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코스피 5000 시대 개막

사람들은 산술급수에는 익숙하지만 기하급수에는 익숙하지 못하다.

명색이 투자에 대해 주로 이야기하는 블로그인데 그냥 넘어갈 수 없어서^^ 어제 장중 코스피 5000을 넘었지만 종가는 4952로 마감했는데 오늘 현재 5014를 유지중인지라 최초로 종가 5000을 넘지 않을까 싶다1. 지수가 특정 숫자 근처에 오면 마치 자석에 이끌리듯 그 숫자에 가까이 가서 넘게 되는 현상이 있기 때문에 4500넘어서는 5000까지 가겠구나 싶었다.

“이재명 대통령이 말한 코스피 5000이 막연한 허언으로 보일수도 있겠다. 그렇게 되려면 윤석열 탄핵 당시 코스피 지수를 대략 2500이라 보고 100% 상승하면 된다. 임기 5년으로 보면 대략 1년에 15% 상승률이다. 물론 우리나라 경제를 놓고 보면 15%라는 숫자가 터무니 없이 높아 보이기도 하지만 5000이라는 숫자보단 멀어 보이진 않는다. 명목으로 7% 성장에 지배구조 개선과 상법개정, 기타 주주중시 경영 같은 그동안 등안시했던 정책들이 하나씩 맞물려 돌아간다면 결코 허황된 허언으로만 보이지 않는다. 더구나 취임한지 한 달도 안됐는데 벌써 12%(탄핵 후로 계산하면 26%)나 올라 코스피 3000을 이미 넘어섰기 때문에 남은 5년 동안 15%가 아닌 10%씩만 올라도 가능한 숫자가 됐다.”

작년 유월, 블로그에 적은대로 코스피 5000이 불가능하다고는 생각하지 않았지만 이리 빨리 올 줄은 전혀 예상하지 못했다. 1년 동안 지수가 70% 이상 상승할 것을 누가 예상할 수 있었을까. 그 큰 규모의 국민연금 수익률이 20% 이상 달성할 줄 누가 알 수 있었을까.

코스피 5000

어제 뉴스를 보는데 코스피 5000 뉴스를 전하면서 많은 분량을 코스피 5000은 허황된 소리라고 깎아 내리던 정치인들의 과거 발언 모음이었다. 그리고 인버스에 투자해서 큰 손실을 보고 있는 투자자들 사례를 곁들인다.

1980년 100포인트를 기준으로 1983년 1월 4일(122.52) 탄생한 코스피는 1989년 1000선, 2007년 2000선, 2021년 3000선을 차례로 넘어섰다. 1000까지 6년, 2000까지 18년, 3000까지 13년, 4000까지 5년이 걸렸지만 지난해 10월 사상 처음으로 4000선을 넘어선 지 불과 3개월 만에 5000선에 도달했다.

일반적으로 사람들은 산술급수에는 익숙하지만 기하급수에는 익숙하지 못하다. 그래선지 산술급수적으로 생각하는 경향이 있다. 코스피 1000에서 2000이 되려면 100% 상승해야 하지만 2000에서 3000이 되려면 50%만 상승하면 된다. 3000에서 4000은 33%, 4000에서 5000은 단 25%만 상승하면 되는 것이다. 5000이 6000이 되려면 20%만 상승하면 된다. 하지만 사람들의 머리속에는 모두 같은 1000으로 생각한다. ‘기하급수의 저주’라고 한다. 코스피는 1980년 부터 현재까지 연평균 9%씩 성장하고 있다. CAGR 9% 속도로 기하급수적으로 성장했다는 이야기.

개별기업을 투자할 때도 ‘기하급수의 저주’는 투자자를 괴롭힌다. 데이터를 살피다가 알게 된 것인데 아마도 2025년이 처음으로 아마존(AMZN) 매출이 전통 유통의 강자 월마트(WMT) 매출을 추월하는 해가 되지 않을까 싶다. 파란색 코스트코(COST)는 무려 46년 CAGR 20%였고 월마트는 같은 기간 CAGR 15.5%로 성장했다. 그럼 아마존의 1996년부터 지금까지 연평균 성장률은 얼마나 될까?

산술급수 기하급수

아마존 연평균 성장률은 무려 46.4% 였다(주당 매출액으로 계산하면 다른 숫자가 나온다^^). 유통 강자 세 기업의 2000년 부터 2025년까지 25년 성장률은 코스트코 9%, 월마트 5.8%, 아마존 24.7%로 규모가 증가한 만큼 성장률은 과거에 비해 당연히 줄어들고 있다. CAGR 15~20%에 달하는 코스트코와 월마트의 성장률도 놀랍지만 28년 CAGR 46% 아마존의 성장률과 나란히 놓고 비교해 보면 둘은 산술평균의 일직선처럼 보인다.

이럴때 그래프를 로그스케일로 변환해서 보면 또 다른 통찰을 얻기도 한다. 세 기업 모두 규모가 커짐에 따라 성장 속도가 줄어들고 있는 게 보인다. 다만 기울기의 크기는 아마존(최근 10년 20.5%) > 코스트코(9%) > 월마트(3.4%) 순으로 완만해졌다.

로그스케일

우리의 사고체계는 미래를 예측할 때 과거의 성장곡선에 우리를 묶어두는 경향이 있다. DCF를 할 때 가장 흔하게 하는 실수는 현재의 높은 성장이 미래에도 지속될 것이라는 가정이긴 하지만 기하급수 성장을 하는 가치투자 3.0 기업이 흔한 요즘 세상에는 지나치게 낮은 성장을 너무나 짧은 기간동안만 가정하고 나머지 긴 기간 영구성장률을 적용하는 우를 범하는 것이다. 아마존처럼 무려 28년 동안 CAGR 46% 성장하는 기업을 고려하지 못한다. 사람들은 여전히 과거 기업들처럼 선형적인 성장에서 크게 벗어나지 못할 것이라고 예측하고 특히 복리의 시간적 힘을 과소평가하고 단기 매매에 집착한다.

아마존 주가

아마존은 좋은 기업인가? 좋은 기업이다. 그리고 나서 투자자가 고민할 것은 아마존의 현재 가격이 적당한가? 혹은 싼가? 에 대한 판단을 해야 한다. 좋은 기업인지 아닌지 판단하지 못하고 싼지 비싼지를 스스로 판단하지 못한다면 직접 투자를 하면 안된다고 생각한다. 투자는 이게 다다. 좋은 기업을 좋은 가격에 매수하고 가만히 있는 것.

코스피 5000을 넘고 나면 20%만 올라도 지수 6000이 된다. 6000이 되고 나면 17%만 오르면 7000이 되고 단 14%만 오르면 8000이다. 버핏이 코카콜라를 매수하기 시작한 1988년 수정종가는 $2.79(PER 15.5 PBR 3.67), 37년이 지난 현재 코카콜라 가격은 $71.87(PER 23.3 PBR 3.77)로 주가가 단 3.9%만 움직여도 버핏이 코카콜라를 매수했던 가격만큼 변동하며 2025년 배당금(DY 2.84%)만 $2.04로 해마다 투자 원금의 7~80%를 배당금으로 돌려받고 있다.

코카콜라 배당금

(코카콜라 배당금 CAGR 8.4%2)

“만약 제게 1천억 달러를 주고 “전 세계의 소프트 드링크 시장에서 코카콜라의 리더십을 빼앗아 오라”라고 한다면, 저는 그 돈을 마다하고 “그건 불가능한 일입니다.”라고 말할 것입니다.”
– 워런 버핏

아마존과 같은 놀라운 지수함수를 그리는 기업을 보면 누구라도 그런 기업을 골라낼 수 있을거라 생각한다. 또는 놀라운 버핏의 코카콜라 초장기 투자3를 보면 자신도 그렇게 오랜 시간 기업을 보유할 수 있을거라 생각한다. 꿈 깨시라! 코스피 5000을 넘었으니 조금은 매도해야 하지 않을까? 또는 인버스를 조금 담아볼까? 라는 생각으로 손가락이 근질거리지 않는가?!

  1. 오늘 종가 4990.07로 결국 코스피 종가 5000을 넘지 못했다. 지수 상승과 관계없이 개인 투자자 수익률을 보니 절반은 마이너스란 기사도 났다. ↩︎
  2. 배당할인모형(DDM…경영진이 주주를 중시하고 미래에도 배당금을 줄이지 않을 것이라는 신뢰가 있는 기업에만 적용 가능한 모형)은 미래 예상 배당금을 현재 가치로 할인하여 주식의 내재가치를 평가하는 방법으로, 핵심 공식은 P=D/(r-g)다. 이 공식을 이용해 코카콜라의 88년 DDM 내재가치를 복기해서 계산해 보면, 89년 배당금(D) $0.11, 89년 10년 국채수익률 9.09%로 단순히 할인율 10%라고 가정하고 배당성장률을 현재 알고 있는 37년 8.4%가 아닌 직전 5년 GDP 성장률 평균 7.3%(실제 코카콜라는 89년부터 향후 5년동안 11.6% 속도로 배당 성장했고 미국 GDP는 향후 5년 동안 5.4% 성장했다)로 계산하면 $4 내외가 된다. 정답을 알고 있는 37년간 배당 성장률 8.4%로 계산하면 $6.8로 커진다. 실제 코카콜라 배당금은 89년 부터 99년까지 10년 동안 계산해 봐도 11.3%로 증가했고 이 숫자로는 DDM을 계산할 수 없다..^^ 현재 코카콜라 DDM 내재가치를 한번 스스로 계산해 보시라~ ↩︎
  3. 워런 버핏과 찰리 멍거는 코카콜라를 매수하기 전 분석할 때 코카콜라가 상장된 1919년부터 1987년까지 모든 사업보고서를 읽었다. 사업보고서를 통해 코카콜라가 판매한 케이스의 수가 전년도보다 줄어든 적이 단 한 번도 없었다는 것을 확인했다. 그리고 1938년 포춘지에서 코카콜라의 성장은 이제 끝났다는 제목의 기사도 읽었다. 버핏은 “1938년에 새롭게 40달러를 투자했더라도 1993년까지 2만 5천 달러가 되었을 것이다.”라고 말하면서 여전히 성장할 것으로 내다봤다. ↩︎

증권분석 7판

이제는 정교한 증권분석 기법을 활용해 우량 가치 종목을 찾아내는 전략을 지지하지 않는다. 40년 전에는 먹혔던 전략이지만 그 이후로 상황이 많이 변했다 – 벤저민 그레이엄

드디어 증권분석 7판이 국내에도 번역되어 출간됐다. 대략 2년 전 미국에서 책이 나왔을 때 워런 버핏의 공식 후계자 중 한 사람인 토드 콤스의 글이 책에 실렸다는 소식을 듣고 가만있지 못하고 어떻게든 찾아서 읽어 보려 했던 기억이 난다. 올 초에 쓴 투자가 진화해야 하는 이유 라는 글에서 “토드 콤스가 말한 “할인율 10%에서 PER 26이 되려면 성장률이 15%가 되어야 한다.”의 의미를 그림으로 그려보면 대략 아래와 같다.”로 간단하게 설명했던 적이 있었는데(2년 전 원 글을 페이스북에 비공개로 남겼었는데 도저히 검색해서 찾을 수가 없다..ㅠ.ㅠ) 이제 번역된 책을 통해 전체 글을 제대로 읽을 수 있게 됐다.

증권분석 7판

2년 전 내가 찾아 읽은 토드 콤스의 인상적인 글 일부는 다음과 같다.

“A business is worth the sum of its discounted cash flows in perpetuity. This concept sounds simple enough, but there are a few key variables involved in this calculation: the discount rate to be used and one’s assessment of those cash flows in perpetuity. Estimating future cash flows entails a determination of a company’s capital intensity, its growth rate, and management’s allocation objectives. A couple of examples may demonstrate the power of these estimates. Assuming a constant 10% discount rate, a business that will grow at 15% a year without requiring any additional capital is worth ≈26x its current earnings, whereas the same business growing at 15% but needing to reinvest much or all of its earnings to achieve that growth would be worth only ≈16x. A business that grows at 5% and doesn’t need any capital would be worth ≈14x its current earnings, and the same business needing all of its earnings reinvested would be worth ≈7x. A return of 15% compounded over 30 years is worth over 87x the initial stake, whereas 5% compounded over the same period is worth just under 4.5x. In this example, a threefold increase in the compound rate (from 5% to 15%) leads to an almost twentyfold increase in return (87x vs 4.5x).”

그리고 AI 번역기 딥엘(DeepL)의 단순 번역.

“기업의 가치는 영구적인 할인 현금 흐름의 합계와 같습니다. 이 개념은 간단해 보이지만, 계산에는 몇 가지 핵심 변수가 포함됩니다: 적용할 할인율과 영구적인 현금 흐름에 대한 평가입니다. 미래 현금 흐름을 추정하려면 기업의 자본 집약도, 성장률, 경영진의 배분 목표를 결정해야 합니다. 몇 가지 예시를 통해 이러한 추정치의 중요성을 살펴봅시다. 일정한 10% 할인율을 가정할 때, 추가 자본 없이 연간 15% 성장하는 기업의 가치는 현재 수익의 약 26배입니다. 반면 동일한 기업이 15% 성장하되 그 성장을 위해 수익의 상당 부분 또는 전부를 재투자해야 한다면 가치는 약 16배에 불과합니다. 5% 성장하며 자본이 전혀 필요하지 않은 사업은 현재 수익의 약 14배 가치이며, 동일한 사업이 수익 전액을 재투자해야 한다면 약 7배 가치에 불과합니다. 30년간 복리로 15% 수익을 낸다면 초기 투자금의 87배 이상이 되지만, 같은 기간 5% 복리 수익은 4.5배 미만에 불과합니다. 이 예시에서 복리 수익률이 3배 증가(5% → 15%)하면 수익은 거의 20배 증가합니다(87배 vs 4.5배).”

끝으로 이번에 국내 출간된 증권분석 7판에서 번역한 부분.

“우선 할인율로 10퍼센트 고정금리를 가정하자. 추가적인 자본 투자 없이 연간 15퍼센트씩 성장하는 사업이라면 대략 현재 이익의 28배 가치를 줄 수 있다. 반면 성장률이 같아도 성장을 위해 이익의 대부분을 재투자해야 한다면 그 가치는 현재 이익의 16배 정도가 된다. 마찬가지로 추가적인 자본 투자 없이 연간 5퍼센트씩 성장하는 사업에는 대략 현재 이익의 14배 가치를 부여할 수 있다. 하지만 성장을 위해 이익을 모두 재투자해야 한다면 그 가치는 6배 정도가 될 것이다(10년간 성장하고 이후 성장이 멈춘다고 가정한 2단계 DCF 모형을 사용-옮긴이). 15퍼센트 수익률이 30년간 복리로 누적되면 초기 금액의 66배가 넘지만, 5퍼센트 수익률이라면 4.5배가 안 된다. 성장률은 5퍼센트에서 15퍼센트로 3배 증가했지만, 최종 수익은 4.5배에서 66배로 거의 15배가 증가한다.”

아마도 책을 읽은 사람이나 읽을 사람들 그 누구도 궁금하지 않겠지만 숫자 몇 개가 원서와 달라진 게 보인다. 달라진 숫자나 추가된 부분을 굵게 표시했다. 한 두 개도 아니고 믿고 읽는 이건 선생님과 구루(GURU)가 오역했을 가능성은 거의 없다는 가정하에 2단계 DCF 모형을 사용해 직접 계산했을 것으로 추측된다. 그래서 과감하게 원문과 다른 숫자들을 사용했을 것이다. 간단하게 계산할 수 있는 15% 수익률로 30년간 복리로 누적((1+0.15)^30)하면 87배가 아닌 66.2배가 되니 공동 번역가들이 꽤 신경써서 직접 계산하며 오류를 수정해서 번역한 게 맞다. 책을 쓴다는 게 이렇게 힘든 일이다. 앞서 내가 쓴 글에서 부분캡처한 그림을 보면 7년으로 15% 성장으로 계산했을 경우 26.2배라는 숫자가 나왔으니 아마도 10년으로 했을 경우 28배와 비슷하지 않을까 싶다.

스스로 정확한 답을 구하기 위해선 엑셀이나 재무 계산기 같은 도구를 사용해 직접 2단계 DCF로 정확하게 계산해 보시길~

내재가치 계산기

이렇게 말하면 아무도 계산하지 않을 것 같아 내가 만들어 블로그에 공개한 내재가치 계산기를 사용해 5초도 안걸려 계산해 봤더니 28.5배가 나왔다. 어쩌면 당연한(?) 결과지만 이 정도면 내 계산기도 믿고 사용해도 되지 않을까?! 뭐 그래봐야 아무도 사용하지 않겠지만 ㅋ

“추가적인 자본 투자 없이 연간 5퍼센트씩 성장하는 사업에는 대략 현재 이익의 14배 가치를 부여할 수 있다.”는 토드 콤스의 계산도 내재가치 계산기로 한번 해보면,

내재가치 계산

토드 콤스가 말한 수익의 상당 부분이나 대부분을 재투자 하는 기업이라면 Cash Conversion(FCF/순이익)이 낮은 기업이다. 난 구체적으로 애플과 삼성전자의 자본배분표를 비교하면서 이미 이 개념에 대해 설명했다. 당연히 Cash Conversion(FCF/순이익) 높은 기업이 멀티플도 높게 받는다. 토드 콤스는 거의 2배 차이로 평가했다. 바로 위 내재가치 14.1이 나온 표에서 어떤 숫자를 바꾸면 Cash Conversion을 고려한 숫자가 될까^^ 삼성전자의 Cash Conversion은 얼마일까? 내가 간단 기업분석 할 때 제일 처음에 보여주는 그림(좋은가?)이 바로 Cash Conversion이다. 좋은 기업의 특징 중 하나가 바로 높은 Cash Conversion이고 워런 버핏과 토드 콤스가 좋아하는 기업도 바로 그런 기업이다.

이런 종류의 계산이 어려운 게 아니라 성장률과 할인율을 얼마로 봐야할지, 시간 지평은 또 얼마까지 봐야할지, 경쟁사 대비 기업의 경제적 해자는 있는지, 경영진은 우수한지 같은 기업의 질적 분석이 어려운 일이다. 그리고 아무리 이야기해 봤자 어차피 내재가치 계산기를 쓸 사람은 요긴하게 쓸거고 안 쓸 사람은 무슨 소리를 해도 안 쓸거다. 나도 그렇다..^^

버핏이 무려 4번이나 정독한 책이기도 하지만 특히 이번 증권분석 7판은 편집을 책임진 세스 클라만과 버핏의 후계자 토드 콤스의 에세이 만으로도 충분히 읽을 가치가 있는 책이다. 이렇게 말해도 어차피 읽을 사람은 읽고 안 읽을 사람은 안 읽는다. 이 책을 읽는다고 당장 수익률이 좋아지는 것도, 안 읽는다고 수익률이 나빠지는 것도 아니니까. 다만 기업의 가치는 영구적인 현금 흐름 할인의 합계와 같다는 공리를 받아들이는 투자자라면 반드시 한번은 꼭 읽어야 하는 책이다.

물론 그레이엄이 직접 말했듯 읽고 나서 벗어나야 할 책(가치 투자 1.0)이기도 하다. 1934년 처음 책이 나왔고 거의 40년이 지난 1976년 벤저민 그레이엄의 마지막 인터뷰에서 바뀐 상황에 대해 언급하기도 했다. 그리고 또 50년이 지났지만 아무도 진화된 현재 상황(가치 투자 3.0)에 대해 제대로 된 분석조차 내놓지 못하고 있다…그레이엄은 3.0까지 모든 것을 다 알고 있었지만 대공황의 영향과 초보 투자자들이 따라 할 수 있는 방법에 국한했기 때문에 스스로 멈췄을 뿐, 모든 것을 꿰뚫어 봤던 진정한 천재였다. 그리고 그가 살던 시대는 7% 이상 고성장을 10년 이상 지속할 수 있는 경량기업들이 흔치 않은 시대였다. 그랬기에 그레이엄은 PER 20이하로만 투자를 제한해도 충분했다. 하물며 토드 콤스가 언급한 ‘추가적인 자본 투자 없이 15% 고성장을 10년 이상 지속할 기업’이 있었을리가..