휴일 아침에 역시 습관처럼 인터넷을 어슬렁거리다 눈에 띄는 논문 하나를 봤다. 내재가치 계산에 주로 사용하고 있는 현금흐름 할인법에 대한 논문이다. 24년 동안 93개국 증권 보고서 78,000건을 분석한 Paul Décaire과 John Graham에 의하면 내재가치 계산에서 분석가가 주로 사용하는 현금흐름 할인법에서 명시적으로 모델링한 연도 수, 즉 시간지평은 대략 다음과 같다.
일반적으로 분석가는 향후 3년 정도(이렇게나 짧은지 몰랐다..ㅋ) 동안의 자유 현금 흐름 성장을 명시적으로 모델링한 다음 성장이 영원히 어떤 최종 장기 평균(보통 GDP성장률과 관련이 있으며 2.1% 내외로 가정하고 있었다)으로 회귀할 것이라고 가정한다. 이런 관행적인 분석으로 영구가치가 전체 내재가치의 거의 75% 이상을 차지하게 된다. 명시적 모델링 기간이 길어질수록 영구가치의 비율은 줄어들게 되는데 3년의 경우 전체 가치의 78%를 차지하는 반면 9년 이상으로 모델링할 경우 62%로 감소한다.
분석가들이 명시적으로 모델링한 3~5년 성장 평균은 아래 빨간색이고 영구성장률은 파란색이다. 향후 3~5년 동안 12% 내외 높은 성장을 가정하다가 그 이후에는 뚝 떨어진 영구성장률 2% 내외를 적용한다. 이런 방식으로 모든 기업의 내재가치를 일관되게 계산하면 경쟁우위가 있고 긴 활주로를 가진 훌륭한 기업들의 내재가치가 왜곡된다. 항상 고평가가 된다..^^ 애플이나 마이크로소프트가 5년 뒤에 2% 성장으로 떨어질 것으로 생각하는가. 그래서 마이클 모부신 같은 사람들은 ROIC가 WACC를 초과하는 한 명시적 예측기간을 더 멀리 지속해야 한다고 주장한다.
빨간색의 명시적 성장률을 보면 분석가들은 경기가 좋을 때는 낙관적으로 예상하다가 반대로 경기가 안좋을 때는 보수적으로 예상하는 어떤 경향성을 보여준다. 분석가들도 사람이라 편향이 들어가게 마련이다.
마이클 모부신의 주장을 뒷받침하는 그림 하나. 좋은 기업이든 나쁜 기업이든 훌륭한 기업이든 짧은 시간지평과 함께 WACC보다 훨씬 못한 영구성장률(TGR)을 가정한다. 내가 늘 강조하는 가치 투자 3.0 기업들을 이전의 현금흐름 할인법과 똑같은 방법으로 계산하면 항상 고평가가 되기 쉽다.
이 연구는 분석가들이 주식 가치를 평가할 때 사용하는 주관적 할인율과 성장 기대치가 주식 가격 변동을 설명하는 데 중요한 역할을 한다는 것을 보여주고 있는데 할인율은 주식 가격 변동의 28%를 설명하고, 처음 성장률은 38%, 영구성장률은 18%를 설명하는 것으로 나왔다. 아래 파란선이 전체 보고서의 할인률 평균이고 빨간선은 미국의 보고서 평균을 나타낸다.
분석가들의 주관적 할인률(무위험 이자율과 밀접한 관계)은 미래 수익률을 예측하는 데 있어 편향되지 않은 예측 변수로 나타났고 특히 주관적 베타는 미래 수익률을 예측하는 데 있어 표준 CAPM 모델보다 더 정확한 것으로 나타났다고 AI가 요약해서 설명해 준다. 좋은 세상이다..^^
어젯밤 중국 AI 스타트업 DeepSeek이 미국 주식시장을 뒤흔들어놨다. 지난 주말부터 SNS를 뒤덮더니 급기야 지난 밤 중국으로의 반도체 수출 금지와 거대한 자본으로 해자를 만들어 AI산업에서 앞서 가던 미국 IT기업들의 주가를 끌어 내렸다. 특히 AI 대장주 엔비디아 시가총액이 하루에 850조(5,890억 달러)가 사라졌는데 이는 주식 역사상 가장 큰 하락이다. 우리나라 1년 예산보다 훨씬 큰 금액이고 웬만한 국가의 GDP를 능가하는 금액이다.
“시장의 한 영역에 너무 많은 집중이 있었습니다. AI가 주요 테마 시장이었습니다. 그런데 갑자기 그 시장에 불확실성이 생기면, 초기 반응은 먼저 매도하고 나중에 질문하는 것입니다.”
이런 하락의 이유는 DeepSeek이 최신 AI 모델 중 하나를 훈련하는 데 560만 달러(이 숫자에 대한 의문은 있다…High-Flyer Quant는 모델을 훈련하기 위해 미국 수출 제한이 발효되기 전에 10,000개가 넘는 Nvidia GPU를 확보했고, 무역 장벽에도 불구하고 대체 공급 경로를 통해 50,000개의 GPU로 확장했다는 말도 있다)만 들었다고 발표했기 때문이다. 경쟁사인 OpenAI의 GPT-4 모델은 훈련하는 데 1억 달러가 넘게 들어갔던 것과 비교하면 AI 모델이 현재 사용하는 것보다 훨씬 적은 칩과 에너지를 필요로 할 수 있다는 우려를 불러일으켜서 지금과 같은 엔비디아의 하이엔드 칩에 대한 수요가 줄어들 수도 있다는 염려가 시장 전체를 움직였다. 어쩌면 중국의 작은 스타트업에게도 밀릴 수 있다는 불안감일 수도..
“포괄적인 평가 결과 DeepSeek-V3는 다른 오픈 소스 모델보다 성능이 뛰어나고 선도적인 폐쇄 소스 모델과 비슷한 성능을 달성합니다. 뛰어난 성능에도 불구하고 DeepSeek-V3는 전체 학습에 2,788M H800 GPU 시간만 필요합니다. 또한, 그 훈련 과정은 놀라울 정도로 안정적입니다. 전체 훈련 과정에서 회복 불가능한 손실 급증을 경험하지 않았고 롤백을 수행하지도 않았습니다.”
훨씬 적은 자원을 사용하면서도 주요 AI벤치마크 테스트에서 언어모델 코딩과 수학적 추론에서도 OpenAI의 GPT-4o에 밀리지 않는 결과를 보였다고 하니 미국의 정책이 있다면 그에 대응하는 중국의 대책도 무시하지 못할 수준인 것으로 보인다. DeepSeek을 만든 량원펑은 85년 생으로 퀀트 헤지펀드(선물 투자 중심) 설립자 출신으로 중국 4대 퀀트 펀드에 들 정도로 수익률도 좋았다고 하는데 운용 자산(AUM)이 약 150억 달러로 성장했지만 다른 기사들을 보니 2021년에 많은 돈을 잃고 투자자들이 빠져나갔다고 한다. 2018년 부터 AI로 방향을 틀어 연구개발하다가 2023년 5월 DeepSeek을 분사했다. 퀀트 펀드 운용모델에서 축적된 기술과 자원으로 AI분야에서 한 획을 그었다.
“모든 사람이 다른 사람의 아이디어에서 이익을 얻는다는 생각입니다. 아무도 다른 사람을 ‘앞지르지’ 않고, 어떤 나라도 다른 나라에 ‘지지’ 않습니다. 좋은 아이디어에 대한 독점권은 없습니다. 모두가 다른 사람에게서 배우고 있습니다.” 따라서 중요한 것은 실행입니다. – Yann Lecun, Meta의 수석 연구원
내게 아이러니한 장면은 앞서가던 미국 AI업체들은 폐쇄형 모델에 주력했고 후발주자인 중국의 DeepSeek은 오픈소스인 개방형 모델을 추구했다는 점이다. 미국 AI업체들이 하드웨어 스펙에 주력해서 자본을 끌어 모으는 데 집착한 반면, DeepSeek은 소프트웨어 효율성에 주력해서 저사양 고성능을 만들었다는 점이다. 뭔가 뒤바뀐 느낌이 없는가?! OpenAI가 오픈이란 이름에 걸맞지 않게 폐쇄모델을 지향하고 있는 게 우습게 된 상황이다. 량원펑은 이렇게 말했다. “진정한 해자는 지속적인 혁신 능력에 있다고 본다.” 바로 일론 머스크가 경제적 해자에만 집착하는 버핏에게 했던 말이다..ㅋ
한번 사용해 봤다. 시험문제를 풀게 하거나 번역을 시키거나 하진 않고 예전 ChatGPT에게 했던 것처럼 투자에 대한 기본적인 질문들을 했더니 깔끔하게 잘 정리된 답을 한다. 버핏의 투자방법에 대해 대화를 나누다가 내재가치 계산에 대한 이야기로 자연스럽게 흘러 가더니 녀석이 짤막한 예만 들어준다.
“한 회사가 연간 1억 달러의 잉여 현금 흐름을 창출하고 버핏은 향후 10년간 매년 5%의 성장률을 예상한다고 가정해 보겠습니다. 버핏은 8%의 할인율을 사용합니다(필요한 수익률과 위험 허용 범위를 반영). 내재가치는 10년간의 할인된 현금흐름과 할인된 만기 가치의 합이 될 것입니다…버핏은 내재가치는 정확한 숫자가 아니라 범위이며 판단이 필요하다고 말했습니다. 그는 종종 투자를 농장이나 임대 부동산의 가치 평가에 비유하며 단기적인 시장 변동보다는 장기적으로 창출할 수 있는 현금에 초점을 맞춥니다. 요약하면, 버핏의 접근 방식은 DCF 분석에 기반을 두고 있지만 그의 진정한 능력은 내재가치 계산에 중요한 입력인 비즈니스의 품질, 경영진, 경쟁적 위치를 평가하는 능력에 있습니다.”
그래서 바로 네가 짧게 예로 든 기업의 내재가치를 정확하게 계산하는 방법을 구체적으로 알려 달라고 해봤더니,
가상의 회사: ABC Corp 현재 잉여현금흐름(FCF): 1억 달러(0년차) 예상 FCF 성장률: 연간 5%(향후 10년간) 할인율: 8%(버핏의 요구 수익률 및 위험 허용 한도 반영) 최종 성장률: 3%(10년차 이후의 성장률, 영구적으로 가정)
(깔끔하게 수식과 표를 그려준다)
그리고 터미널밸류(영구 가치)까지 깔끔하게..
그리고 나서 안전마진을 20~30% 두는 것이 좋다면서 스스로 25% 안전마진으로 계산한 결과를 보여 준다.
그리고 다음 단서도 잊지 않는다. “이는 단순화된 예시이며, 실제 가치 평가에는 부채, 현금 및 기타 요인에 대한 조정을 포함하여 더 자세한 분석이 필요합니다. 버핏의 진정한 능력은 DCF 모델의 중요한 입력인 비즈니스의 질과 경쟁력 있는 해자를 평가하는 능력에 있습니다. 할인율과 성장 가정은 주관적이며 가치 평가에 큰 영향을 미칠 수 있습니다.”
AI는 이런 간단한 공식이 있는 문제들을 해결하는 데 우리 인간보다 훨씬 빠르고 정확하며 탁월하게 뛰어나다. DCF로 내재가치를 계산하는 공식은 이렇게나 간단한 일이다. 인간인 나도 10초도 안걸려 계산할 수 있다..ㅋㅋ 더이상 이런 단순 계산을 잘하는 게 아무런 우위가 아닌 세상으로 이미 접어들었다. AI가 친절히 안내하듯 진정한 능력은 DCF 모델의 중요한 입력인 비즈니스의 질과 경쟁력 있는 해자를 평가하는 능력에 있고 어쩌면 량원펑과 일론 머스크가 강조했듯 지속적인 혁신과 그걸 가능하게 하는 조직 문화일지도 모르겠다. 그리고 결핍이나 재제가 오히려 창의성을 낳는지도. 이런 것들은 정확하게 숫자로 측정하기 어렵다..^^
“파괴적인 기술 앞에서 폐쇄적인 소스로 형성된 해자는 수명이 짧습니다. OpenAI는 폐쇄적이라 하더라도 다른 사람이 추월하는 것을 막을 수 있습니다. 따라서 우리는 팀에 가치를 부여합니다. 그 과정에서 동료들은 성장하고 많은 노하우를 축적하며 혁신적인 조직과 문화를 형성해왔고, 이것이 바로 우리의 해자입니다.” – 량원펑
연휴에 조금 더 사용해 보겠지만 ChatGPT를 처음 사용했을 때와 마찬가지로 여전히 난 왜 내가 AI와 대화를 하면서 뻔하디 뻔한 답을 들으면서 AI를 학습시켜야 하는지 그 이유를 잘 모르겠다..ㅋ
감기 앓고 나서 블로그에 글을 쓰지 않고 두었는데도 곧잘 트래픽이 들어왔다. 그래서 통계를 보니 인기있는 글 중 하나가 기업의 내재가치 계산하기다. 내재가치란 검색어 자체가 워낙 대중성이 없고 인기없는 검색어인지라 트래픽 자체가 크진 않지만 어쨌든 기업의 내재가치 계산에 대해 궁금한 사람들이 검색으로 조회해서 내 블로그로 들어 온다. 검색이란 게 어떤 방법이 궁금해서 검색하는 경우가 많기 때문에 그런 특정 방법들에 대해 정리한 글이 인기가 좋다. 물론 내 글은 좀 불친절하지만,
그 글에서 내가 내재가치 계산에 큰 도움을 받은 책 제목까지 적어 놓고 말미에는 이렇게 적었다.
“누군가 이 글을 보고 내게 어떻게 10초도 안걸려 75만 달러라는 숫자가 나왔는지 가르쳐 달라고 하면 내가 순순히 가르쳐 주겠는가? 당신이라면 이 방법을 유튜브를 찍어서 알려 주겠는가? 전자책을 써서 알려 주겠는가? 기업의 내재가치를 계산하는 방법은 어려울 수도 있고, 간단하고 쉬울 수도 있다. 사실 10초만에 DCF를 하는 방법을 안다고 투자를 잘한다는 보장은 없다. 하지만 세상엔 자신만 아는 비법들을 가르쳐 주지 못해 안달난, 그런 사람들이 너무 많아서 놀라울 따름이다..^^”
내가 추천한 책을 읽었다고 해서 누구나 10초 내재가치 계산기를 만들 수는 없다. 지식이란 그런 것이다. 또한 역설적이게도 10초만에 내재가치를 계산할 수 있는 계산기이기 때문에 블로그에 거리낌없이 결과를 올릴 수 있다. 만일 내가 각잡고 기업에 대해 많은 시간 분석했다면 내가 계산한 내재가치를 공개하지 않을 것이다. 물론 10초만에 나왔다고 결과를 믿을 수 없다는 얘기도 아니고 오래 분석한다고 결과가 옳다는 이야기도 아니다. 항상 이야기하지만 10초 내재가치를 올리는 이유는 누군가는 기업의 내재가치라는 것을 계산하고 투자하는구나를 예시로 보여주기 위함도 있고 DCF와 별 차이가 없기 때문이기도 하고 투자란 게 계산만으로 되지 않기 때문이다.
현금흐름 할인법(DCF)로 계산하는 방법이나 엑셀로 DCF 계산하는 양식(이전에 다모다란 교수의 양식을 블로그에 올리기도 했다)은 책이나 인터넷 검색으로 찾아 보면 이미 남들이 만들어 놓은 많은 자료들이 나온다. 투자하기 전에 그 방법들을 하나 하나 익히고 비교하면서 자신에게 맞는 방법을 만들면 된다. 이건 아주 쉽다. 그렇게 스스로 찾아 만든 방법들을 실제 기업분석에 한번씩 적용해 나가면서 업종별로 수정해서 업그레이드하면 제대로 된 투자자로 성장하게 된다. 하지만 이건 조금 어렵고 시간도 많이 걸리기 때문에 대부분 하지 않는다. 하더라도 몇 번 하다가 포기해 버린다. 그래서 쉬운 방법을 찾아 남이 만들어준 양식을 덥석 받아서 무비판적으로 사용하다보면 곧 벽에 부딪히게 된다. 그런 방법들이 통하지 않는 많은 사례들과 만나게 될 것이다.
음식점을 시작하기로 마음먹었다면 모든 것을 주방장에게 맡겨선 안되고 주인 스스로도 간단한 음식은 만들줄 알아야 하는 것처럼 주식 투자를 시작하기로 마음먹었다면 전문가들에게 맡길 것이 아니라 투자자 스스로 기업의 내재가치를 평가할 줄 알아야 한다. 기업 분석의 마지막은 결국 밸류에이션이다. 참여하는 투자자의 수만큼 다양한 내재가치 평가법이 나올 수 있고 나는 그저 나에게만 의미있는 나의 계산 결과를 잠깐 블로그에 (내가 기억하기 위해) 공개할 뿐이다. 그러니 성장률이 얼마인지 할인율이 얼마인지 영구성장률이 얼마인지 기간을 얼마로 예상했는지 같은 가정들은 어찌보면 큰 의미가 없는 것들이다. 모든 투자는 결국 확률의 문제일 뿐, 누구 계산이 옳고 정확하며 누가 틀렸는지를 판별하는 곳이 아니기 때문이다. 맞아도 잃을 수 있고 틀려도 벌 수 있는 세상에는 절대로 계산만으로 알 수 없는 것들도 있다.
“대부분의 결정은 숫자를 더하면 이성적인 답이 나오는 스프레드시트에서 내려지지 않습니다. 정량화하기 어렵고 설명하기 어렵고 원래 목표에서 동떨어져 보일 수 있지만 가장 영향력이 큰 인간적 요소가 있습니다.” – 모건 하우절
DCF가 제대로 계산하지 못하는 예 중 하나가 가치 투자 3.0 기업들이다. 요즘은 블로그에 가치 투자 3.0에 대한 글을 많이 올리고 있는데 최근에 가치 투자 2.0과 가치 투자 3.0의 차이가 무엇인지에 대한 고민을 많이 했기 때문이다. 그럴려면 가치 투자 1.0에 해당하는 기업과 가치 투자 2.0에 해당하는 기업의 차이가 무엇인지부터 알아야 하는데 오래전 그걸 제대로 이해하기 위해 남들이 하지 않을 일들을 몇 가지 했었다. 만일 내가 그것에 대해 책을 쓴다면 남들이 절대로 하지 않았을, 내가 한 일에 대해 그리고 그 분석을 통해 내가 새롭게 알게 된 사실에 대해 자세히 쓰겠지만 블로그에 그런 내용을 세세하게 쓸 필요는 없다. 마찬가지로 2.0과 3.0의 차이에 대해 많은 새로운 사실을 알아가고 있지만 굳이 내가 알게된 것들을 이곳에다 공개할 필요는 없을 것이다. 물론 책을 쓴다해서 자신의 지식을 모두 공개하는 사람도 거의 없긴 하다. 현재는 책을 쓸 생각도 없고.
망치만 들고 못만 찾아 다니는 사람들이 많고 유료지만 무료보다 못한 콘텐츠들도 많다. 비법을 알려주고 싶어 안달난 사람들의 비법은 결국 뻔한 이야기거나 망치인 경우가 많았다. 교과서나 요즘은 유튜브에서 흔히 찾아 볼 수 있는 정보를 가지고 과거 MBA에서만 배울 수 있었던 무슨 대단한 정보인양 포장해서 가르치는 사람들도 많다. 하지만 정말 가치있는 비법(그런 게 있다면)을 가지고 있는 사람이라면 그걸 적극적으로 홍보하려고 하기보단 숨기려 할 것이다. 코카콜라 제조법이 영원히 비밀로 유지되듯이 버핏과 멍거 역시 본인들의 정수는 공개하지 않고 두리뭉술하게만 이야기했다. 내재가치에 대한 질문에 버핏은 항상 이솝우화로 답한다..^^ 뻔한 이야기나 시장에 널려 있는 지식을 지혜로 바꾸는 것은 투자자 스스로 할 일이다.
이제 음식점을 시작하려거나 초보 음식점 사장이 자신의 고민을 먼저 상세히 이야기하면서 혹시라도 길을 아는지 친절하게 문의한다면 먼저 그 길을 지나가며 무수한 실수를 한 사람으로서 고민한 결과와 경험을 아는대로 설명할 용의가 있지만 온라인에서 이런 친절을 기대하기는 무리란걸 이미 알고 있다. 물론 지금 내겐 그런 에너지조차 별로 없기 때문에 설령 내게 그렇게 묻는다해도 남들처럼 뻔한 답을 짧게 하는 경우가 많을 것이다. 버핏이 말한 이솝우화에 진리가 숨어 있는 것처럼 뻔한 답을 하는 이유가 있고 때로는 뻔한 답에 진짜 답이 숨어 있기도 하다. 그리고 나만 아는 비밀이란 것도 사실 내가 알면 또 얼마나 알겠는가. 기껏해야 10초 계산기 뿐인걸.
“한 사람에게는 합리적인 것이 다른 사람에게는 미쳤을 수 있다는 것을 받아들이는 것입니다. 모든 사람이 동일한 시간범위, 목표, 야망 및 위험 허용범위를 갖는다면 모든 것이 계산될 것입니다. 하지만 그들은 그렇게 하지 않습니다. 5% 하락한 후 공황 상태에서 주식을 매도하는 것은 장기 투자자라면 끔찍한 생각이고 전문 트레이더라면 반드시 필요한 일입니다. 당신이 보는 모든 비즈니스 또는 투자 결정이 당신 자신의 세계관과 일치해야 하는 세상은 없습니다.” – 모건 하우절
나보다 훨씬 고수 한 분이 내가 만든 투자 전략 지도 개념이 마음에 들어 그 아이디어를 카피해서 업종에 따라 서로 다른 세 가지 팩터를 가지고 비슷한 지도를 만들어 봤다는 말을 듣고 기분이 좋았다. 또 누군가는 내가 만든 5년치 현금흐름표 그림을 바탕으로 10년치 현금흐름표를 만들어 봤다고도 했다. 내가 올리는 다소 불친절한 글이 누군가에게 아주 작은 인사이트라도 줄 수 있다면 그걸로 족하다. 그게 감기에 걸려서도 이렇게 블로그를 하고 있는 이유기도 하고..^^
