현재 리루 포트폴리오다. 물론 미국 주식만 공개된 것으로 해외 투자에 대해서는 따로 공개할 의무가 없기 때문에 중국이나 우리나라에 투자한 내용은 공개되지 않는다. 리루가 다른 구루들과 차별화되는 부문이 아시아 투자인데 그 부분을 포트폴리오에서 확인할 수 없어서 안타깝다. 그의 포트폴리오를 보면 BAC, AAPL 그리고 OXY는 BRK-B 포트폴리오기 때문에 4개를 버핏 모방이라고 보면 결국 EWBC와 GOOGL이 남는다. 다른 관점에서 보면 BAC, BRK-B, EWBC를 금융부문으로 GOOGL, APPL을 IT로 보면 전통 산업은 석유기업 OXY 뿐이다.
모니시 파브라이처럼 리루 역시 철저히 버핏과 멍거를 학습하고 따라 배우며 성장한 투자자로서 거기에 VC로서의 사고방식도 가미하고 있다. 그의 투자 철학과 방법을 제대로 분석하려면 아무래도 아시아 투자를 깊이 살펴봐야 한다. 당시에는 버핏의 가치 투자 1.0으로도 아시아에서 훌륭한 수익을 거뒀다. 현재 공개된 포트폴리오는 가치 투자 1.0과 2.0 그리고 3.0(애플과 구글)을 골고루 포함하고 있는 것으로 보인다. 그러면서도 여전히 싼 기업을 매수하려고 노력하고 있다.
이 6개 기업을 평균한 기업으로 보면 S&P500 평균(10×10 박스 끝에 위치하고 있다)보다 수익성과 성장성 면에서 뛰어나고 밸류에이션도 저렴(PER 19)하다.
정확하게 한 사람의 포트폴리오를 제대로 분석하기 위해서는 현재 숫자들을 확인할 게 아니라 매수했을 당시의 숫자들을 확인해야 한다. 버핏의 애플 구매를 파악하려면 2015년 애플의 재무제표 숫자들을 확인해야 한다. 물론 이런 작업들은 꽤나 시간과 노력이 들어가는 일이다. 하지만 이렇게 해서 봐야 후견지명없이 정확하게 매수한 사람의 의향을 조금이나마 엿볼 수 있다. 다만 리루의 현재 포트폴리오는 구성된 지 얼마 되지 않았기 때문에 현재의 숫자들을 봐도 괜찮다고 본다. 다만 전통적인 가치투자자 입장에서 현재 PER 23의 구글과 PER 35의 애플을 과연 싸다고 판단할 수 있을지 의문이다. 리루는 버핏과 멍거의 정통 후계자라고 할 수 있는 그야말로 정통 가치투자자임을 부인할 수 없다. 그런 사람이 현재 구글과 애플을 포트폴리오에 담고 있다는 말은 정통 가치투자자의 눈으로 봤을 때 싸다고 판단했다는 말이 된다.
현재 구글을 포트에 담고 있는 투자자의 면면을 보면 그야말로 가치투자자들의 집합이다. 리루, 세스 클라만, 빌 애크먼, 팻 도시, 루안 커니프, 테리 스미스, 가이 스파이어, 톰 루소…가치투자자라고 스스로를 생각하는 투자자들은 구글을 싸다고 생각하는 투자자와 구글을 비싸다고 생각하는 투자자로 나뉜다. 당신이 스스로 가치를 보고 투자하는 투자자라고 생각한다면 당신에게 구글은 싼가, 비싼가. 오늘 리루의 포트폴리오를 분석한 투자자라면 이 질문을 반드시 스스로에게 해 봐야 한다. 내게 구글은 싸다. 싸다고 대답했다면 왜 싸다고 생각하는가. 그 답 역시 스스로 해야 한다. 리루가 사고 세스 클라만이 구매했다고 싼 건 아니기 때문이다.
지금이야 M7으로 난리지만 불과 몇 년 전에는 FAANG으로 난리였다. FAANG에서 넷플릭스를 뺀 4개 기업과 마이크로소프트, 테슬라, 그리고 엔비디아를 넣으면 M7이 된다. 그 중간에 지금은 메타로 이름을 바꾼 페이스북과 넷플릭스 실적과 주가가 주춤하자 MAGA라고 그 둘을 빼고 마이크로소프트를 집어 넣기도 했었다. 아침에 3년 전 과거의 오늘 써둔 글을 읽다 보니 다모다란 교수의 말이 새삼스럽게 다가온다.
“내 조언은 회사에 대해 어떻게 생각하는가와 투자에 대해 어떻게 생각하는가를 구분하라는 것입니다. 매우 좋은 회사일 수 있어도 정말 나쁜 투자가 될 수도 있습니다. 당신은 테슬라의 미래가 밝다고 생각하지만 시장의 다른 모든 사람도 같은 생각을 가지고 있습니다. 그래서 주가가 너무 올라갑니다. 미래가 아무리 좋아도 너무 비싸게 주식을 사게 되는 것이지요. 회사가 얼마나 좋은지 생각하는 것만으로 투자할 수는 없습니다. 가치가 얼마나 되는지 항상 가격을 고려해야 합니다…훌륭한 기업이라도 비싼 가격이라면 사지 않을 겁니다. 항상 회사가 얼마나 좋은지뿐만 아니라 그 주식을 얻기 위해 내야 하는 가격을 감안해야 합니다. 그 가격이 수익을 결정합니다.”
“건강한 투자는 어떤 자산에 대해 그 자산이 가진 가치보다 높은 가격을 지불하지 않는 것이다. 투자 자산의 적절한 가격을 알아보기 위해 필요한 게 바로 가치평가입니다.”
FAANG 주식의 최근 3년 수익률이다. 다모다란 교수가 좋은 회사라도 나쁜 투자가 될 수 있다고 콕집어 예를 든 테슬라를 함께 넣어봤다. 테슬라만 -21% 수익이다. 나머지 5개 기업은 2022년 하락을 뛰어 넘어 최근 2년동안 꾸준히 상승했다. 메타와 애플의 수익이 두드러진다.
그리고 6개 기업을 약식 투자 전략 지도에 함께 넣어 봤다. 우리나라 거의 대부분의 기업이 들어가는 10×10에 들어 있는 기업은 단 하나도 없이 각자 좋은 위치에 놓여 있다.
6개 모두 훌륭한 기업이지만 다모다란 교수의 말처럼 투자자라면 투자하기 전에 기업이 싼지 비싼지 스스로 가치평가를 해야 한다. 우리는 과거 3년의 성적표를 안다. 그럼 앞으로 3년의 성적표도 알 수 있겠는가. 나는 국내외 투자를 이야기하는 많은 책들이 가치평가 방법에 대한 이야기를 하나도 하지 않는 책들이 그렇게 많은 것을 보고 놀란 기억이 있다. PER나 PBR을 가치평가로 생각하는 사람들이 많은데 맞으면서도 틀렸다.
“일부는 맞습니다. 적절한 가격이라면 어떤 회사든 사겠습니다. 엑슨모빌이라고 칩시다. 비록 석유의 미래가 암울하더라도 적절한 주가에선 매수하겠습니다. 하지만 훌륭한 기업이라도 비싼 가격이라면 사지 않을 겁니다. 항상 회사가 얼마나 좋은지뿐만 아니라 그 주식을 얻기 위해 내야 하는 가격을 감안해야 합니다. 그 가격이 수익을 결정합니다.”
“제가 조언하고 싶은 건 이제 5%의 안정적 배당을 주는 주식을 찾지 말라는 겁니다. 더 이상 존재하지 않으며 만약 찾는다면 파산 직전에 있는 회사일 겁니다. 그렇게 배당을 주는 건강한 회사는 없습니다. 이런 시장에서는 성장할 기업을 찾아야 합니다.”
과거의 오늘에서 PBR을 보다가 또 귀한 댓글 하나를 읽고 미래를 위해 같은 날 글 하나 남겨 두는 것도 좋을 것 같아서 늘 하던 이야기를 다시 한번 남긴다. 우리나라 대표 기업과 미국의 대표 기업을 비교해 보는 것은 좋은 인사이트를 준다. 투자는 비슷한 것끼리 항상 비교하고 대조해서 더 좋은 것을 선택하는 행위다.
애플의 최근 5년 평균 이익의 배분 그림이다. 이익의 76% 이상을 주주에게 돌려주는 극단적인 주주환원 모습이다. 주주환원도 대부분 자사주매입과 소각의 형식이다. 최근에는 일부러 부채를 활용해 이자를 지불하면서 주주환원을 하기 때문에 법인세 비율도 반 가까이 낮추고 있다.
이는 최근 법인세 비율을 보면 알 수 있다.
이렇게 이익의 대부분을 법인세와 주주환원으로 배분할 수 있는 이유는 부채도 거의 없고 CAPEX도 많이 필요하지 않기 때문이다. 그리고 가장 큰 이유는 따박따박 현금이 들어오기 때문이다. CAPEX가 거의 없기 때문에 재무제표에 찍힌 순이익과 FCF가 거의 일치한다. 버핏이 제일 좋아하는 그림이다. 순이익보다 FCF가 더 크면서 둘 모두 장기 추세가 우상향하는 모습이다. 머니 머신인 셈이다.
자사주 매입과 소각을 통해 주식수가 꾸준히 줄어 들고 있으며 자본총계도 같이 감소하고 있다. 10년간 연평균 4.7% 속도로 줄어들고 있다. 바꿔 말하면 배당과 함께 주주들에게 그만큼 돌려 주고 있다는 말이 된다. 배당률이 0.4% 수준이니 5% 정도를 주주에게 돌려 준다고 생각해도 크게 무리가 없다.
이 그림들과 똑같은 그림을 우리나라 대표 기업 삼성전자에 적용하면 어떤 그림이 나올까. 최근 2년동안 삼성전자는 법인세가 없었다. 시가총액의 20% 이상을 차지하는 기업이 법인세를 환급받고 있다면..우리나라 법인세가 감소했다는 뉴스가 새삼스럽지 않아 보인다.
이익에서 최근 5년 평균 법인세 비중이 애플보다 더 낮다..ㅋ 애플이 이익의 대부분을 주주환원으로 돌려주는 것과는 대조적으로 삼성전자는 이익의 대부분인 74%를 CAPEX와 운전자본에 투자하고 있다. 끊임없이 재투자해야 하는 삼성전자와 이익의 8.6% 정도만 재투자하고 이익의 대부분을 주주에게 돌려주는 애플. 법인세를 환급받을 정도의 기업이면 ROIC나 ROE 추이는 안봐도 짐작이 된다.
두 기업의 이런 차이는 미미하게나마 우상향하는 삼성전자의 당기순이익과 정확하게 우하향하고 있는 FCF 차이다. 버핏은 투자를 검토할 때 재무제표에 찍힌 순이익을 보지 않고 FCF와 유사한 주주이익을 본다. 버핏의 이 하나의 관점에서 국내 기업을 살펴 보면 버핏의 허들을 넘을 기업은 거의 없다.
물론 돌을 잘 뒤집어 보면 국내 기업중에서도 현금흐름도 괜찮으면서 이런 훌륭한 이익 배분을 하는 기업들도 간혹 만날 수 있다. 몇 년 전에 봤을 때 정확히 4등분이었는데 최근 투자가 좀 늘고 유보이익이 그만큼 줄었다. CAPEX와 운전자본에 투자된 돈은 주로 ROIC에 영향을 미치고 유보이익과 배당같은 주주환원은 ROE에 영향을 미친다. 이런 이익 배분을 하는 기업이 10년 동안 ROIC와 ROE가 일정하게 유지되고 있다면 아주 좋은 징조다.
이익은 중요하다. 현금흐름은 더 중요하다. 장기적인 현금흐름은 더더욱 중요하다. 경영자는 중요하다. 경영자의 자본 배분은 더 중요하다. 경영자가 주주를 어떻게 대하는지는 더더욱 중요하다. 언제 다가올지 모를 위험을 대비해 이익의 대부분을 유보해서 필요보다 과하게 현금으로 쥐고 있는 경영자가 있는 기업이라면 별로 매력적이지 않다. 그 이익을 재투자해서 예금이자보다 높은 수익으로 바꿀 자신이 없으면 더 좋은 기업을 인수하거나 그것도 아니면 주주에게 돌려 줘야 한다. 기업의 가치보다 가격이 더 싸다면 그때는 자사주를 매입해서 소각하는 자본 배분 결정을 해야 한다. 이런 당연한 자본 배분이 당연하지 않은 곳, 그게 바로 우리나라다. 마치 자신의 돈인 양 모두 현금이나 부동산으로 쟁여만 놓고 아무것도 하지 않고 있으면서도 높은 연봉을 받는다. 낮은 ROE, 낮은 배당성향, 거의 없는 M&A, 소각하지 않는 자사주매입..
우리나라 시장의 현재 밸류에이션이다. 코스피 코스닥을 합하면 대략 PER 20, PBR 0.93, ROE 4.6% 수준이다. 이익이라 변동성이 있긴 하지만 어쨌든 PER 역수인 주식수익률 5% 정도. 우리나라 10년 국채수익률이 현재 3%, 미국 10년 국채수익률이 4% 수준이다. 세상에서 가장 안전한 미국 국채 대비 0.6%, 또는 1%를 더 먹겠다고 주식 리스크를 감당할까. 버핏의 ROE 기준은 적어도 15%를 몇 년동안 유지해야 한다. 이 단하나의 조건으로 역시 99% 기업은 사라진다. 참고로 현재 S&P500 평균 ROE는 10% 정도, 기업별 편자가 심해서 평균보다 중간값을 계산해 보면 15.3%다. 500개 기업 ROE 중간값이 15%다. 우리나라 코스피와 코스닥 합쳐서 시가총액 상위 300개 기업의 ROE를 계산해 봤더니 4.86%가 나왔다. 우리가 PBR 1 내외에서 움직이고 미국이 PBR 3 주위에서 움직이고 있는 이유면서 버핏이 미국에서 태어난 걸 난소복권(ovarian lottery)에 당첨됐다면서 감사해 하는 이유다.
“가장 좋은 사업은 장기간에 걸쳐 매우 높은 수익률로 많은 양의 증분 자본을 사용할 수 있는 사업입니다 . 가장 나쁜 사업은 그 반대의 일을 해야 하거나 할 것입니다. 즉, 매우 낮은 수익률로 지속적으로 더 많은 양의 자본을 사용하는 것입니다.”
“자본과 전체 증가 자본 모두에서 지속적으로 좋은 수익을 보이는 많은 기업들은 실제로 유보 이익의 상당 부분을 경제적으로 매력적이지 않고 심지어 재앙적인 기준으로 사용했습니다. 그러나 매년 수익이 증가하는 놀라운 핵심 사업은 다른 곳에서 자본 배분의 반복적인 실패를 위장합니다.”
“수익 1달러당 보유액은 보유액이 시장 가치를 최소한 같은 금액만큼 증가시킬 경우 보유해야 합니다. 그렇지 않으면 지급해야 합니다. 수익 보유액은 보유된 자본이 투자자에게 일반적으로 제공되는 것과 동일하거나 그 이상의 증분 수익을 낼 때에만 정당화됩니다.”
– 워런 버핏
자본없는 자본주의(가치 투자 3.0 세상)에서 PBR이 효력을 잃으면 ROE도 효력을 잃는다. 그럼 이제 무엇을 기준으로 기업을 볼 것인가?
추가) 몇 년 전에 본 기업의 자본배분을 찾아서 추가한다. 정확히 4등분은 아니지만 비슷하다..^^
