재무제표를 잘 본다고해서 돈을 잘 버는 것은 아니다

“Buy cheap and sell dear.” – Benjamin Graham

“재무제표를 잘 본다고해서 돈을 잘 버는 것은 아니다. 만일 그랬다면 회계사들이 세계 최고 부자나 최고 투자자 순위 탑에 올라가야 한다. 하지만 재무제표를 잘 보면 좋은 회사를 잘 가려낼 수는 있다. 찰리 멍거가 말한 죽을 곳은 피할 수가 있단 이야기다.

기업의 재무제표를 보고 좋은 기업인지 아닌지는 10분안에 판별할 수 있어야 한다. 이 10분 컷을 통과했다고 바로 매수하는 것이 아니라 그제서야 자신의 관심기업에 올려두고 시간을 두고 하나씩 그 기업에 대해 심층조사와 분석을 시작하면 된다. 모든 시작은 재무제표 10분 컷이다. 10분 컷이야말로 많은 시간과 에너지를 절약해주는 지름길이다.

그러기 위해서는 최소한 재무제표를 볼 줄은 알아야 한다. 어디가서 봐야 하는지도 알아야 하고 재무제표에서 무엇을 중점적으로 체크해야 하는지 본인의 재무제표 체크리스트도 이미 가지고 있어야 한다. 경쟁기업을 조사하고 그 기업의 재무제표도 살펴 봐야 한다. 재무제표 분석이 없는 투자는 대부분 투기이고, 분석과 생각없이 얻는 요행같은 수익은 오히려 본인을 파괴할 수도 있다.

기업의 성장을 볼 때 매출과 이익성장은 기본이고 영업현금흐름(OCF)과 잉여현금흐름(FCF)도 함께 봐야 한다. 좋은 기업은 OCF와 FCF가 터지다못해 폭발한다. 브랜드와 무형자산을 통한 성장이 크고 CAPEX투자가 낮기 때문이다. 경제적해자는 대부분 무형자산에서 나온다. 이는 지속적이고 높은 ROIC로 드러난다. 사내로 흘러들어오는 넘치는 FCF를 통해 자사주매입이나 배당같은 주주환원율이 높은 게 좋은 기업의 특징이다. 주주환원을 안한다면 내부유보된 현금을 추가로 사용해서 이익이 더 늘어나야만 한다. 이런 종류의 기업은 부채비율도 당연히 낮다. 이 모든 것의 흐름을 단 10분 이내에 파악할 수 있어야 한다. 이것이 투자의 가장 기본이다.

그 다음은 밸류에이션이다. 기업의 현재 거래되는 가격이 가치에 비해 싼 지 비싼 지를 본인의 관점에서 계산할 줄 알아야 한다. 이것 역시 투자의 기본이다. PER와 PBR과 같은 상대비교는 모두가 다 알고 있는 방법이다. 모두가 다 사용하거나 알고 있는 방법을 써서 남들과 다른 성과를 얻기는 어렵다. 밸류에이션을 공부할 때 비록 다 배우고 버릴지라도 반드시 절대평가 방법에 대한 깊이 있는 공부를 해야 한다. 그리고 거기서 절대평가의 단점을 보완할 자신만의 방법을 찾아야 한다.

현금흐름할인법(DCF)를 예로 들면 대부분의 분석에서 낙관적, 비관적, 일반적인 방법으로 구분하고 각각의 확률을 따져서 기업가치를 구하는 방법을 사용하지만 난 조금 다른 방법을 찾았다. 낙관적 비관적이란 수치도 너무 자의적이고 확률계산은 주먹구구를 벗어나기 힘들어서 나온 숫자에 대한 확신을 가지기 어려웠기 때문이다. 대신 나는 그 기업의 과거 10년 5년 3년 그리고 1년의 평균능력을 구해서 계산한다. 또 모두들 성장률을 매출성장이나 이익성장으로 구해서 들쭉날쭉한 값을 가져와 계산하지만 나는 훨씬 부드럽지만 정확도가 높은 제대로 된 성장률을 찾았다.

위에서 말한 이 모든 것에 기본을 구하고 자신만의 시각을 찾기 위해서는 정말 많은 독서와 경험과 사색과 대화가 필요하다. 어마어마한 시간과 에너지가 들어가야 하는데 대부분의 일반 직장인은 이미 자신의 본업이 있기 때문에 그런 시간과 에너지를 쏟고 싶어도 쏟을 수가 없다. 그래서 기업의 재무제표를 10분은 커녕 단 1분도 보지않고, 그저 구하기 쉽고 보기 편한 주식의 가격차트를 본 본인의 느낌과 감, 그리고 이 사람 저 사람의 말이나 보고서를 눈동냥 귀동냥해서 주식투자라는 걸 한다. 그 결과, 끝은 항상 주식은 절대로 하면 안되는 도박같은 게임이 된다.”

메리 크리스마스

2년 전 SNS에 썼던 글을 그대로 가져왔다. 내가 쓴 글은 이렇게 구출(?)할 수 있지만 당시 SNS 친구들과 나눴던 생산적인 댓글들은 여전히 인질로 잡혀있다..^^ 직접 투자를 거의 하지 않으면서도 많은 기업의 재무제표를 살펴 보면서 효율적으로 숫자들을 파악할 수 있는 여러 방법들에 대해 고민했던 시기였다. 의도하진 않았지만 그 고민들의 결과로 ’10초 내재가치 계산기’가 나왔고 ‘투자 전략 지도’가 나왔다.

사실 10초 내재가치 계산기는 만들 때 부터 단순 계산기로 인터넷에 공개해서 누구나 사용할 수 있도록 할 생각이었지만 이런저런 이유로 마지막에 마음을 고쳐 먹었다. 후에 하나 둘 기능들을 추가하는 바람에 처음 내세웠던 ‘간단’이란 접두어는 빼야 할 정도로 꽤 복잡해지긴 했지만, 어쨌든 나를 위해 어떤 기업이건 10초만에 원하는 결과가 바로 나오는 유용한 계산기가 됐다. 속도가 중요한 분야는 아니지만 어쨌든 애초 10분을 목표로 한 일이 10초로 단축되긴 했다. ㅋ

“주식 투자자는 다른 사람들이 동의하거나 동의하지 않아서 옳고 그른 것이 아니라, 자신의 사실과 분석이 옳기 때문에 옳은 것입니다.”
– 벤저민 그레이엄

오늘 새삼스럽게 다가 온 찰리 멍거의 말

그래도 재무제표를 봐야 하는 이유, 그리고 실패하거나 좌절하더라도 다시 시작해야 할 이유. 찰리 멍거의 말.

“우리는 [투자 기회]를 과거 기록으로 판단하는 경향이 있습니다. 대체로, 만약 그 일이 형편없는 과거 기록과 밝은 미래를 가지고 있다면, 우리는 그 기회를 놓칠 것입니다.”

“어떤 상황이나 사람이 내 인생을 망치고 있다고 생각할 때마다, 사실 내 인생을 망치고 있는 것은 바로 나 자신입니다. 정말 간단한 생각입니다. 희생자처럼 느끼는 것은 인생을 살아가는 데 있어 완벽하게 비참한 방법입니다.”

– 찰리 멍거

전진하는 병사

제갈공명이 유비와 함께 떠나는 조자룡에게 비단 주머니 3개를 전해 주면시 곤경에 처해 힘들거나 어려울 때 꺼내 읽으라고 했던 ‘금낭묘계(錦囊妙計)’처럼 찰리 멍거의 말은 가끔씩 힘들 때 꺼내 읽으면 묘한 위안을 준다. 멍거의 삶 또한 힘들었기 때문이다.

“장애물을 다루는 가장 좋은 방법은 그것을 디딤돌로 사용하는 것입니다. 그것을 비웃고, 밟고, 그것이 당신을 더 나은 것으로 인도하게 하세요.”
– 에니드 블라이튼

9월 18일 부터 오늘까지 30일 연속으로 글을 남겼다. 또 하나의 힘든 장애물을 넘었다~

투자에서 내재가치가 정말 중요할까

블로그를 새로 시작하면서 주식 투자에 대한 이야기를 많이 하다보니 필연적으로 기업의 내재가치에 대해 많이 이야기하고 있다. 블로그로 들어오는 트래픽을 봐도 내재가치로 검색하는 비중이 조금씩 증가하는 추세다. 내재가치를 많이 이야기하고 있지만 투자에서 내재가치가 정말 중요할까, 내재가치로 계산해서 나온 숫자는 정확할까.

내재가치 계산은 기업분석에서 가장 마지막 부분에서 하는 작업이다. 위에서 밑으로 내려오는 탑다운 방식이 아닌 밑에서 위로 올라가는 바텀업 방식에서는 기본적으로 읽어야 할 문서의 양이 어마무시하게 많다. 가장 먼저 관심가는 기업이 레이더에 들어왔다면 그 기업의 사업보고서와 분기보고서를 읽어 봐야 한다. 일단 여기서 대부분의 투자자는 탈락한다. 관심가는 기업의, 혹은 직접 자신의 피같은 돈을 투자하는 기업의 사업보고서도 읽지 않고 투자하는 사람들이 대부분이다. 과거에는 정보에 접근할 수 없어서 못했다고 핑계라도 댔지만 이제는 그러지 못할 정도로 정보들을 쉽게 찾아 볼 수 있게 됐다. DART라는 곳에 가면 모든 기업들의 사업보고서와 분기보고서를 조회해 볼 수 있다.

재무제표 숫자의 의미

사업보고서 제일 앞부분에는 사업의 개요 부분이 있는데 이 부분을 읽어 봐도 무슨 일을 하는 기업인지, 돈을 어떻게 버는지 잘 모르겠다면 더 이상 진도를 나가지 말고 패스하면 된다. 버핏과 멍거도 들어오는 투자 아이디어의 거의 대부분을 이런 식으로 처리한다. “너무 어려움” 폴더에 던져 놓고 다른 기업을 살펴 보면 되는 것이다.

사업보고서 읽기의 하이라이트는 재무제표다. 투자자라면 회계사 수준의 지식까진 필요하지 않겠지만 투자의 언어인 재무제표는 읽고 해석할 줄 알아야 한다. 숫자의 의미를 제대로 볼 줄 모른다면 아무 말도 못하는 나라 한 가운데 어떤 도구도 없이 홀로 놓여있는 상황이라고 생각하면 된다. 재무제표를 보는 관점은 여러 기업을 보면 볼수록 새롭게 생겨나고 또 바뀌게 된다. 운동을 하면 할수록 근육이 생기는 것과 같은 이치다. 가급적 쉽게 설명하는 회계 기본서 1권을 끝까지 몇 번 읽은 후 제일 먼저 투자 구루들이 좋다고 말하는 기업들의 재무제표를 확인해 보는 것을 추천한다. 그 후에 자기가 관심가는 기업의 사업보고서 재무제표를 좋다고 말하는 기업들과 비교해 가면서 살펴 보면 된다.

숫자들을 볼 땐, 최소 5년, 권하기는 10년 정도의 기간을 살펴보는 게 좋다. 5년이라 치면 사업보고서 5개, 분기보고서 포함하면 20개를 읽어 봐야 한다. 또한 경쟁업체 2~3개도 함께 비교하면서 봐야 하기 때문에 관심기업이 추가될수록 읽어야 할 문서들은 기하급수적으로 증가한다. 흔히 성장성, 수익성, 안정성의 관점에서 재무제표 숫자들을 많이 보지만 나는 특히 지속가능성을 중점으로 본다. 그럴려면 소위 경제적 해자라 불리는 경쟁우위 요소를 재무제표에서 찾아야 한다. 여기서 또 대부분의 기업들이 탈락한다. 그러니 내재가치 계산 단계에 도달하기도 전에 대부분의 기업들은 탈락한다. 그리고 그 다음 단계들도 몇 개 더 거치고 나서 비로소 마지막이 내재가치 계산이다.

그럼 나는 왜 제일 마지막 단계에서 하는 내재가치 계산을 빨리, 그것도 먼저 하려고 할까? 나는 왜 각잡고 제대로 계산하지 않고 10초만에 계산하는 간단 내재가치 계산을 할까?

투자자에게 내재가치는 정말 중요하다. 가격이 계산한 내재가치보다 비싸면 구매하지 않고, 내재가치보다 싸면 구매를 결정하는 게 투자다. 그래서 투자자라면 투자하고자 하는 대상의 내재가치를 당연히 알아야 한다. 버핏이 정의한 내재가치는 “기업의 남은 수명 동안 회수할 수 있는 현금의 할인된 가치”다. 존 버 윌리엄스 옹께서 말한 그 현금흐름할인법(DCF)를 의미하지만 멍거는 버핏이 DCF를 계산하는 장면을 한 번도 본 적 없다고 했다. DCF 계산 방법은 널리 알려졌지만 비즈니스의 남은 수명 기간 동안 얼마나 많은 현금을 창출할 수 있는지 추정하는 것은 꽤나 복잡하고 어려운 작업이다. 물론 익숙해지면 쉽다.

“내재가치와 안전마진을 결정할 때 단순히 컴퓨터를 기계적으로 적용하여 버튼을 누르는 사람을 부자로 만들 수 있는 쉬운 방법은 없습니다. 많은 모델을 적용해야 합니다. 골종양 병리학자가 빨리 될 수 없는 것처럼 빨리 훌륭한 투자자가 될 수는 없다고 생각합니다.”

“우리는 모든 사업의 정확한 가치를 추정하는 시스템이 없습니다. 우리는 거의 모든 것을 ‘너무 어려움’ 더미에 넣고 몇 가지 쉬운 것만을 걸러냅니다.”

“워런은 할인된 현금 흐름에 대해 자주 이야기하지만, 나는 그가 실제로 계산하는 것을 한번도 본 적이 없습니다. 만약 계산을 해봐도 잘 될 것이 확실하지 않으면 다음 아이디어로 넘어가는 경향이 있습니다.”

– 찰리 멍거, 2007

아무리 정밀하게 계산한다 하더라도 결국 내재가치는 추정치일 뿐이다. 버핏 말대로 내재가치는 정확한 수치라기보다는 추정치이며, 이자율이 변동하거나 미래 현금 흐름에 대한 예측이 수정되면 변경해야 하는 추정치에 불과 하다. 따라서 내재가치 수치를 소수점 둘째 자리까지 정확하게 나타낼 필요는 없으며 일정한 범위로 보는 게 더 타당하다.

일전에 언급했듯 한 때 내 화두가 버핏과 멍거의 10초 였고, 수많은 시행착오를 거쳐 거기에 근접한 해를 찾았고 그 아이디어를 접목해 만든 게 바로 10초 간단 내재가치 계산기다. 간단한 계산기지만 각잡고 계산한 DCF 결과값과 거의 차이를 보이지 않는다. 오히려 역DCF를 해보기 쉽다는 장점이 있다. 이 계산기를 활용함으로써 앞서 얘기한 기업분석의 무수한 단계를 거쳐 기껏 마지막 내재가치 계산을 했는데 비싸다면 그간 노력이 물거품이 된다. 이런 경험을 너무 많이 했었기 때문에 이제 난 관심기업의 사업보고서를 읽어 보기 전에 먼저 기업의 내재가치를 간단하게 계산해 보고 통과되었을 경우에만 사업보고서 읽기로 들어간다. 나만의 툴을 가짐으로써 순서를 바꾸는 간단한 변화만으로 많은 시간을 절약할 수 있었다. 시간은 정말 소중한 자산이다.

그리고 가끔 블로그에 기록으로 남겨 두는 것은 내가 찾아 보기 위해서다. 로직을 공개하지 않은 내재가치는 다른 사람들에게 별 의미가 되지 않기 때문이다. 다른 사람들에겐 단순 참고 그 이상도 이하도 아니겠지만 내겐 큰 의미가 있다.

마찬가지로 진지하게 주식투자를 공부하는 투자자라면 사업보고서의 재무제표를 읽는 자신만의 방법을 가지게 된다. 자신만의 재무제표 분석 방법과 엑셀시트를 가끔 오픈하는 투자자들도 있지만 대부분은 외부로 공유하지 않는다. 나처럼 로직없이 공개하는 특정 기업의 내재가치 숫자와 달리 재무제표 분석에는 본인의 노하우와 스타일이 그대로 드러나기 때문이다. PER PBR ROE 처럼 모든 사람이 다 아는 숫자들 속에는 더이상 특별함이 들어 있지 않다. 귀한 것은 드러 내지 않는 법이기도 하고 정말 귀한 것은 누구나 다 보는 것에 들어 있기도 하다. 숨겨진 행간 의미를 볼 줄 알아야 하고 드러난 숫자들의 진짜 의미를 음미할 줄 알아야 한다. 투자는 정말 어렵다.