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PBR이 낮으면 싼가?

싼 게 비지떡은 아닌지 살펴봐야 한다

최근 눈길을 끈 뉴스들 중 하나는 우리나라 주식시장 PBR을 다른 나라 PBR과 비교하는 그림이었다. 친구공개만 하는 SNS라면 그림을 그냥 복사해서 가져오겠지만 그래픽 하단에 저작권 표시와 구매하기 버튼이 따로 기재돼 있는 까닭에 이렇게 모두에게 공개된 블로그에는 동의없이 가져올 순 없다. 그 기사엔 우리나라를 대표하는 코스피200의 PBR이 2024년 결산 재무제표 기준으로 0.8배 수준인데 이는 선진국 전체 평균 3.5뿐만 아니라 신흥국 전체 평균 1.8에도 미치지 못한다면서 “1배 미만이면 시가총액이 장부상 순자산 가치에 못 미칠 정도의 저평가 의미”라고 명시했다.

각 국의 PBR을 보면 미국 4.8 중국 1.5 일본 1.5 대만도 2.6이다. 우리나라 우량기업의 PBR이 0.8 수준이라면 크게 저평가된 것으로 볼 수도 있겠다. 그래서 얼마전 이재명 대표도 “주가순자산비율(PBR)이 0.1, 0.2인 회사들이 있는데 빨리 사서 청산해야 하는 것 아닌가요. 시장의 물을 흐리는 것은 반드시 정리해야 합니다.”라고 언급했고 그에따라 저PBR 주식 리스트1가 회자되기도 하고 주식시장도 밸류업에 대한 기대로 움직이고 있는 것 같다. 전문가들이 흔히 하는 말로 우리나라 주식시장은 PBR 0.8에 샀다가 1.2에 나오는 전략의 승률이 높다고 입을 모을 정도로 설득력 있는 판단 지표였다.

코스피 코스닥 스냅샷

내게 예전 같은 열정이 있었다면 국내 주식 전체의 PBR을 직접 계산했을거다. 이젠 그냥 쉽게 볼 수 있는 한국거래소 정보데이터시스템에 들어가 PBR을 조회해 본다.

코스피 PBR

코스피 PER 12.73 PBR 0.87 배당수익률 2.14로 조회된다. ROE는 6.83%(PBR/PER)가 된다. 기사에서 말한 코스피200은 PER 11.12 PBR 0.85 배당수익률 2.33 수준이고 ROE는 7.64%다. 코스피에서 200개 기업을 제외한 나머지 600개 넘는 기업들의 평균 PBR은 겨우 0.62다. ROE가 4.38% 수준으로 낮다. PBR을 볼 때는 항상 ROE를 함께 봐야하고 ROE를 볼 때는 부채비율을 함께 봐야한다. ROE가 요구수익률보다 낮다면 당연히 PBR은 1보다 낮게 평가받는다.

예전 PBR 설명글에서도 언급했듯이 PBR은 f(ROE,Payout,R,G) 함수다. ROE가 높고 주주환원을 잘하고 성장을 잘하면 높은 PBR을 얻는다. 하지만 우리나라 기업들은 과거부터 성장 위주로 매출 확대에 집중하면서 이익률(Margin)이 낮은 사업을 많이 보유하고 있고 낮은 이익의 대부분조차 CAPEX 투자로 빠져나가는 구조이기 때문에 주주환원을 할 FCF 자체가 부족하고 그마저도 사내유보로 쟁여놓거나 본업과 상관없는 부동산을 산다. 그래서 ROE가 낮고 주주환원을 잘하지 못하고 성장도 부족하기 때문에 낮은 PBR을 받고 있는 것이다.

그리고 또 하나 우리나라만의 큰 문제가 있다. 과거 재벌의 순환출자구조를 막기 위해 지주회사 전환을 장려하면서 자회사, 손자회사의 최소 지분요건을 완화함에 따라 지주회사 디스카운트와 자회사 중복상장2 문제가 있다. 지주회사의 순자산이 과대평가되면 분모가 부풀려져 PBR이 인위적으로 낮아져 PBR 왜곡이 발생한다. 지주회사 대주주 입장에선 낮은 PBR이 지배구조나 상속 관련해서 오히려 유리한 경우가 많기 때문에 굳이 PBR을 높일 유인이 없다. 따라서 우리나라 기업의 낮은 PBR은 낮은 ROE의 수준을 반영하며, 이는 자본의 과대평가(더블카운팅)와 올바른 자본배분이 이루어지지 않아 순이익의 부진이 복합적으로 작용한 결과로 단순히 낮은 PBR 숫자만 보고 싸다고 생각하면 안된다. 직접 계산해 보진 않았지만 아마도 지주회사와 금융주를 제외한 현재 PBR은 충분히 1을 넘을 것이다.

아래는 AI가 정리한 우리나라와 일본 밸류업 프로그램의 차이점에 관한 표다(논문을 쓰는 것도 아니라 당연히 환각관련 정확성은 검증하지 않았다). 이사회가 지배주주와 특수관계인의 이익을 우선하는 문제가 지속적으로 발생함에 따라, 이사의 충실의무를 ‘회사’에서 ‘주주 전체’로 확대하는 상법 개정3조차 불가능한 나라에 너무 큰 기대는 말아야 한다. ㅠ.ㅠ

일본과 한국의 밸류업 프로그램

추가) 우리나라 현재 PBR이 낮은 기업들 중에서 몇 가지 간단한 필터를 통과한 기업 리스트. 왜 22개인가? 2,500개 기업중에 내 필터를 통과한 기업이라 내가 임의로 정한 숫자가 아니다..^^ 1년 뒤 이 리스트의 수익률을 비교해 보는 것도 재밌겠다.
예전엔 이런 리스트 뽑는 것조차 투자자의 경쟁우위였지만 이젠 1초면 리스트가 나오는 시대다. 기업과 마찬가지로 투자자 역시 자신만의 경쟁우위를 갖춰야 한다. 이제 이런 리스트는 크게 의미가 없고 다만 이를 바탕으로 보석인지 비지떡인지 하나하나 들춰 봐야 한다. 버핏도 그렇게 시작했다.

우리나라 저PBR 리스트

다음은 아이투자 저PBR 리스트. 필터가 다르면 리스트도 달라진다. 라임을 맞춰서 22개로..ㅋ

아이투자 저PBR리스

다음은 버틀러에서 약간의 필터를 적용한 결과다.

버틀러 저PBR

명목상 66개 기업 리스트가 됐지만 일부 중복을 감안하면 60개 내외가 될 터. 이 기업들의 사업보고서와 재무제표를 하나씩 뜯어 보면 보석같은 종목들도 들어 있을 것이다. 주식 투자로 돈은 벌고 싶지만 사업보고서를 읽기는 싫다?!

“오랫동안 최고의 아이디어는 뉴스 헤드라인을 쫓는 것이 아니라 말 그대로 페이지를 넘기는 것에서 발견된다.”
– 워런 버핏

월스트리트저널에 따르면 개인 투자자들이 주식을 사기 전에 평균 6분 정도만 조사를 한다고 한다. 주가 차트(주식 리서치 시간의 73%)만 바라보고 매수 결정을 내린다는 의미다. 기업의 실적이나 배당, 재무제표 등 본질적인 요소에 들어가는 시간은 전체의 14%에 불과했고, 위험 분석에는 단 6초만 할애했다고. 주식 시장을 카지노로 대하는 사람들이 너무 많다. 카지노에서 승자는 결국 하우스가 된다..ㅋ

우리나라 주식 시장 PBR이 낮아서 기회가 있다는 말에는 별로 동의를 못하겠지만 우리나라엔 주식 시장을 카지노로 보는 투자자들이 너무 많아서 기회가 있다는 말에는 동의할 수 있겠다. 씁쓸한 현실이다.

  1. 더벨 SR(서치앤리서치)본부가 코스피 상장사 808개, 코스닥 상장사 1675개 등 2483개 기업을 전수조사한 결과 2024년 말 기준 PBR이 0.3배에 미달한 기업은 225개로 집계됐다. 코스피 151곳, 코스닥 74곳이 PBR 0.3 밑이다. ↩︎
  2. 금융정보 업체 LSEG에 따르면 지난 2024년 2분기 말 기준 국내 중복상장 비율은 18.43%로 일본 4.38%, 대만 3.18%, 중국 1.98%, 미국 0.35%에 비해 크게 높다.  ↩︎
  3. 엄수진 한화투자증권 연구원은 최근 보고서를 통해 “상법 개정안 통과 및 공포 후에도 시행되기까지 유예기간이 있는데, 이 기간에 상장 지주회사들이 비상장 자회사의 상장을 서둘러 추진할 수 있다”면서 “주주 간 이해관계가 충돌할 여지가 있는 합병이나 중요한 영업·자산의 양수도 등이 급증할 수 있다”고 짚었다. ↩︎

버크셔해서웨이 가치평가

버핏이 직접 언급하는 버크셔해서웨이 가치평가에 대한 글을 봤다. 버핏은 버크셔해서웨이의 주당 내재가치가 시간이 지남에 따라 거의 확실히 상승할 것이라고 확신했다. 다만 매수자가 PBR 2에 근접하는 가격에 매수하면 투기가 될 수도 있다고 경고했었다. 특히 매수자의 짧은 시간지평과 결합하면 확실한 투기가 된다고 강조했다. 버크셔 투자자의 시간지평이 1~2년일 경우, 버크셔 주식 매수가 진입 가격과 상관없이 긍정적인 수익을 낼 것이라는 “확신은 없다”고 말하면서 시간지평이 최소 5년인 경우에만 매수해야 한다고 권했다.

“이 쾌활한 예측은 그러나 중요한 경고와 함께 제공됩니다. 투자자가 버크셔 주식에 진입하는 시점이 비정상적으로 높으면 – 예를 들어 버크셔 주식이 가끔 도달한 두 배의 장부 가치에 근접하는 가격 – 투자자가 수익을 실현하기까지 수년이 걸릴 수 있습니다. 다시 말해, 건전한 투자가 높은 가격에 매수되면 성급한 투기로 변할 수 있습니다. 버크셔도 이 진실에서 자유롭지 않습니다.”
– 워런 버핏, 2014년 주주서한

아무리 좋은 주식이라고 하더라도 매수가가 높으면 안되고 역시 시간지평이 짧으면 안된다는 기본적인 원칙이 버크셔에도 적용된다고 버핏이 직접 이야기한 것이다. 특히 이례적으로 버크셔해서웨이 가치평가에 대한 아주 구체적인 숫자(PBR 2)를 제시했다. 물론 2018년 주주서한에서 사업 자회사의 가치가 늘어남에 따라 버크셔에서 장부가치가 관련성을 잃고 있기때문에 더이상 PBR을 버크셔 가치평가에서 사용하지 않겠다고 말하긴 했지만 관련성이 아예 없는 것은 아니다.

버크셔해서웨이 PBR

버크셔해서웨이 과거 20년 동안의 PBR 변화표다. 1.0과 2.0 사이에서 오르락내리락 하고 있는 것을 볼 수 있다. 과거 PBR 평균은 아래 표와 같다.

버크셔해서웨이 PBR 과거평균

버크셔는 지난 10년 동안 장부가치를 11.9% 복리로 증가시켰다.

버크셔해서웨이 BPS 성장률

향후 10년 동안 BPS가 이보다 낮은 8%로 성장한다고 가정하고 10년 후 PBR을 20년 장기평균인 1.4로 가정하면 10년 후 주가는 948 달러가 되고 CAGR 6.4% 수익률(10년 평균 PBR 1.5로 가정하면 7.1% 수익률)이 된다. 당연히 지금 가격보다 싸게 사면 수익률은 올라간다. 물론 과거 10년처럼 자사주매입(2012년 주주서한에서 자사주매입 기준을 PBR 1.2배로 언급했는데 2018년에 기준을 변경했다)을 하게 되면 수익률이 그만큼 더 올라갈 수 있다. 배당은 기대하기 힘들것이다.

“이사회에서 채택한 수정안에 따라, Berkshire의 회장 겸 CEO인 워런 버핏과 Berkshire의 부회장인 찰리 멍거가 모두 재매입 가격이 보수적으로 결정된 Berkshire의 내재적 가치보다 낮다고 생각하는 경우 언제든지 주식 재매입을 할 수 있습니다. Berkshire의 통합 현금, 현금성 자산 및 미국 재무부 채권 보유액이 200억 달러 미만으로 감소하는 경우 주식 재매입을 하지 않는 현재 정책은 계속됩니다.”
– 2018년 버크셔해서웨이

2024년 5월 이후 자사주매입은 중단된 상태이고 최근 3년 동안 자사주매입을 보면 PBR 1.4 이하에서 활발하게 이루어지다가 PBR 1.6을 넘기진 않고 있는 것으로 보인다. 과거 20년 PBR 평균 1.4와 과거 10년 평균 1.5를 염두에 두고 보면 현재 PBR 1.7 수준은 고평가 영역으로 보이고 따라서 버크셔 자사주매입은 이 수준에서 기대하기는 힘들 것으로 생각된다. 버핏이 생각하는 보수적으로 결정된 버크셔의 내재가치는 최소한 PBR 1.6 이하여야 한다.

버크셔해서웨이 주가

복잡한 현금흐름 할인법(DCF) 계산 없이 상대평가 도구인 PBR 하나를 가지고 과거 PBR과 비교를 통해서만 간단히 버크셔해서웨이 가치평가를 했다. 버크셔해서웨이가 좋은 기업인가? 좋다. 좋은 가격인가? 조금 비싸보인다. 정도가 되겠다. 버크셔해서웨이 신규투자를 고민하는 투자자라면 PBR 1.4 (440 달러)밑으로 떨어질때까지 인내심을 가지고 기다리거나 적어도 PBR 1.5 (470 달러)까지는 기다릴 수 있어야 한다. 올해 1월에도 440달러였던 적이 있었다..^^ 단, 전제조건은 시간지평이 최소 5년은 되어야 한다.

“투자자로서 더 나은 성과를 내고 싶다면 가장 강력한 방법은 투자 기간을 늘리는 것입니다. 시간은 투자에서 가장 강력한 힘입니다. 작은 일이 크게 성장하고 큰 실수가 사라지게 합니다. 운과 위험을 무력화할 수는 없지만, 사람들이 마땅히 누려야 할 결과에 더 가까이 다가갈 수 있게 해줍니다.”
– 모건하우절

대부분 투자자들은 이 전제조건을 넘지 못한다. 사기 전 기다리는 것도 사고나서 기다리는 것도 모두 인내심을 필요로 한다. 여기에 지능은 별 필요가 없다. 이미 PBR 1.4 밑에서 매수해서 보유하고 있는 투자자거나 PBR 1.5 위에서 샀더라도 긴 시간지평을 가진 투자자라면 축하한다. PBR 2.0이 넘지않는 한 꼭 가지고 가면 된다. 매일 주가를 확인해 볼 필요도 없다.

“주식시장은 인내심 없는 사람의 돈이 인내심 있는 사람에게 흘러가는 곳이다.”
– 워런 버핏

추가) 다음은 Semper Augutus Investments의 최고 책임자 Christ Bloomstran의 주주서한에 담긴 버크셔해서웨이 가치평가 표다. 그의 펀드는 5.5억 달러를 운용하고 있으며 그 중 30% 이상이 버크셔해서웨이에 집중되어 있다.

버크셔해서웨이 밸류에이션 예시


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과거의 오늘에서 PBR을 보다가

과거의 오늘에서 PBR을 보다가 또 귀한 댓글 하나를 읽고 미래를 위해 같은 날 글 하나 남겨 두는 것도 좋을 것 같아서 늘 하던 이야기를 다시 한번 남긴다. 우리나라 대표 기업과 미국의 대표 기업을 비교해 보는 것은 좋은 인사이트를 준다. 투자는 비슷한 것끼리 항상 비교하고 대조해서 더 좋은 것을 선택하는 행위다.

애플의 최근 5년 평균 이익의 배분 그림이다. 이익의 76% 이상을 주주에게 돌려주는 극단적인 주주환원 모습이다. 주주환원도 대부분 자사주매입과 소각의 형식이다. 최근에는 일부러 부채를 활용해 이자를 지불하면서 주주환원을 하기 때문에 법인세 비율도 반 가까이 낮추고 있다.

애플 5년 평균 이익 배분

이는 최근 법인세 비율을 보면 알 수 있다.

애플 법인세율 추이

이렇게 이익의 대부분을 법인세와 주주환원으로 배분할 수 있는 이유는 부채도 거의 없고 CAPEX도 많이 필요하지 않기 때문이다. 그리고 가장 큰 이유는 따박따박 현금이 들어오기 때문이다. CAPEX가 거의 없기 때문에 재무제표에 찍힌 순이익과 FCF가 거의 일치한다. 버핏이 제일 좋아하는 그림이다. 순이익보다 FCF가 더 크면서 둘 모두 장기 추세가 우상향하는 모습이다. 머니 머신인 셈이다.

애플 이익 추이

자사주 매입과 소각을 통해 주식수가 꾸준히 줄어 들고 있으며 자본총계도 같이 감소하고 있다. 10년간 연평균 4.7% 속도로 줄어들고 있다. 바꿔 말하면 배당과 함께 주주들에게 그만큼 돌려 주고 있다는 말이 된다. 배당률이 0.4% 수준이니 5% 정도를 주주에게 돌려 준다고 생각해도 크게 무리가 없다.

애플 주식수 추이


이 그림들과 똑같은 그림을 우리나라 대표 기업 삼성전자에 적용하면 어떤 그림이 나올까. 최근 2년동안 삼성전자는 법인세가 없었다. 시가총액의 20% 이상을 차지하는 기업이 법인세를 환급받고 있다면..우리나라 법인세가 감소했다는 뉴스가 새삼스럽지 않아 보인다.

삼성전자 법인세율


이익에서 최근 5년 평균 법인세 비중이 애플보다 더 낮다..ㅋ 애플이 이익의 대부분을 주주환원으로 돌려주는 것과는 대조적으로 삼성전자는 이익의 대부분인 74%를 CAPEX와 운전자본에 투자하고 있다. 끊임없이 재투자해야 하는 삼성전자와 이익의 8.6% 정도만 재투자하고 이익의 대부분을 주주에게 돌려주는 애플. 법인세를 환급받을 정도의 기업이면 ROIC나 ROE 추이는 안봐도 짐작이 된다.

삼성전자 5년 평균 이익의 배분

두 기업의 이런 차이는 미미하게나마 우상향하는 삼성전자의 당기순이익과 정확하게 우하향하고 있는 FCF 차이다. 버핏은 투자를 검토할 때 재무제표에 찍힌 순이익을 보지 않고 FCF와 유사한 주주이익을 본다. 버핏의 이 하나의 관점에서 국내 기업을 살펴 보면 버핏의 허들을 넘을 기업은 거의 없다.

삼성전자 이익 추이


물론 돌을 잘 뒤집어 보면 국내 기업중에서도 현금흐름도 괜찮으면서 이런 훌륭한 이익 배분을 하는 기업들도 간혹 만날 수 있다. 몇 년 전에 봤을 때 정확히 4등분이었는데 최근 투자가 좀 늘고 유보이익이 그만큼 줄었다. CAPEX와 운전자본에 투자된 돈은 주로 ROIC에 영향을 미치고 유보이익과 배당같은 주주환원은 ROE에 영향을 미친다. 이런 이익 배분을 하는 기업이 10년 동안 ROIC와 ROE가 일정하게 유지되고 있다면 아주 좋은 징조다.

미스테리 기업의 이익 배분


이익은 중요하다. 현금흐름은 더 중요하다. 장기적인 현금흐름은 더더욱 중요하다. 경영자는 중요하다. 경영자의 자본 배분은 더 중요하다. 경영자가 주주를 어떻게 대하는지는 더더욱 중요하다. 언제 다가올지 모를 위험을 대비해 이익의 대부분을 유보해서 필요보다 과하게 현금으로 쥐고 있는 경영자가 있는 기업이라면 별로 매력적이지 않다. 그 이익을 재투자해서 예금이자보다 높은 수익으로 바꿀 자신이 없으면 더 좋은 기업을 인수하거나 그것도 아니면 주주에게 돌려 줘야 한다. 기업의 가치보다 가격이 더 싸다면 그때는 자사주를 매입해서 소각하는 자본 배분 결정을 해야 한다. 이런 당연한 자본 배분이 당연하지 않은 곳, 그게 바로 우리나라다. 마치 자신의 돈인 양 모두 현금이나 부동산으로 쟁여만 놓고 아무것도 하지 않고 있으면서도 높은 연봉을 받는다. 낮은 ROE, 낮은 배당성향, 거의 없는 M&A, 소각하지 않는 자사주매입..

마켓 밸류에이션

우리나라 시장의 현재 밸류에이션이다. 코스피 코스닥을 합하면 대략 PER 20, PBR 0.93, ROE 4.6% 수준이다. 이익이라 변동성이 있긴 하지만 어쨌든 PER 역수인 주식수익률 5% 정도. 우리나라 10년 국채수익률이 현재 3%, 미국 10년 국채수익률이 4% 수준이다. 세상에서 가장 안전한 미국 국채 대비 0.6%, 또는 1%를 더 먹겠다고 주식 리스크를 감당할까. 버핏의 ROE 기준은 적어도 15%를 몇 년동안 유지해야 한다. 이 단하나의 조건으로 역시 99% 기업은 사라진다. 참고로 현재 S&P500 평균 ROE는 10% 정도, 기업별 편자가 심해서 평균보다 중간값을 계산해 보면 15.3%다. 500개 기업 ROE 중간값이 15%다. 우리나라 코스피와 코스닥 합쳐서 시가총액 상위 300개 기업의 ROE를 계산해 봤더니 4.86%가 나왔다. 우리가 PBR 1 내외에서 움직이고 미국이 PBR 3 주위에서 움직이고 있는 이유면서 버핏이 미국에서 태어난 걸 난소복권(ovarian lottery)에 당첨됐다면서 감사해 하는 이유다.

“가장 좋은 사업은 장기간에 걸쳐 매우 높은 수익률로 많은 양의 증분 자본을 사용할 수 있는 사업입니다 . 가장 나쁜 사업은 그 반대의 일을 해야 하거나 할 것입니다. 즉, 매우 낮은 수익률로 지속적으로 더 많은 양의 자본을 사용하는 것입니다.”

“자본과 전체 증가 자본 모두에서 지속적으로 좋은 수익을 보이는 많은 기업들은 실제로 유보 이익의 상당 부분을 경제적으로 매력적이지 않고 심지어 재앙적인 기준으로 사용했습니다. 그러나 매년 수익이 증가하는 놀라운 핵심 사업은 다른 곳에서 자본 배분의 반복적인 실패를 위장합니다.”

“수익 1달러당 보유액은 보유액이 시장 가치를 최소한 같은 금액만큼 증가시킬 경우 보유해야 합니다. 그렇지 않으면 지급해야 합니다. 수익 보유액은 보유된 자본이 투자자에게 일반적으로 제공되는 것과 동일하거나 그 이상의 증분 수익을 낼 때에만 정당화됩니다.”

– 워런 버핏

자본없는 자본주의(가치 투자 3.0 세상)에서 PBR이 효력을 잃으면 ROE도 효력을 잃는다. 그럼 이제 무엇을 기준으로 기업을 볼 것인가?

추가) 몇 년 전에 본 기업의 자본배분을 찾아서 추가한다. 정확히 4등분은 아니지만 비슷하다..^^

좋은 기업의 자본배분 예