세계 시장에서 미국 S&P500 비중이 무려 51%, 나머지까지 합하면 거의 60%가 미국시장이다. 나머지 30%가 주로 유럽에 많은 미국을 제외한 선진국 증시, 그리고 10% 정도가 개도국 증시인데 여기서 3%가 중국이고 우리나라는 2%가 안되는 것으로 알고 있다.
S&P500 중에서 상위 10개 기업 비중이 전체의 37.5%, 평균 PER 52.9 수준이다. 상위 20개 기업 비중이 전체의 47%다. S&P500 상위 20개 기업이 전세계 주식 시장의 25% 정도를 차지하고 있다는 이야기..ㅋ 우리나라 크기 12개 국가와 맞먹는 규모로 테크기업 1개가 국가라는 이야기가 나오는 이유다.
S&P500 최근 1년 수익률 36%, 시총 상위 10개 기업 1년 수익률 62%(엔비디아, 메타, AVGO 덕분~), 상위 20개 기업 46% 수익률이다. 트럼프 당선되고(전체 수익률이 여기서 약 2%p 더 올랐다) 모두들 장밋빛 전망 일색이다. Fed는 트럼프 당선 후 추가 금리인하 가능성이 커졌다는 뉴스도 나온다(엊그제 0.25% 내렸다). 언제 꺼질지 모르지만 음악이 울릴 때는 춤을 춰야~
투자 전략 지도를 훑어 보니 머스크가 올인한 트럼프 당선 후 테슬라 TSLA 급등해서 PER 88 로 엔비디아 NVDA 보다 더 높은 수준이 됐다. 일론 머스크가 역시 인물은 인물이다.
S&P의 새로운 연구(2024년 6월 30일 데이터 기준)에 따르면, 액티브 주식 펀드 매니저의 약 90%가 인덱스보다 실적이 낮고, 액티브 채권 펀드 매니저의 81%가 10년 동안 인덱스보다 실적이 낮았다. 거듭 강조하지만 다른 부문과 달리 투자에서 평균(인덱스 투자)은 중간이 아니라 상위 10~20% 안에 든다. 다만 10년 연평균 수익률 10%라고 해서 매년 10% 수익나지 않고 변동성이 아주 심하다. 어떤 해엔 지금처럼 30%가 넘기도 하고 또 어떤 해앤 마이너스 수익률이 나오기도 한다.
생각난 김에 아침에 눈을 떠서 마이클 모부신이 쓴 “예측투자”를 다시 한번 읽었다. 2008년엔 “기대투자”란 이름으로 정채진 투자자가 번역해서 낸 책인데 절판된 후 중고가격이 8만원을 넘기도 했던 책이다. 절판된 책을 어렵사리 도서관에서 빌려 처음 읽었던 기억이 난다. 이번에 “예측투자”란 이름으로 개정판이 나왔다. 책을 열자 가장 처음에 피터 번스타인의 말이 적혀 있다. “당신이 미래의 현금흐름을 예측하지 않고 주식에 투자한다면 그것은 (가치를 산정하기 어려운) 예술품을 수집하거나, 도박을 하는 것이나 다를 바 없다.” 이해할 수 없는 것에 투자하는 것은 도박과 같다고 말한 버핏이 생각났다. 우리는 다 투자를 하고 있다고 생각하지만 정작 도박이나 투기를 하고 있지는 않은가.
마이클 모부신이야 투자업계에서 워낙 뛰어난 사람인지라 그의 투자 이론은 흠잡을 데 없다. 다만 애독자로서 그의 책과 글을 읽다 보면 너무 이론에 치우쳐 실제 투자자가 적용하기에는 무리가 있지 않나 하는 아쉬운 점이 있다. 아무리 좋은 이론이라 하더라도 실제 적용하기가 어려우면 외면받기 마련이다. 전문 투자자와 일반 투자자가 다르겠지만 요즘은 전문 투자자들도 현금흐름 할인법을 거의 사용하지 않는 세상에 하물며 역 DCF라니. 물론 투자 이론을 정확하게 아는 것도 중요하다. 정확하게 알고 나야 변화가 가능하고 현실에 적용도 가능하다.
Expectations Investing의 핵심은 모부신의 말에 들어 있다.
“투자 전문가들 사이에서 가장 큰 실수는 회사의 펀더멘탈에 대한 지식과 회사 주가에 내포된 기대치를 구별하지 못하는 것입니다. 펀더멜탈이 좋으면 투자자들은 주식을 사고 싶어합니다. 펀더멘탈이 나쁘면 투자자들은 주식을 팔고 싶어합니다. 그러나 그들은 주식 가격에 내재된 기대치를 충분히 고려하지 않습니다.”
모부신은 현재 가격에 시장 기대치가 이미 모두 반영되어 있다고 가정한다. 그걸 받아들인다면 펀더멘탈이 튼튼한 회사가 약한 회사보다 더 나은 투자라는 일반적인 가정은 잘못된 것이 된다. 투자에서 성공하려면 시장과 다른 관점을 견지하는 것(쉬운 부분)뿐만 아니라 그 다른 관점에 대해 옳아야 한다(어려운 부분).
“Value investing is at its core the marriage of a contrarian streak and a calculator.” 가치 투자의 핵심은 역발상과 계산기의 결합입니다. – 세스 클라만
가치주에 투자하든 성장주에 투자하든, 시장에서 돈을 버는 것은 기대치가 무엇인지, 어디가 틀렸는지, 그 기대에서 어떻게 이익을 얻을 수 있는지 알아내려고 끊임없이 노력하는 게임이다. 첫 번째 부분은 쉬운 부분이지만 두 번째는 훨씬 더 어렵다. 인간으로서 우리는 항상 이것을 할 수 있는 우리의 능력에 대해 과신하기 때문이다. 이 책은 도미노피자 사례를 구체적으로 제시하며 기대치를 어떻게 계산하고 어떻게 이용하고 자신의 판단이 옳은지 확인하는 방법에 대해 이야기하고 있다.
“대부분의 투자자는 주식의 가치를 파악한 다음 그 가치를 가격과 비교하는 것이 자신의 임무인 것처럼 행동합니다. 우리의 접근 방식은 이러한 사고방식을 뒤집습니다. 우리는 우리가 확실히 아는 유일한 것, 즉 가격부터 시작하여 매력적인 수익을 실현하기 위해 어떤 일이 일어나야 하는지 평가합니다.”
멍거가 말했듯 과거보다 정보가 널리 퍼지고 똑똑한 투자자들이 늘어나면서 그로인해 시장의 가격 예측 효율성이 향상되면서 진정한 아웃퍼포먼스 기회가 드물어졌다. 투자가 점점 더 어려워졌고 기대수익률도 이전보다 낮아져야 한다. 시장을 이기기 위해선 과거보다 더한 통찰력과 인내심이 모두 필요해졌다. 투자에서 성공하는 것은 “좋은” 또는 “나쁜” 회사를 찾는 것이 아니라 시장의 기대치가 미래 현실과 일치하지 않는 경우를 찾고 이러한 불일치에서 이익을 얻을 수 있는 확신과 인내심을 갖는 것인데 앞의 것은 쉽지만 뒤의 것은 어렵다.
“The most important question in investing is what is discounted, or put slightly differently, what are the expectations embedded in the valuation?”
뭔가를 읽으면 그냥 넘기지 않고 확인해 보는 습관이 있다..^^ 예전에 홈데포도 그랬듯 이번엔 도미노피자다. 모부신이 분석했던 2020년 8월 주가418 달러(주식수 3,930만 주)였다. 현재 주가 426 달러(주식수 3,507만 주)로 2019년 11월 부터 5년 동안 CAGR 9.41% 상승했다. 나쁘진 않았지만 M7이 성장을 이끈 S&P500 보다 못한 상승률이다.
책에서 도미노피자의 현금흐름을 계산하기 위한 가정으로 향후 매출성장률 7%, 영업이익률 17.5% 실효세율 16.5%, 고정자본 재투자율 10%, 운전자본 재투자율 15%를 가정하고 WACC 5.35%로 계산했다. 이러한 가정으로 당시 가격 418 달러가 나오기 위해선 내재된 예측 기간이 8년으로 계산됐다(책 172~173p 표 참조). 2020년 말 도미노의 가치는 주당 285달러로 추정하고 8년 째인 2027년 말이 되어야 현재 주가인 418 달러에 도달한다고 봤다. 동일한 조건에선 예측기간이 짧을 수록 좋다. 이것이 가격에 내포된 기대치를 계산하는 방식이다.
5년 기간으로 당시 가정을 점검해 보니 실제 매출성장률 5.5%, 영업이익률 17.5% 실효세율 17.3%, 고정자본 재투자율 16.7%, 운전자본 재투자율 5.9%였다. 당시 세웠던 가정과 거의 비슷한 추이를 보였는데 이는 당시 기준 5년 전 평균 매출성장률 12.7%, 영업이익률 17.7% 실효세율 16.5%, 고정자본 재투자율 13.7%, 운전자본 재투자율 3.2%를 참고해서 가정했고 도미노피자 업종의 예측가능성이 높았기 때문이다. 주가의 메인 트리거로 예측했던 매출성장률이 과거 실적(12.7%)이나 가정(7%)에 비해 떨어졌다(5.5%). 예측 시나리오에서 저성장(3%, 추정가치 290달러)에 가까운 결과였다.
매수 매도를 위한 시나리오와 확률(미래는 알 수 없다)을 결합해서 예상 가치를 구하는 부분에선 역시 이론이다 싶은 생각이 들었다. “기댓값과 확률이 변하면 예상 가치도 변한다. 따라서 기대치에 괴리가 생기는 좋은 기회를 놓치지 않으려면, 새롭고 중요한 정보가 나오거나 주가가 의미 있게 변할 때마다 예상 가치를 다시 계산해야 한다. 예상 가치와 주가 간의 차이를 확인했다면, 매수 및 매도, 보유 결정을 고려하면 된다.” 말은 쉽다. 하지만 실천은 정말 어렵다.
그냥 내 방식이다. 도미노피자가 좋은가? 그리고 싼가? 두 가지만 확인하자. 물론 그보다 먼저 사업내용이 본인의 능력 범위에 있어야 한다. 이해 가능한가? 결국 기업 분석은 다음과 같다. “능력 범위 x 경제적 해자 x 경영진 x 밸류에이션”이다. 4개 중 하나가 0이면 모두 0이 된다. 능력 범위야 개인마다 다르고 학습과 경험을 통해 확대할 수 있는 것이고, 경영진 분석(그레이엄은 이 부분도 숫자에 들어있다는 관점이다)은 정성적인 부분이 많아서 제외하면 결국 경제적 해자(모부신이 말한 트리거 부분)와 밸류에이션만 남는다. 좋은가와 싼가.
최근 5년 매출과 이익 추이다. 좋은가? 좋다. 내가 눈여겨 보는 찍히는 순이익과 FCF가 거의 같다. CAPEX가 크지 않다는 얘기다. 물론 상승각도는 불만이다. 5.5% 속도로 증가하는 데 최근 성장률이 더 떨어졌다. 이 부분은 좋지 않다.
내가 만든 투자 전략 지도로 보면 S&P500과 비교해도 좋다. 수익성도 과거보다 좋아졌지만 역시 성장률이 떨어지는 게 보인다. 그럼에도 평균보다 높은 수준을 유지하고 있다. 그림에서 실제 성장률과 차이는 단위당 성장률 때문이다. 수익률과 밸류에이션은 특별히 큰 변동없이 거의 일정범위에서 움직인다.
“당신이 원하는 것은 낮은 기대치를 사고 높은 기대치를 파는 것입니다. 배수나 수익률 또는 다른 척도는 우리가 어느 연못에서 낚시를 해야 하는지에 대한 지표를 제공할 수 있지만 배수나 수익률은 답이 아닙니다. 그것은 올바른 방향으로 나아가는 단계입니다. 그래서, 그 중 일부는 가능한 한 정말 유연하게 대처하고 “기회는 어디에 있고, 기대치는 어디에서 잘못 책정되어 있는가?”라고 말하는 것입니다. 가치 지향적인 사람이라면 가장 어려운 일은 나서서 “성장이 우리가 예상했던 것보다, 과거에 본 것보다 더 빠를지도 모른다”고 말하는 것입니다.”
이제 밸류에이션만 남았다. 도미노피자 내재가치를 어떻게 측정할 것인가. 현금흐름 할인법으로 할 것인가? 모부신이 제시하는 역DCF로 할 것인가, 아니면 대부분 애널리스트처럼 PER 멀티플(현재 26.17)을 쓸 것인가. 그냥 도박을 계속 하지 않을까?!
“월스트리트의 애널리스트들은 목표주가를 제시하는 것을 좋아하고, 투자자들은 이 목표주가대로 주가가 가는지 지켜보는 것을 좋아한다. 그러나 대부분의 애널리스트는 회계 기반의 이익 추정치에 배수를 가정해 목표주가를 뚝딱 만들어낸다. 따라서 기대치를 이해하는 데 전혀 도움이 되지 않는다. 예측투자 프로세스를 이용하면 목표주가를 점 더 잘 이해할 수 있을까? 두말할 것도 없이 당연하다. 목표주가를 활용하는 법은 다음과 같다. 현재 주가에 담긴 시장 기대치를 이해하는 것에서 시작하고, 터보 트리거를 결정하자. 여기까지 준비되었으면 목표주가로 가자. 목표주가를 이용해 터보 트리거가 얼마만큼 되아야 하는지를 결정하자. 이 수치를 경쟁 전략 분석 및 재무성과 분석 결과와 비교해서, 그럴 가능성이 얼마나 되는지를 평가하자. 애널리스트도 자신이 제사한 목표주가에 담긴 의미, 즉 회사의 미래 실적 기대치를 보여주면 놀랄 것이 분명하다. 그들이 회계 중심의 세계에서 벗어나 PIE로 가지 않는 한 그들은 목표주가에 담긴 의미를 알기 힘들 것이다.” – 마이클 모부신, 예측투자
버핏의 후계자 토드 콤스가 쓴 글를 찾아 보면 할인율 10%에서 PER 26이 되려면 성장률이 15%가 되어야 한다는 말이 있다. 내 생각엔 버핏, 멍거, 토드 콤스, 테드 웨슬러 그리고 마이클 모부신 (비탈리 카스넬슨도 추가한다) 정도만이 PER의 의미를 제대로 이해하고 있다. 아쉽게도 국내 전문가들 중에서는 아직 찾지 못했다. 대부분 교과서적인 의미 그대로만 이해하고 있다. 토드 콤스의 관점에서 보면 도미노피자(공교롭게도 현재 PER 26이다..ㅋ)는 비싸다. 난 이런 방식이 휠씬 쉽고 빠르고 직관적이라 좋다..^^
주말에 재밌는 논문을 한 편 봤다. 내재가치를 계산할 때 미국의 애널리스트들은 더이상 미래 수익을 할인하는 현금흐름 할인법을 사용하지 않고 “예상 EPS x 트레일링 PER” 같은 간단한 멀티플을 활용한다. 논문 초록에는 다음과 같이 써 있다.
“우리는 513개 보고서(2003~2022) 샘플을 연구했고, 대부분 애널리스트가 할인율이 아닌 트레일링 P/E(주가수익비율) 비율을 사용한다는 것을 발견했습니다. 그들은 회사의 미래 수익의 현재 가치를 계산하는 대신 “작년에 비슷한 수익을 낸 회사는 어떻게 가격이 매겨졌을까요?”라고 묻습니다. 다른 투자자들이 다르게 행동하더라도 시장 참여자들이 항상 할인율을 사용하지 않는다면 모든 자산 가격 책정 모델의 중심에 할인율을 두는 것은 의미가 없습니다.”
애널리스트들이 멀티플을 어떻게 사용하는지를 2019년 홈데포(HD) 목표가격 241달러로 분석한 Chris Horvers(애널리스트로 꽤 유명한 사람인듯)의 예로 자세히 설명하고 있다. 1년 뒤 주가를 예측하는데 2년 뒤 예상 EPS에 과거 3년 평균 PER를 사용하는데 논리를 보면 고든성장모델과 동일하다.
애널리스트들이 보고서에서 주로 사용하고 있는 멀티플은 다음과 같다. 표 중에서 All Am이 뭔지 궁금해서 살펴 보니 Institutional Investor magazine’s All-American research team 보고서 갯수를 의미하는데 애널리스트 중 최고의 애널리스트 집합으로 이해하면 된다.
멀티플 사용은 과거 평균과 경쟁기업 레벨을 함께 고려한다. 경쟁기업과 비교 비율(74.1%)이 과거 평균 비율(63.5%)보다 높은 이유는 신규 IPO 리포트 비중이 전체의 1/3이나 되기 때문이다.
멀티플도 하나만 사용하는 게 아니라 2개 이상을 함께 사용하기도 하고 최근에 SOTP 사용도 늘고 있다.
현금흐름 할인법(DCF)이나 배당 할인 모델(DDM) 같은 내재가치 계산법을 이용하는 애널리스트는 전체 30.2% 밖에 되지 않았고 멀티플을 사용하지 않고 오직 내재가치 계산법만 사용하는 비율은 고작 5.5%뿐이다.
내재가치 계산은 주로 신규 IPO 기업이나 M&A가 있을 때, 그리고 특정 산업(부동산 리츠, 석유 가스)에서 많이 사용하지만 대부분 공식 보고서는 주로 멀티플을 사용(92.9%)한다. 애널리스트 뿐만 아니라 투자자 대부분이 멀티플을 주로 사용하고 있다는 얘기다.
논문의 결론을 원문 그대로 가져와 보면,
The analysts in textbook models ask themselves: “What is the present value of a company’s expected future earnings stream in today’s dollars?” Real-world analysts ask a different question: “How would a comparable firm have been price last year if it had announced similar earnings?”
교과서적인 모델에서 애널리스트는 스스로에게 묻습니다: “회사의 미래 예상 수익 흐름의 현재 가치를 오늘 달러로 환산하면 얼마인가?” 실제 애널리스트들은 다른 질문을 합니다: “비슷한 기업이 작년에 비슷한 실적을 발표했다면 주가는 어떻게 되었을까요?”
“Price equals expected discounted payoff” is clearly not a sensible assumption to make when modeling sell-side analysts.
셀사이드 애널리스트를 모델링할 때 ‘가격은 예상 할인된 수익과 같다’는 가정은 분명 합리적인 가정이 아닙니다.
논문을 읽은 내 생각이다. 워런 버핏은 현금흐름 할인법이 내재가치를 계산하는 유일한 방법이라고 했지만 찰리 멍거는 버핏이 현금흐름 할인을 계산하는 걸 한번도 보지 못했다고 했다. 굳이 복잡한 계산을 할 필요가 없는 비즈니스에만 관심가진단 말도 된다. 버핏은 스스로 PER, PBR 같은 멀티플도 사용하지 않는다고 했다. 멍거와 버핏은 머리가 아주 뛰어난 사람이자 경험이 풍부하고, 주변의 정보를 끊임없이 빨아들여 자신의 것으로 만드는 유형의 사람이다. 그들은 산업별 내재가치를 계산하는 자신만의 방법을 찾은 사람들이다. 코카콜라 제조법을 외부에 절대로 공개하지 않듯 그들 역시 마찬가지다. 아무리 그들의 이야기를 찾아 봐도 교과서에 있는 원론적인 이야기밖에 하지 않을 것이다.
투자 공부는 남들이 하는 걸 따라 하는 게 아니라 힘들어도 할 가치가 있는 일을 찾아가는 긴 여정이다. 주식 투자로 세계에서 가장 돈을 많이 번 워런 버핏이 깨닫고 후배 투자자들에게 말한 방법을 스스로 찾아 학습하면서 결국 자신만의 방법을 찾아야 한다. PER는 쉽다. 그래서 모든 사람들이 사용하고 있다. 하지만 PER 역시 깊이 들어가면 마냥 쉽지만은 않은 개념이다. DCF나 RIM이나 DDM 역시 마찬가지다. 세상에 빠르고 쉬운 길은 없으며 가만히 있는데 남이 그냥 떠먹여 주지도 않는다.
주말에 논문을 읽고, 논문에서 언급한 홈데포 주가를 살펴 보니 5년 동안 70% 상승했다.
보다시피 애널리스트들의 목표 주가 평균은 403달러다. 논문처럼 대부분의 애널리스트는 예상 EPS에 트레일링 PER를 곱해서 계산한 것이 대부분일 것이다. 그럼 이제 당신의 홈데포 목표 가격은 얼마인가? 남들과 똑같은 방법으로 할거면 굳이 계산할 필요가 없지 않을까? 이미 당신보다 뛰어난 애널리스트들이 같은 방법으로 다 계산해서 평균까지 구해 놓았다. 주가를 보는 것처럼 계산할 필요없이 클릭해서 숫자만 확인하면 되는 세상이다. 모든 사람들이 같은 숫자를 보고 같은 가격을 보고 같은 생각을 하면서 비교하고 투자한다. 똑같은 일을 하면 똑같은 결과를 얻을 뿐이다.
다시한번 당신의 홈데포 내재가치가 얼마인가? 어떻게 계산할 것인가? 홈데포의 무엇을 보고 판단할 것인가? 홈데포 뿐만 아니라 다른 모든 주식도 마찬가지다. 무슨 정보를 보고 어떤 예측을 하고 무슨 방법으로 내재가치를 계산해서 그 숫자를 어디까지 믿을 것인가? 이런 과정을 거치지 않는 매수 매도는 모두 투기다. 계산을 하기 위해선 무언가 선행작업이 필요하다. 홈데포가 도대체 뭘 하는 회사인지부터 알아야 한다.
사실 복잡해 보이는 내재가치 계산도 학습하고 나면 멀티플처럼 단순한 작업이다. 예전엔 소수의 전문가들만 할 수 있었지만 이젠 엑셀같은 스프레드시트에 계산 로직만 입력하면 바로 결과가 나온다. 그렇다면 정말 중요한 건 무엇이 될까. 결국 자신의 능력 범위에 달렸다. 기업의 경제적 해자를 찾는 것처럼 자신의 경쟁 우위를 찾아야 한다. 자신이 잘 알고 잘 하는 것에 집중해야 한다. 충만한 자신감! 그것이 있는 곳에서부터 시작해야 한다. 그래서 투자를 하면 할수록 자신에 대해 알게 된다. 내가 무엇을 알고 무엇을 모르는지, 새로운 사실을 어떻게 받아들이거나 거부하는지, 무엇을 좋아하고 싫어하는지…같은 것들 말이다.
내 10초 내재가치 계산으로 홈데포는 몇 가지 숫자에서 기준에 미달이긴 하지만 좋은 기업으로 보인다. 하지만 좋은 가격은 아닌 것으로 나온다. 내가 그랬듯 당신도 당신만의 방법으로 계산하고 판단한 후에 매수, 매도하길 바란다. 당신이 투자하고 싶은 대로 투자하면 된다. 누가 추천하거나 유튜브에서 이야기한다고 사지 말고 자신이 공부하고 사고 싶은 것을 매수하고 팔고 싶을 때 매도하면 된다. 팔고 싶지 않으면 계속 가지고 가면 된다. 투자는 그런 방식으로 긴 시간동안 이루어진다. 그리고 그 긴 학습과 시행착오의 과정조차 즐거워야 한다.
결국 좋은 건 무엇이고, 싼 건 무엇인가?
저는 기업가들과 이야기할 때 이 이야기를 가끔 사용합니다. “이봐, 에베레스트 산에 오르려고 한다고 상상해 봐. 셰르파 무리 중에서 골라야 해. 그리고 목표는 정상에 도달한 다음 살아서 내려오는 거야. 그게 목표야. 결과에 도달하고 성공적으로 살아남는 거야. 가장 싼 셰르파를 고르고 싶은가, 아니면 가장 좋은 셰르파를 고르고 싶은가?” – 리치 웡
