예측투자 by 마이클 모부신

기회는 어디에 있고 기대치는 어디에서 잘못 책정되어 있는가

생각난 김에 아침에 눈을 떠서 마이클 모부신이 쓴 “예측투자”를 다시 한번 읽었다. 2008년엔 “기대투자”란 이름으로 정채진 투자자가 번역해서 낸 책인데 절판된 후 중고가격이 8만원을 넘기도 했던 책이다. 절판된 책을 어렵사리 도서관에서 빌려 처음 읽었던 기억이 난다. 이번에 “예측투자”란 이름으로 개정판이 나왔다. 책을 열자 가장 처음에 피터 번스타인의 말이 적혀 있다. “당신이 미래의 현금흐름을 예측하지 않고 주식에 투자한다면 그것은 (가치를 산정하기 어려운) 예술품을 수집하거나, 도박을 하는 것이나 다를 바 없다.” 이해할 수 없는 것에 투자하는 것은 도박과 같다고 말한 버핏이 생각났다. 우리는 다 투자를 하고 있다고 생각하지만 정작 도박이나 투기를 하고 있지는 않은가.

예측투자 표지


마이클 모부신이야 투자업계에서 워낙 뛰어난 사람인지라 그의 투자 이론은 흠잡을 데 없다. 다만 애독자로서 그의 책과 글을 읽다 보면 너무 이론에 치우쳐 실제 투자자가 적용하기에는 무리가 있지 않나 하는 아쉬운 점이 있다. 아무리 좋은 이론이라 하더라도 실제 적용하기가 어려우면 외면받기 마련이다. 전문 투자자와 일반 투자자가 다르겠지만 요즘은 전문 투자자들도 현금흐름 할인법을 거의 사용하지 않는 세상에 하물며 역 DCF라니. 물론 투자 이론을 정확하게 아는 것도 중요하다. 정확하게 알고 나야 변화가 가능하고 현실에 적용도 가능하다.

Expectations Investing의 핵심은 모부신의 말에 들어 있다.

“투자 전문가들 사이에서 가장 큰 실수는 회사의 펀더멘탈에 대한 지식과 회사 주가에 내포된 기대치를 구별하지 못하는 것입니다. 펀더멜탈이 좋으면 투자자들은 주식을 사고 싶어합니다. 펀더멘탈이 나쁘면 투자자들은 주식을 팔고 싶어합니다. 그러나 그들은 주식 가격에 내재된 기대치를 충분히 고려하지 않습니다.”

모부신은 현재 가격에 시장 기대치가 이미 모두 반영되어 있다고 가정한다. 그걸 받아들인다면 펀더멘탈이 튼튼한 회사가 약한 회사보다 더 나은 투자라는 일반적인 가정은 잘못된 것이 된다. 투자에서 성공하려면 시장과 다른 관점을 견지하는 것(쉬운 부분)뿐만 아니라 그 다른 관점에 대해 옳아야 한다(어려운 부분).

“Value investing is at its core the marriage of a contrarian streak and a calculator.”
가치 투자의 핵심은 역발상과 계산기의 결합입니다.
– 세스 클라만

가치주에 투자하든 성장주에 투자하든, 시장에서 돈을 버는 것은 기대치가 무엇인지, 어디가 틀렸는지, 그 기대에서 어떻게 이익을 얻을 수 있는지 알아내려고 끊임없이 노력하는 게임이다. 첫 번째 부분은 쉬운 부분이지만 두 번째는 훨씬 더 어렵다. 인간으로서 우리는 항상 이것을 할 수 있는 우리의 능력에 대해 과신하기 때문이다. 이 책은 도미노피자 사례를 구체적으로 제시하며 기대치를 어떻게 계산하고 어떻게 이용하고 자신의 판단이 옳은지 확인하는 방법에 대해 이야기하고 있다.

“대부분의 투자자는 주식의 가치를 파악한 다음 그 가치를 가격과 비교하는 것이 자신의 임무인 것처럼 행동합니다. 우리의 접근 방식은 이러한 사고방식을 뒤집습니다. 우리는 우리가 확실히 아는 유일한 것, 즉 가격부터 시작하여 매력적인 수익을 실현하기 위해 어떤 일이 일어나야 하는지 평가합니다.”

멍거가 말했듯 과거보다 정보가 널리 퍼지고 똑똑한 투자자들이 늘어나면서 그로인해 시장의 가격 예측 효율성이 향상되면서 진정한 아웃퍼포먼스 기회가 드물어졌다. 투자가 점점 더 어려워졌고 기대수익률도 이전보다 낮아져야 한다. 시장을 이기기 위해선 과거보다 더한 통찰력과 인내심이 모두 필요해졌다. 투자에서 성공하는 것은 “좋은” 또는 “나쁜” 회사를 찾는 것이 아니라 시장의 기대치가 미래 현실과 일치하지 않는 경우를 찾고 이러한 불일치에서 이익을 얻을 수 있는 확신과 인내심을 갖는 것인데 앞의 것은 쉽지만 뒤의 것은 어렵다.

“The most important question in investing is what is discounted, or put slightly differently, what are the expectations embedded in the valuation?”

뭔가를 읽으면 그냥 넘기지 않고 확인해 보는 습관이 있다..^^ 예전에 홈데포도 그랬듯 이번엔 도미노피자다. 모부신이 분석했던 2020년 8월 주가418 달러(주식수 3,930만 주)였다. 현재 주가 426 달러(주식수 3,507만 주)로 2019년 11월 부터 5년 동안 CAGR 9.41% 상승했다. 나쁘진 않았지만 M7이 성장을 이끈 S&P500 보다 못한 상승률이다.

도미노피자 가격추이

책에서 도미노피자의 현금흐름을 계산하기 위한 가정으로 향후 매출성장률 7%, 영업이익률 17.5% 실효세율 16.5%, 고정자본 재투자율 10%, 운전자본 재투자율 15%를 가정하고 WACC 5.35%로 계산했다. 이러한 가정으로 당시 가격 418 달러가 나오기 위해선 내재된 예측 기간이 8년으로 계산됐다(책 172~173p 표 참조). 2020년 말 도미노의 가치는 주당 285달러로 추정하고 8년 째인 2027년 말이 되어야 현재 주가인 418 달러에 도달한다고 봤다. 동일한 조건에선 예측기간이 짧을 수록 좋다. 이것이 가격에 내포된 기대치를 계산하는 방식이다.

5년 기간으로 당시 가정을 점검해 보니 실제 매출성장률 5.5%, 영업이익률 17.5% 실효세율 17.3%, 고정자본 재투자율 16.7%, 운전자본 재투자율 5.9%였다. 당시 세웠던 가정과 거의 비슷한 추이를 보였는데 이는 당시 기준 5년 전 평균 매출성장률 12.7%, 영업이익률 17.7% 실효세율 16.5%, 고정자본 재투자율 13.7%, 운전자본 재투자율 3.2%를 참고해서 가정했고 도미노피자 업종의 예측가능성이 높았기 때문이다. 주가의 메인 트리거로 예측했던 매출성장률이 과거 실적(12.7%)이나 가정(7%)에 비해 떨어졌다(5.5%). 예측 시나리오에서 저성장(3%, 추정가치 290달러)에 가까운 결과였다.

매수 매도를 위한 시나리오와 확률(미래는 알 수 없다)을 결합해서 예상 가치를 구하는 부분에선 역시 이론이다 싶은 생각이 들었다. “기댓값과 확률이 변하면 예상 가치도 변한다. 따라서 기대치에 괴리가 생기는 좋은 기회를 놓치지 않으려면, 새롭고 중요한 정보가 나오거나 주가가 의미 있게 변할 때마다 예상 가치를 다시 계산해야 한다. 예상 가치와 주가 간의 차이를 확인했다면, 매수 및 매도, 보유 결정을 고려하면 된다.” 말은 쉽다. 하지만 실천은 정말 어렵다.

그냥 내 방식이다. 도미노피자가 좋은가? 그리고 싼가? 두 가지만 확인하자. 물론 그보다 먼저 사업내용이 본인의 능력 범위에 있어야 한다. 이해 가능한가? 결국 기업 분석은 다음과 같다. “능력 범위 x 경제적 해자 x 경영진 x 밸류에이션”이다. 4개 중 하나가 0이면 모두 0이 된다. 능력 범위야 개인마다 다르고 학습과 경험을 통해 확대할 수 있는 것이고, 경영진 분석(그레이엄은 이 부분도 숫자에 들어있다는 관점이다)은 정성적인 부분이 많아서 제외하면 결국 경제적 해자(모부신이 말한 트리거 부분)와 밸류에이션만 남는다. 좋은가와 싼가.

도미노피자 매출 이익 추이

최근 5년 매출과 이익 추이다. 좋은가? 좋다. 내가 눈여겨 보는 찍히는 순이익과 FCF가 거의 같다. CAPEX가 크지 않다는 얘기다. 물론 상승각도는 불만이다. 5.5% 속도로 증가하는 데 최근 성장률이 더 떨어졌다. 이 부분은 좋지 않다.

도미노피자 매출성장률


내가 만든 투자 전략 지도로 보면 S&P500과 비교해도 좋다. 수익성도 과거보다 좋아졌지만 역시 성장률이 떨어지는 게 보인다. 그럼에도 평균보다 높은 수준을 유지하고 있다. 그림에서 실제 성장률과 차이는 단위당 성장률 때문이다. 수익률과 밸류에이션은 특별히 큰 변동없이 거의 일정범위에서 움직인다.

도미노피자 투자 전략 지도


“당신이 원하는 것은 낮은 기대치를 사고 높은 기대치를 파는 것입니다. 배수나 수익률 또는 다른 척도는 우리가 어느 연못에서 낚시를 해야 하는지에 대한 지표를 제공할 수 있지만 배수나 수익률은 답이 아닙니다. 그것은 올바른 방향으로 나아가는 단계입니다. 그래서, 그 중 일부는 가능한 한 정말 유연하게 대처하고 “기회는 어디에 있고, 기대치는 어디에서 잘못 책정되어 있는가?”라고 말하는 것입니다. 가치 지향적인 사람이라면 가장 어려운 일은 나서서 “성장이 우리가 예상했던 것보다, 과거에 본 것보다 더 빠를지도 모른다”고 말하는 것입니다.”

이제 밸류에이션만 남았다. 도미노피자 내재가치를 어떻게 측정할 것인가. 현금흐름 할인법으로 할 것인가? 모부신이 제시하는 역DCF로 할 것인가, 아니면 대부분 애널리스트처럼 PER 멀티플(현재 26.17)을 쓸 것인가. 그냥 도박을 계속 하지 않을까?!

“월스트리트의 애널리스트들은 목표주가를 제시하는 것을 좋아하고, 투자자들은 이 목표주가대로 주가가 가는지 지켜보는 것을 좋아한다. 그러나 대부분의 애널리스트는 회계 기반의 이익 추정치에 배수를 가정해 목표주가를 뚝딱 만들어낸다. 따라서 기대치를 이해하는 데 전혀 도움이 되지 않는다. 예측투자 프로세스를 이용하면 목표주가를 점 더 잘 이해할 수 있을까? 두말할 것도 없이 당연하다. 목표주가를 활용하는 법은 다음과 같다. 현재 주가에 담긴 시장 기대치를 이해하는 것에서 시작하고, 터보 트리거를 결정하자. 여기까지 준비되었으면 목표주가로 가자. 목표주가를 이용해 터보 트리거가 얼마만큼 되아야 하는지를 결정하자. 이 수치를 경쟁 전략 분석 및 재무성과 분석 결과와 비교해서, 그럴 가능성이 얼마나 되는지를 평가하자. 애널리스트도 자신이 제사한 목표주가에 담긴 의미, 즉 회사의 미래 실적 기대치를 보여주면 놀랄 것이 분명하다. 그들이 회계 중심의 세계에서 벗어나 PIE로 가지 않는 한 그들은 목표주가에 담긴 의미를 알기 힘들 것이다.”
– 마이클 모부신, 예측투자

애널리스트 목표주가


버핏의 후계자 토드 콤스가 쓴 글를 찾아 보면 할인율 10%에서 PER 26이 되려면 성장률이 15%가 되어야 한다는 말이 있다. 내 생각엔 버핏, 멍거, 토드 콤스, 테드 웨슬러 그리고 마이클 모부신 (비탈리 카스넬슨도 추가한다) 정도만이 PER의 의미를 제대로 이해하고 있다. 아쉽게도 국내 전문가들 중에서는 아직 찾지 못했다. 대부분 교과서적인 의미 그대로만 이해하고 있다. 토드 콤스의 관점에서 보면 도미노피자(공교롭게도 현재 PER 26이다..ㅋ)는 비싸다. 난 이런 방식이 휠씬 쉽고 빠르고 직관적이라 좋다..^^

ROIC 투하자본 수익률

그래서 ROIC가 돈이 됩니까? 돈이 됩니다.

논문 읽은 것 하나 올리니까 남들에게 마치 내가 뭔가 어려운 것을 하는 것처럼 보이는 착시 효과가 생긴다..ㅋ 그래서 이번엔 계속 그렇게 보이려고(?) 영어로 쓴 다른 글 하나를 읽고 역시 핵심만 요약해서 올려본다. 마이클 모부신1이 최근 모건스탠리에 기고한 ROIC 투하자본 수익률에 대한 아티클이다. 투자에서 좋은건 무엇인가? 라는 질문에 ROIC는 항상 들어가는 답중 하나로 정말 중요한 개념인데 이번에 모부신이 잘 정리해서 난 숟가락만 얹는다. 미국은 이렇게 좋은 글들을 전세계 모두가 볼 수 있도록 무료로 공유한다. 우리나라도 유료화만 따라하지 말고 이런 것도 좀 배웠으면 싶다.

바로 처음에 나오는 그림이다. 3000개(러셀3000)의 유니버스에서 매출이 큰 500개를 대상으로 상관관계를 조사했더니 대체로 ROIC가 클수록 높은 밸류에이션을 받는다. 당연한 이야기 아님?! ROIC가 왜 중요한지 빌드업의 시작이다. 정작 난 이 그림을 보자마자 알고 싶은 것은 오른쪽 하단 중간에 있는 점들이었다..ㅎ

EV와 ROIC 상관관계


ROIC 계산식은 모두가 아는 그대로다. ROIC 역시 다른 개념들과 마찬가지로 자세히 들어가가 시작하면 쉽지만 쉽지 않다.

ROIC 식

NOPAT(Net operating profit after taxes) = EBITA – cash taxes 로 정의하고 있다. 통상 EBIT에 (1-법인세율)을 곱한다.

투하자본의 계산은 다음과 같다. 왼쪽 운영 어프로치가 우리가 흔히 알고 있는 공식이다. 오른쪽 자금 조달 방식은 부채와 자본과 같은 회사의 자금 조달원을 고려한 접근 방식이다.

투하자본 계산


ROIC는 당연히 성장과도 관련이 있다. 이 연구는 높은 ROIC와 높은 매출 성장을 지속한 회사들이 수익률과 성장률이 낮은 기업들보다 훨신 더 높은 총주주 수익률을 나타냈음을 보여준다. 하지만 높은 ROIC는 경쟁으로 인해 결국 평균에 수렴하게 되는 것도 잊지 말아야 한다. 장기간 높은 ROIC를 유지할 수 있는 기업은 극히 드물다.

ROIC와 성장률의 관계
ROIC와 WACC와 EVA

이 그림은 보고서에 없는 그림이다. 참고로 경제적부가가치(EVA, Economic Value Added)를 계산할 때도 ROIC와 WACC(역시 모부신이 쓴 아티클)가 사용된다. EVA = NOPAT – WACC x 영업투하자본 = (ROIC-WACC) x 영업투하자본으로 ROIC가 WACC(가중평균 자본비용) 보다 클 경우에 가치가 있다. 경제적 해자를 통해 기업은 자본 비용(WACC) 이상의 ROIC를 창출할 수 있으며, 경영진은 자본을 배분할 수 있는 더 많은 옵션을 선택할 수 있다.

WACC


보고서에서 마이크로소프트를 예시로 들면서 ROIC 계산의 복잡성을 보여주는 부분은 건너 뛰어도 되지만 한번 읽어 볼 만하다. 간단해 보이는 ROIC 역시 이렇게 복잡하다.

3000개 기업(금융, 부동산 제외)의 ROIC 분포다. 5~10%에 가장 많이 몰려 있다. 특이하게도 전체 30% 정도가 양 극단에 몰려 있는 팻테일이다. 현재 S&P500 ROIC 중간값(평균은 편차가 너무 커서 별 의미 없음)을 직접 계산했더니 10.19%가 나온다.

3000개 기업 ROIC 분포


금융을 제외한 52개 산업의 ROIC를 보여준다. 산업내 산업간 ROIC 차이를 볼 수 있다. 역시 내 눈에 띈 부분은 ROIC가 산업간 차이보다 산업내에서 차이가 더 크다. 산업내 좋은 기업과 나쁜 기업간 격차가 훨씬 크다.

산업별 ROIC


지난 30년 동안 총ROIC(전체를 합산해서 계산)는 7.6%에서 11.4%로 증가했다. 미국 시장의 강세이유 가운데 하나다. 모부신은 최근 미국기업의 무형자산 투자(비용으로 취급)가 증가하면서 정확한 ROIC 숫자를 계산하기가 더 어려워졌다고 한계를 이야기하면서 마이크로소프트를 예로 무형자산의 자산화(이렇게 하면 분자와 분모가 함께 증가하지만 분모가 훨씬 큰 폭으로 증가해서 ROIC가 낮아진다)를 모색하는 시도도 하고 있다.

30년 ROIC 추이



마이크로소프트 조정 ROIC는 그림처럼 보다 평균에 가까워진 안정된 모습을 보인다. 개인 투자자가 기업마다 실제 이런 작업을 하기엔 무리가 있지만 개념은 이해하는 게 투자에 도움이 된다. 특히 지금처럼 무형자산의 비중이 큰 시기에는 더욱 유념해야 하는 개념이다.

마이크로소프트 조정 ROIC


그리고 중요한 ROIIC 개념이 나온다. return on incremental invested capital이다. 전년 투자에 대한 NOPAT 변경 비율이다. 버핏이 특히 강조한 개념으로 기업의 자본배분에 따라 단기 변동이 크기 때문에 3~5년 평균을 사용하는 것도 좋다. ROIIC가 높은 기업은 자본효율적이거나 상당한 영업 레버리지를 가지고 있다고 볼 수 있다. 자본비용(WACC)2를 초과하는 ROIC의 지속가능성도 중요하고 높은 ROIIC도 중요하다.

ROIIC



ROE 듀퐁공식처럼 ROIC를 분해하면 마진과 자본 효율성으로 나눌 수 있다. 기업이 높은 NOPAT 마진을 통해 높은 ROIC를 달성하고 있다면 기업분석에서 차별화에 집중해야 한다. 둘 다 높은 수준이라면 규모의 경제 이점을 가지고 있을 확률이 높다.

ROIC 공식 해부

ROIC 분석

사업에 투자한 1달러가 시장에서 1달러 이상의 가치가 있을 때 기업은 가치를 창출한다. 이는 기업이 자본의 기회비용 이상의 수익을 창출하는 투자를 할 수 있을 때 나타난다. ROIC는 가치 창출의 척도이므로 WACC와 함께 고려되어야 하고 또한 ROIC 역시 다른 지표들 처럼 한 순간을 보여주는 스냅샷이기 때문에 시간이 지남에 따라 추이가 어떻게 변화할지를 예상해야 한다. 자세한 내용은 직접 보고서를 읽어 보시길~ 일독할 가치가 있는 글이다.

보고서를 읽은 내 생각.
가치 투자 3.0 시대에 사례처럼 무형자산을 고려한 ROIC는 보기엔 좋아보이지만 그 복잡하고 애매한 작업을 직접 재무제표를 뜯어 보며 수행할 투자자가 과연 몇 명이나 될까. ROIIC 역시 마찬가지. 투자자를 위해서는 보다 직관적이면서 쉽고 편리한 방법을 찾아야 한다.

마이크로소프트 투자 전략 지도

그리고 내 기준으로도 마이크로소프트는 좋은 회사다. 하지만 조금 비싸다..^^

ROIC는 경제적 해자와 관계가 깊다. 경제적 해자가 큰 기업은 마이크로소프트처럼 그 사실을 투자자 모두가 알고 있기 때문에 일반적으로 가격이 비싸기 마련이다. 비록 넓은 해자가 있는 좋은 회사라도 투자자가 그것에 대해 과도하게 지불했다면 그것이 훌륭한 회사라는 사실은 중요하지 않다. 모두가 그것에 대해 알고 있고 모두가 그것을 소유하길 원하면 장기적으로 수익을 얻을 수 있는 방법이 없기 때문에 높은 ROIC를 보이는 회사에 투자할 때는 특히 해자가 지속가능한지, 지불하는 가격이 비싸진 않은지 꼼꼼히 따져 봐야 한다. 역사는 실패한 위대한 회사로 가득 차 있다.

그보다 이 글이 올라가면 31일도 채워져 10월 한 달 동안 31일 내내 단 하루도 빠지지 않고 블로그에 글을 올렸다. 달력 한달 기준으로는 처음 있는 일이다. 9월 18일 부터 계산하면 무려 40일 넘게 연속으로 글을 썼다. 물론 대부분 미리 써놓고 예약으로 하나씩 올렸기 때문에 가능하긴 했지만 역시 실제로 해보니 사람이 할 일이 못된다는..ㅋ 이제 목표한 걸 해봤으니 됐다.

10월 달력

  1. 올해 국내에서 출간된 “예측투자”의 저자이자 “통섭과 투자”, “운과 실력의 성공 방정식”의 저자이다. 블루마운틴 캐피털 매니지먼트(BlueMountain Capital Management) 리서치 센터장이자 그레이엄과 도드 투자 하일브런 센터(Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing) 교수다. 복잡계 과학의 창립 기관이자 여러 학문 분야에 걸친 연구를 세계적으로 주도하는 산타페 연구소(Santa Fe Institute) 이사회 의장이다. ↩︎
  2. 애스워드 다모다란 교수의 연구 결과도 그렇고 마이클 모부신의 연구 결과도 그렇고 대체로 8% 내외로 측정된다. 미국 10년 국채수익률 100년 이상 장기 평균 4.49%, 중간값 3.81%였다. 각각 2배를 하면 8.98%와 7.62%가 된다. 난 이런 직관적이면서 쉽고 빠른 방법이 좋다..^^ ↩︎