봤다. 대략 최근 20년 동안 연평균 수익률 버크셔해서웨이 11.45%, S&P500 8.46%, 코스피 5.64% 수준이다. 여기서 국가별 물가상승률(2~3%)을 빼면 실질수익률이 된다. 멍거는 죽기 전 인터뷰에서 미래 수익률은 과거보다 못할 것이라고 말했었다. 아무리 꿈은 클수록 좋다지만 버핏보다 뛰어난 중장기 20%이상 목표수익률을 가지고 특히 국내 주식 투자를 시작하는 사람이 있다면 이 숫자들의 의미를 한번 잘 숙고해 보길..

물론 항상 말했듯, 과거 실적은 미래 결과를 예측할 수 있는 신뢰할 만한 지표가 아니다. 그래서 투자가 재밌다..^^

최근 20년 버크셔 S&P500 코스피 수익률 비교


면책 조항: 이 블로그에서 나누는 정보는 신뢰할 수 있는 정보 소스를 사용하지만 그 정확성은 보장할 수 없으며 투자 조언으로 해석되어서는 안됩니다. 직접 조사하거나 독립적인 재무 전문가와 상담하기 바랍니다. 저는 공인 투자 자문사가 아니며, 이 글의 모든 주장은 전적으로 저의 개인적인 의견이며 사전 통보없이 변경될 수 있습니다. 오직 정보 공유 목적으로만 제공되며 주식 매수 또는 매도를 권장하는 것이 아닙니다. 금융 상품이나 기타 상품에 대한 투자는 상당한 위험을 수반하며, 여기에는 투자한 원금의 전액 손실 가능성도 포함됩니다. 과거 실적은 미래 결과를 예측할 수 있는 신뢰할 수 있는 지표가 아니며, 예측은 미래 성과를 보여주는 믿을 수 있는 지표가 아닙니다.

트럼프 말 한마디

트럼프의 입에따라 드라마틱한 움직임을 보였던 지난 5일. 하루에 10% 가까이 움직이는 이게 인덱스?!

S&P500 스냅샷

이번 일이 얼마나 이례적인 일인지는 다음에서 알 수 있다.

정규분포와 거리가 먼 주식시장

트럼프의 말과 행동 하나하나에 등락을 거듭하는 시장. 이걸 예측할 수 있었다고 말하는 전문가가 있다면~~ 사기꾼. 중국을 제외하고 관세 90일 유예한단 말에 시장은 환호했다.

트럼프 트루스 소셜

딱 5년 전 데자뷰. 당시엔 자신이 소유한 트루스 소셜이 아니라 지금은 일론 머스크가 인수한 트위터(현재 X)에서 말 한마디로 시장을 쥐락펴락했었다. 난 권력자가 SNS(그것도 자신이 소유한)를 통해 직접 암시(이번엔 대놓고..ㅋ)를 하거나 시장에 어떤 영향력을 행사하는 게 올바른가 모르겠다…오늘 읽은 칼럼에서는 트럼프가 관세 부과의 근거로 내세우는 법1조차…”특이하고 특별한 위협”에 대처하기 위해 “국가 비상사태”를 선포해야 한다는 내용이라니 그 특이하고 특별한 위협이 지난 50년간 일어난 세계화, 그로인한 중국의 부상?!

우리나라 계엄 사태와 이후 지금까지 진행되고 있는 일을 통해서도 느낀 거지만 법이란 게 많은 여백과 공백이 있기 마련이다. 당연히 그 여백과 공백은 상식과 사회적 통념이나 관습으로 메워지며 잡음없이 지내오거나 일부 개정되며 진화하기 마련이다. 하지만 어떤 이상한(?) 리더가 그동안의 상식과 관습으로 메꿔진 그 공백을 찾아내서 자신의 이익을 위해 그것을 무시하고 글자 그대로의 법 조항만을 따지면서 법을 비켜갈 때…법은 무력해 진다.

장자 외편 거협(胠篋)을 보면 많이들 아는 도둑의 도에 대해서 나온다. 감추어진 재화를 멀리서 바라보는 것으로도 아는 것이 성(聖), 도둑질할 때 먼저 들어가는 것이 용(勇), 맨 뒤에 나오는 것이 의(義), 도둑질이 가능할지 여부를 미리 아는 것이 지(知), 도둑질한 물건을 골고루 분배하는 것이 인(仁)이다. 리더가 일개 도둑보다 못하다는 이야기를 할 때 많이 인용하는 내용이다.

하지만 이 내용이 나와 있는 전체 이야기 골자는 도둑의 도를 치켜세우는 것이 아니라 인의를 말하는 성인들이 많아 인의를 아는 도둑들이 많으니 오히려 성인이 없어져야 하지 않겠냐는 내용이다. 성인이 천하를 이롭게 하는 것은 적고 천하를 해롭게 하는 것(도척같은 도둑들이나 전성자 같은 이을 이롭게 해서)은 많지 않은가?!

“옛날 제(齊)나라는 이웃 고을이 서로 바라보이며 닭 우는 소리와 개 짖는 소리가 서로 들려서 그물이 펼쳐지는 곳과 쟁기와 보습이 찌르는 곳이 사방 2천 리에 달했다. 사방 국경 안을 통틀어 종묘(宗廟)와 사직(社稷)을 세우고 읍,옥,주,려,향(邑·屋·州·閭·鄕) 등의 고을을 구석구석까지 다스림에 어찌 성인을 본받지 않았겠는가! 그러다 전성자(田成子)가 하루아침에 제나라 임금을 죽이고 그 나라를 훔쳤으니 훔친 것이 어찌 나라뿐이었겠는가? 성지(聖知)의 규범도 함께 훔쳤다. 그 때문에 전성자(田成子)는 도적이라는 이름을 얻었지만 몸은 요(堯)·순(舜)과 같이 편안한 지위에 머물러 작은 나라가 감히 비난하지 못하고 큰 나라가 감히 주벌(誅伐)하지 못해서 열두 세대 동안이나 제나라를 차지하였으니, 이는 제나라를 훔쳤을 뿐만 아니라 성지(聖知)의 규범까지 아울러 훔쳐서 도적의 몸을 지킨 것이 아니겠는가?”

세상을 위해 인의로써 그릇됨을 바로잡으려 하면 곧 인의로 훔친다. 세상을 위해 법으로 바로잡으려 하면 곧 법으로 훔친다. 장자는 벌써 2,300년 전에 깨달았다.

최구가 노자에게 물었다.
“천하를 인위적으로 다스리지 않는다면 어떻게 인심을 이끌어갈 수 있습니까?”
노자가 말했다.
“인심을 교란시키지 않도록 조심하십시오. 인심이란 억누르면 내려가고 밀면 올라가는 것입니다. 올라갔다 내려갔다 하는 사이에 우쭐해지기도 하고 화가 나기도 합니다. 그 부드러움은 억세고 강한 것을 유하게도 만듭니다. 모나고 날카로워서 모든 것을 깎아 다듬으려 들기도 합니다. 뜨겁게 달아오르면 타오르는 불길 같고, 차갑게 식으면 꽁꽁 언 얼음과도 같게 됩니다. 마음의 빠르기는 잠깐사이에 이 세상 밖까지 갔다오는 정도입니다. 가만히 있으면 심연처럼 고요하지만, 움직이기 시작하면 하늘로 날아오릅니다. 성냈다 뽐냈다하여 잡아매 둘 수가 없는 것이 인심인 것입니다.”

“닭이 울면 일어나 부지런히 선한 일을 행하는 자는 순임금의 무리요, 닭이 울면 일어나 부지런히 이익을 추구하는 자는 도척의 무리다. 순임금과 도척을 나누는 차이를 알고 싶은가? 이익을 추구하는 것과 선한 일을 행하는 것 사이의 차이일 뿐이다.”
– 맹자, 진심 상

  1. 1977년 제정된 국제비상경제권한법(International Emergency Economic Powers Act).
    “이 법 제1702조에 따라 대통령에게 부여된 모든 권한은 미국 외부에서 전부 또는 상당 부분이 발생한 비정상적이고 특별한 위협을 처리하기 위해 행사될 수 있으며, 대통령이 그러한 위협에 대해 국가 비상사태를 선언하는 경우에 한한다.
    이 편 제1702조에 따라 대통령에게 부여된 권한은 이 장의 목적상 국가 비상사태가 선포된 비정상적이고 특별한 위협에 대처하기 위해서만 행사될 수 있으며, 다른 목적으로는 행사될 수 없습니다. 새로운 위협에 대처하기 위한 이러한 권한의 행사는 해당 위협과 관련된 새로운 국가 비상사태 선포에 근거해야 합니다.” ↩︎

다모다란 교수의 글과 영상

설 연휴에 밀린 글들을 읽다가 애스워드 다모다란 교수의 글과 영상 몇 개를 봤는데 꽤나 흥미로운 콘텐츠들이 있었다. 그중 하나가 가치투자자들이 철석같이(?) 믿고 있는 소형주 프리미엄과 가치 프리미엄이 최근 20년을 반추해 보니 거의 사라지고 없다는 내용이다. 물론 내가 늘 불만인 것처럼 가치주의 정의를 PBR로만 했다는 단점(PER도 마찬가지)은 있지만 단순히 저PBR, 저PER를 가치주로만 고집하는 사람들은 음미해 볼 가치가 있어 보인다. 평균회귀만 기다리고 있는 사람들 역시.

가치 프리미엄

다모다란 교수는 최근 소형주 효과가 사라진 이유를 크게 세 가지로 설명하고 있다. 1) 모멘텀 스토리 : 정보 접근성 증가와 거래 편의성이 높아지고 SNS의 발달로 모멘텀의 영향력이 과거보다 매우 커졌다. 물론 모멘텀이 바뀌면 반대로의 변동성도 커진다. 2) 패시브 투자 : 2024년 50% 이상이 패시브(인덱스투자와 ETF투자)로 바뀌면서 시가총액에 비례해 보유하면서 대형주가 더욱 상승하는 추세를 만들었다. 3) 산업 경제학 : 산업이 통합되면서 소수의 큰 승자가 산업을 지배하는 추세가 강화된다. 독점 금지법과 규제로 제약을 가할수도 있지만 쉽진 않을 것이다. 이런 추세로 인해 소형주 프리미엄이 다시 돌아오긴 쉽지 않아 보인다.

가치 프리미엄은 1927년부터 지금까지 가장 낮은 10분위와 가장 높은 10분위를 비교해 보면 가장 낮은 10분위 연간 프리미엄이 2.43%로 나왔지만 최근 20년을 보면 -5.42%로 역전됐다. 가치 투자자, 적어도 저PBR과 저PER를 주요 지표로 이용하는 투자자들은 지난 20년 동안 시장을 비트하기가 어려웠을 것이다. 누군가는 기다리면 이것이 역전될 것이라는 희망을 여전히 가지고 있겠지만 다음과 같은 세 가지 이유로 역시 쉽지 않을 것으로 보인다.

이유는 다음과 같다. 1) 가격 대비 장부가치는 가치가 아니다 : 낮은 장부가치를 가치 지표로 사용하는 것은 너무 단순하다. 가치 판단을 내리기 전에 고려해야 할 다른 여러 요소(양호한 경영, 수익 품질, 해자)가 있기 때문이다. 또한 시장의 중심이 유형 자산이 아니라 무형 자산으로 옮겨 가면서 장부가치가 점점 더 의미없는 지표가 되고 있다. 2) 모멘텀 : 앞서 소형주 프리미엄이 사라지는 맥락에서 살펴 봤던 모멘텀의 힘을 강화한 동일한 힘이 가치 투자의 힘을 약화시켰다. 3) 구조적 변화 : 가격 대비 낮은 장부가치 프리미엄의 핵심은 평균 회귀이며, 이러한 주식이 얻는 높은 수익의 대부분은 시간이 지남에 따라 평균으로 이동하는데서 나온다. 이는 미국이 가장 평균 회귀적이고 예측가능했던 20세기에는 효과가 있었지만, 혼란과 세계화가 평균 회귀를 약화시키면서 그 힘을 잃어가고 있다. 따라서 저PBR(혹은 저PER) 주식에 투자하고 가치 프리미엄이 돌아올 때까지 기다리는 데는 보상이 없다고 본다.

2024년 미국 주식 시장은 지난 10년 동안 투자자들에게 친숙해진 경로를 따랐는데, 많은 기술 중심의 대기업이 시장을 이끌었고, 소형주나 저PBR 주식에 투자하는 것과 같이 더 높은 수익을 제공하는 전통적인 전략은 흔들렸다. 이는 일시적인 단계가 아니며, 시장이 변화된 경제 질서와 투자자 행동을 수용하고 있음을 보여준다.

투자자를 위한 조언 : 오늘날 실행되고 있는 액티브 투자에 대해 몇 가지 가혹한 말을 했는데 액티브 투자의 대부분이 역사와 평균 회귀에 기반을 두고 있기 때문이다. 저 PER 주식과 고성장 주식을 선별하고 막대한 관리 수수료를 요구하는 뮤추얼 펀드 매니저는 ETF나 인덱스 펀드로 대체되어야 하며, 그러한 대체는 계속될 것이며 액티브 인구는 점점 더 줄어들 것이다. 퀀트 전략이나 인공지능을 통해 자신의 기량을 재발견할 수 있을 것이라는 희망을 품고 있는 액티브 투자자들에게는 실망이 기다리고 있을 것 같다.

트레이더를 위한 조언 : 트레이더는 모멘텀에 따라 생사가 결정되며, 시장 모멘텀이 계속 강해지면 모멘텀이 바뀌기 전까지는 수익 창출이 쉬워 보일 것이다. 2024년과 같이 모멘텀을 추격하면 시장 대비 초과 수익을 낼 수 있는 해를 지나면서 시장은 트레이더에게 하락을 준비하고 있을 수 있다. 트레이더는 시장 모멘텀 변화를 감지하는 기술을 다시 한 번 점검하고 개선해야 할 때로 본다.

물론 이런 추세에는 저금리 저물가도 무시못할 이유인데 낮은 금리는 더 높은 PER를 정당화한다. 주가 수익률(E/P)은 비록 최근에 역전되긴 했지만 최근 20년 동안 10Y국채수익률을 상회하고 있었다. 이게 최근 역전되었다고 불안해 하는 사람들도 있지만 E/P에서 E가 증가하고 있고 ROE > WACC인 상황이라면 크게 염려하지 않아도 된다고 봤다. S&P 500 기업의 수익은 2000년에서 2024년 사이에 연간 6.58% 증가했고 S&P 500 기업의 자본 수익률은 2023년에 20.61%였고 2000년 이후 평균 16.38%였다.

주식 프리미


다모다란 교수는 새로운 글과 영상이 올라올 때마다 주의깊게 보는 몇 안되는 사람 중 한 사람이다. 자신이 가진 지식을 아낌없이 공유하는 태도도 배울만 하지만 무엇보다 항상 데이터를 가지고 이야기하면서 번뜩이는 통찰력을 제공한다.