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“모니시 파브라이는 이 책을 “인생 최고의 책 중 하나”(2022년 CNBC 인터뷰)로 꼽았고 복리 머신(compounding machine) 개념을 대중화한 척 아크레는 2011년 버크셔 해서웨이 주주총회 때 열린 가치투자 콘퍼런스에서 이 책을 소개하고 강력 추천했다.” 이번에 새로 출간한 ‘100배 주식 불변의 법칙‘ 홍보 자료에 실린 글이다. 한때 애용했던 페이스북에서 척 아크레를 검색하니 내가 예전에 비공개로 남긴 글 하나와 이 책을 소개하는 출판사의 글 하나, 그리고 역시 그 책을 읽고 소개하는 사람이 언급한 글 하나, 딱 3개 글만 나온다. 사람들이 잘 모르고 있는 투자 구루 척 아크레 포트폴리오 분석을 한번 해봤다.

척 아크레로 구글 검색을 했더니 610개의 문서가 검색되는데 역시 거의 대부분은 책에 대한 글이다. 그만큼 우리나라에는 많이 알려지지 않은 투자 구루다. 영어로 구글 검색하니 73,900개 문서가 검색된다. 한글과 영어 100배가 넘는 검색 문서의 차이. AI가 공개된 문서를 가지고 학습을 한다면 한글과 영어의 이 차이를 국내 AI서비스가 극복할 수 있을까. 아무튼 내가 처음 척 아크레를 알게 된 것은 우연히 보게 된 구글 유튜브에서 였고 흥미를 느낀 것은 패트릭 오셔너시가 진행하는 팟캐스트 ‘Invest like the Best’를 듣고 나서 였다. 둘 모두 영어였다.

척 아크레(아마도 버핏과 같은 연배)는 1977년에 버핏의 버크셔 해서웨이에 투자한 것으로 알려져 있다. 버핏의 생각에 깊은 영향을 받았으며 버핏이 보낸 편지를 사무실 벽에 걸어두고 있을 정도로 버핏의 투자 철학을 추종한다. 1989년 아크레 캐피털 매니지먼트를 만든 설립자로 현재 약 110억 달러를 운용하고 있으며 대표 펀드인 아크레 포커스 펀드의 설립부터 지금까지 수익률은 S&P500과 다우를 이기고 있다. 대충 15년 연평균 수익률로 계산해 보면 아크레 포커스 펀드 13.8%, S&P500 12.4%, 다우 10.6% 정도가 된다. 하지만 최근 5년 수익률을 계산해 보면 대부분의 가치펀드가 그러하듯 아크레 포커스 펀드 9.3%, S&P500 14.5%, 다우 10.1%로 지수를 이기지 못하고 있다.

그의 투자 철학을 대표하는 개념은 ‘세 다리 의자(Three-legged stool)’로 네 다리 의자가 바닥이 울퉁불퉁한 곳에서는 제대로 앉아 있지 못하지만 세 다리 의자는 어떤 바닥에서도 균형을 유지할 수 있다는 개념으로 기업을 볼 때 관점을 추가할 것이 아니라 오히려 세 가지 관점으로 줄여서 이 세 가지 필터를 통과하는 기업에만 투자를 검토하고 집중 투자한 후 세 가지 조건을 충족하는 한 장기 투자하는 전략이다.

비즈니스 모델

“The bottom line of all investing is rate of return”

버핏이 경제적 해자라고 불렀던 해자가 있는지에 포커스를 맞춘다. 어느 자산에 투자해서 거두는 수익률은 결국 자기자본이익률(ROE)에 가까운 값을 가지기 때문에 100년이 넘는 기간동안 보통주 수익률이 10% 수준을 유지한 것이다. 역시 멍거가 강조했던 얘기다. 해자가 있는 기업은 높은 ROE를 오랜 기간 지속한다. 척 아크레는 ROE 대신 주주자본 대비 잉여현금흐름(FCF) 수익률을 본다. 버핏처럼 재무제표 상 순이익을 보지 않고 FCF를 본다. 이 숫자가 평균 이상인 기업을 골라낸다. 이게 첫번째 다리다. 과거에는 20%가 기준이었지만 지금은 저금리 환경에 따라 10% 중후반으로 기준을 낮췄다.

“우리는 이것이 무엇 때문에 일어나는지 알아내는 데 많은 시간을 보냅니다. 그들이 세상에서 ‘경제적 해자’라고 부르는 것을 가질 수 있게 하는 것은 무엇일까요?”

“우리는 주당 기준으로 그렇게 하는데, 그게 우리가 소유권을 갖는 방식이고, 회사가 20% 성장하지만 매년 10%의 신주를 발행한다면 그것은 우리의 수익을 희석시키고, 우리는 20%를 얻지 못한다는 것을 의미합니다. 그래서 우리는 주당 기준으로 실제 경제적 가치의 성장에서 무슨 일이 일어나고 있는지에 많은 관심을 기울이고 있습니다.”

“2010년 3월 우리는 마스터카드를 처음 매수했는데 당시 마스터가드와 비자는 PER 10에서 11 정도였습니다…마스터카드와 비자의 이익을 4분의 1토막 내더라도 미국 기업의 평균 이익률보다 높은 수준이었습니다.” 척 아크레는 동료들과 그 이유를 찾았고 결국 찾아냈다. “더 자세히 이야기하지는 않겠습니다. 하지만 월스트리트에서 나온 어떤 보고서를 보더라도 우리가 발견한 사실을 언급하는 사람은 없었습니다. 투하자본수익률 같은 걸 이야기하는 보고서가 있었습니까? 월스트리트는 우리와 전혀 다른 비즈니스 모델을 가지고 있기 때문에 그런 보고서가 존재할 수 없습니다. 우리는 자본의 복리 성장을 추구합니다. 월스트리트는 거래를 유발하려는 비즈니스 모델을 갖고 있죠.”

믿을 수 있는 경영진

“Our experiente is, once a guy sticks his hand in your pocket, he’ll do it again.”

첫 번째 다리가 기업의 퀄리티라면 두 번째 다리는 그 기업을 경영하는 사람의 퀄리티와 진실성이다. 회사 경영진의 질은 아크레와 그의 동료들이 주로 상호 작용을 통해 결정하고, 이전에 관계가 없었던 주주를 어떻게 대하는지 관찰함으로써 결정한다. 주주를 사업 파트너로 여기는 관리자라야 주주에게 가치를 창출해 줄 수 있기 때문에 이런 관점을 가진 관리자를 찾는다. 주주를 희생하고 스스로에게 보상을 주는 경영진에 대해 “누군가 당신의 주머니에 손을 넣으면 다시 그럴 것입니다.”라고 말했다. 이런 진실된 경영자를 찾기 위해 세 가지 비공식적인 기준을 적용한다고 말한다. (1) 회사 주식을 많이 소유하고 있는지 (2) 경영진 보상이 과도하지 않은지 (3) 창업 기업가가 여전히 참여하고 있는지를 본다.

경영진을 만나면 자주 하는 질문 한 가지는 “당신이 이 기업을 경영하면서 성공했거나 실패했다는 것을 어떻게 알 수 있습니까?”인데 경영진은 주로 주가가 오르고 내린다거나, 혹은 실적 전망치를 달성했거나 미달했다는 이야기는 많이 하지만 CEO가 주당 경제적 가치의 복리 성장이라는 개념을 이해하고 있음을 보여주는 대답을 하는 경우는 아주 드물다. 바로 이 답이 그동안 투자했던 기업의 경영진이 공통적으로 공유하는 가장 중요한 특징이다.

자유 현금 흐름의 재투자 실적

어쩌면 ‘복리 기계’가 되기 위해 세 가지 의자 중에서 가장 중요한 의자다. 후보 회사는 평균 이상의 수익률을 위해 수익을 재투자할 수 있어야 한다. 첫 번째 의자인 평균 이상의 수익을 창출하는 회사가 그 수익을 평균 이상의 비율로 재투자할 수 있어야 한다. 그래야 진정한 복리 기계가 되는 것이다. 그러기 위해서는 투자자는 투자에 앞서 다음과 같은 질문을 해야 한다. 경영진은 회사의 자유 현금 흐름으로 무엇을 합니까? 사업을 성장시키는 데 그 돈을 사용하는 대신 높은 배당금에 너무 많은 돈을 지출합니까? 수익성에 해로운 인수합병에 돈을 낭비합니까? 아니면 성공에 기여하는 사업을 인수합니까? 가치보다 높은 가격에 자사주를 매입합니까?

밸류에이션

세 가지 의자를 모두 충족하는 기업인 경우에는 가치평가 작업을 한다. 아무리 좋은 기업이라고 하더라도 높은 가격에 매수하면 좋은 성과를 기대하기 어렵기 때문이다.

“우리의 원칙은, 우리는 너무 많은 돈을 지불하고 싶지 않다는 것입니다. 너무 많은 돈을 지불하는 것은, 제가 추론하기로는, 당신의 질문의 일부였던, 그것이 충분히 싸서 살 수 있는지, 아니면 너무 비싸서 팔아야 하는지를 어떻게 결정하느냐는 것입니다. 우리가 정말 좋은 것을 발견했을 때, 우리의 경험은 매우 높은 가치 평가에서도 그것을 판매하는 것은 실수였다는 것입니다. 당신은 그냥 그것을 견뎌냅니다.

그리고 첫 번째 부분에서는 전 세계의 돈의 비용 분위기가 당신이 지불할 수 있는 가치에 영향을 미칩니다. 우리는 오늘날 이자율이 1% 또는 0.5% 또는 10 또는 20 베이시스 포인트, 또는 어쩌면 1.5%인 환경에 있습니다. 즉, 그런 환경에서는 이자율이 8 또는 10% 또는 그에 비슷한 환경보다 성장에 훨씬 더 많은 비용을 지불할 수 있다는 뜻입니다. 주택 가격에서 볼 수 있을 겁니다. 오늘날 이자율이 10년 전 이자율이 8%나 그 정도였을 때보다 1.5%나 2%였던 시절에 훨씬 더 큰 집이나 농장을 살 수 있었을 겁니다. 순전히 산수일 뿐입니다. 아주 간단합니다.”

현재 포트폴리오

현재 포트폴리오 상위 10개 기업을 살펴 보면 비중이 높은 것과 현재 비중이 낮은 것의 수익률에서 차이가 보인다. 대체로 중소형주에 배당은 거의 신경을 쓰지 않으면서 모두 PER가 높은 특징이 있다. 간단 투자 전략 지도로 보면 성장률이 마이너스인 ORLY를 빼고 보면 S&P500 평균을 살짝 상회하고 있는 모습이다.

포트폴리오에서 눈에 띄는 점은 최근에 ABNB를 신규 편입(1.25%)했다. 현재 PER 18.56 수준으로 조회되지만 착시가 있는 숫자로 올해 예상EPS를 기준으로 보면 PER 30대 중반이다. 향후 5년 성장률을 감안하면 PEG 3 수준이다.