9월 13일부터 새로 블로그에 글을 쓰기 시작하다가 주말을 건너 뛰고 9월 18일부터 한 달동안 연속해서 글을 써보려고 다짐했었다. 중간에 긴 추석 연휴가 끼어 있어 힘들지 않을까 했는데 예약 글 기능을 통해 어찌 어찌 채워 갔는데.. 아뿔싸, 10월 초에 감기몸살로 이틀을 비웠다. 이 글이 올라가는 18일이면 그 이틀을 빼고 한 달 동안 블로그에 글을 썼다.
이틀을 뺀 한 달 동안 블로그에 글을 써보니 예상대로(?) 수익은 거의 없었지만 글은 남았다! 세네카가 현대인에게 해주는 충고에도 “일기 쓰기를 습관으로 만드세요. 세네카는 일기 쓰기를 습관으로 만드는 것이 인생에서 가장 중요한 일 중 하나라고 생각했습니다. 일기를 쓰면 우리는 자신의 감정과 생각을 더 잘 이해할 수 있습니다.” 라고 일기와 쓰기의 중요성을 강조했다. 그의 말처럼 블로그로 공개된 일기를 쓰다보니 내 감정과 생각이 더 잘 이해되고 정리된다. 바로 이 점이 애드센스 수익보다 더 가치있는 일이다.
가끔 내 블로그에 어떤 광고들이 게시되는지 살펴 보는데 잡블로그에 가까운 내 블로그를 구글이 아직 제대로 파악하지 못하고 있는 것처럼 보인다. 광고로 뜨는 업종을 보니 아직 중구난방이다.
세상에서 가장 어려운 일은 뭔가를 꾸준히 하는 거다. 한 달 동안 블로그에 글을 써보니 마음 속에 서 ‘블로그를 1년 동안 쓸 수 있을까?’ 라는 새로운 욕심이 생긴다. 물론 한 달처럼 일 년을 모두 파란색으로 채울 수는 없겠지만 틈틈이 글을 쓰면서 내년 9월까지 파란색이 부분적으로라도 채워지도록 노력해 볼 셈이다. 주말은 힘들더라도 평일은 채우도록 애써 봐야겠다.
그럴려면 내 생각이 먼저 무르익어야 하는데…그게 제일 걱정이다. 차가 있어도 갈 곳이 없으면 아무 소용없듯 블로그가 있어도 쓸 거리가 없으면 아무 소용없다. 불쑥 내 삶으로 들어 온 감기처럼 내 삶의 돌발적인 변수들도 걱정이다.
PER에 대해서도 간단히 언급했으니 PBR 주가순자산비율에 대해서도 언급해 두어야겠다. PBR은 주가를 주당순자산으로 나눈 비율이다. 즉 시가총액을 자본총계로 나눈 값이다. 사업을 하기 위해서는 자기 돈(주주 돈, 자본)과 타인의 돈(부채)으로 시작하기 마련인데 이것의 합이 자산총계가 된다. PBR은 시장에서 거래되는 가격과 주주 돈의 비율이 된다.
회사가 운영을 잘 해서 이익이 나면 회계상 그 이익은 자본총계에 이익잉여금 항목으로 들어가기 때문에 좋은 회사는 시간이 지날수록 자본총계가 증가한다. 따라서 가격의 수준을 가늠할 때 자본총계는 좋은 기준이 될 수 있었다. 투자자의 관점에서 회사 전체에 대해 장부가치는 채권자가 아닌 비즈니스 소유자(즉, 주주)에게 귀속되는 ‘영구적’ 자본의 양을 의미하므로 이론적으로는 회사가 매각될 경우 받아야 하는 가치가 된다. 물론 이론적으로다. 현실은 이와 조금 다르다.
일반적인 투자자들은 자기자본의 장부가치가 시장 가격과 쉽게 비교할 수 있는 상대적으로 안정적이고 직관적인 지표를 제공하기 때문에 PBR이 유용하다고 생각하고 투자에 응용해 왔다. 하지만 최근 시가총액 상위에 자리잡고 있는 IT기업이나 유형 자산이 거의 없는 서비스 기업인 경우 PBR의 효용성은 과거에 비해 훨씬 떨어진다. 경제가 자산 집약적 기업에서 지식 집약적 기업으로 전환함에 따라 장부 가치의 관련성이 점점 낮아지고 있는 것이다. 과거 S&P500 기업들의 자산 중 약 80% 이상이 유형자산이었지만 지금은 80%이상이 무형자산으로 이루어져 있다. 수익의 원천도 점점 더 무형자산에 의존하고 있다.
가치투자를 하는 버핏이 포트폴리오에 제일 큰 비중으로 가지고 있는 애플의 PBR을 조회해 보라. 현재 PBR이 무려 46배를 넘는다. 보통 그레이엄이 버핏에게 가르쳐 준 가치투자에서는 PBR 1배 이하를 좋게 보는데 46배라면 쳐다보지도 말아야 한다. 애플은 유형자산이 거의 필요없는 IT기업이자 서비스기업이면서 최근 대규모의 자사주매입 및 소각을 통해 자본총계를 계속 줄이고 있기 때문에 이런 숫자들이 나온다. 심지어 어떤 기업들은 자본이 없어 숫자가 마이너스가 되기도 한다.
버핏은 2019년 2월 23일 주주서한에서 버크셔의 장부가치의 연간 변화는 예전과 같은 관련성을 잃은 지표라고 언급하며 더이상 PBR이 버크셔의 기업가치를 정확하게 반영하지 않는다고 선언했다. “It’s now time to abandon that practice.” As if to pile on, Buffett next stated “that the annual change in Berkshire’s book value – which makes its farewell appearance on page 2 – is a metric that has lost the relevance it once had.” 버핏에게 “장부 가치는 미래의 성장과 수익성을 고려하지 않은 보수적인 단일 시점의 회사 가치 스냅샷”일 뿐이다.
아니 그보다 훨씬 더 전인 2000년 주주총회에서 장부가치에 대한 주주의 질문에 버핏은 이렇게 답했었다. “The very best businesses, the really wonderful businesses, require no book value. They — and we are — we want to buy businesses, really, that will deliver more and more cash and not need to retain cash, which is what builds up book value over time…(“최고의 비즈니스, 정말 훌륭한 비즈니스는 장부상 가치가 필요하지 않습니다. 우리는 시간이 지남에 따라 장부 가치가 쌓이는 현금을 보유할 필요가 없고 점점 더 많은 현금을 창출할 수 있는 기업을 사려고 합니다…)
Whether it’s The Washington Post or Coca-Cola or Gillette. It’s a factor we ignore. We do look at what a company is able to earn on invested assets and what it can earn on incremental invested assets. But the book value, we do not give a thought to.(워싱턴 포스트든 코카콜라든 질레트든 상관없습니다. 우리가 무시하는 요소입니다. 우리는 회사가 투자한 자산에서 얻을 수 있는 수익과 투자 자산의 증가에 따라 얻을 수 있는 수익을 살펴봅니다. 하지만 장부 가치는 고려하지 않습니다.)
“DY, PER, PBR과 같은 일반척도는 물론 성장률조차 평가와는 아무 관계가 없습니다. 이들은 단지 기업의 현금 유출입 규모와 시점에 대한 단서를 제공할 뿐입니다. 사실 사업초기에 들어가는 현금보다 이후 창출되는 현금의 현재가치가 작으면 성장은 오히려 가치를 파괴합니다.” – 워런 버핏
보수적인 장부가치가 특히 제대로 반영하지 못하는 것은 미래 성장에 대한 기대치다. 물론 PBR의 무용성을 이야기한 버핏은 미래의 성장조차 별로 중요하게 생각하지 않는다고 이야기하고 있다. “기업의 성장 그 자체는 가치를 알려주지 않습니다. 성장은 늘어나는 이익을 높은 수익률로 재투자할 수 있을 때에만 투자자에게 이득이 됩니다. 성장에 1달러를 투자했을때 창출되는 장기 시장가치가 1달러를 넘어야 합니다.” 자본을 더 투입시켜 이익을 늘리는 것, 부채를 더 투입시켜 이익을 늘리는 것에 대한 비판적인 시각을 반영하고 있다. 성장의 질을 봐야 한다는 것이다.
버핏이 장부가치를 부정하는 것처럼 보이지만, 이익을 자기자본으로 나눈 자기자본수익률(ROE), 다시 말해 이익을 장부가치로 나눈 자기자본수익률에 대해 비판하는 말은 아직 들어본 적이 없다. 어쩌면 버핏은 ROE의 지속성을 가장 중요한 지표로 보고 있는지도 모르겠다.
이렇게 한번 생각해 보자. 애플의 PBR이 46배를 넘지만 애플의 5년 평균 ROE는 무려 119%에 이른다. 자사주매입/소각으로 줄어든 자본총계보다 훨씬 더 큰 순이익을 내고 있는 것이다. 5년 평균 투하자본수익률(ROIC)도 40%를 넘고 있다. 특히 최근 1년은 ROIC가 56%를 넘고 있다. 아래 그림의 러셀3000에 속한 기업 대부분 ROIC 5~15%와 비교하면 그야말로 돈 버는 기계다. 애플은 향후 몇 년동안이나 이렇게 돈을 잘 벌까? 이렇게 돈 잘버는 기계인 애플의 자기자본을 얼마의 가치로 봐야 적정할까?
물론 영원한 것은 없다. 벤저민 그레이엄이 증권분석 서문에서 인용했듯, “지금은 실패했지만 회복하는 사람도 많을 것이고, 지금은 축하받지만 실패하는 사람도 많을 것이다.” 높거나 일정하게 유지하던 ROIC도 순식간에 급락할 수 있다. 단순히 재무제표의 숫자만 쳐다봐선 안되는 이유다.
고든의 배당성장모형으로 PBR을 분석해 보면, P/B=ROE*Payout/(R-G)가 된다. ROE가 크면 PBR도 올라가고 성장(G)이 올라가도 PBR이 올라간다. 결국 PBR은 f(ROE,Payout,R,G)가 된다. 단순한 식이 보기엔 좋지만 R < G 이면 제 구실을 못하기도 한다. 한편 PBR = ROE*PER, 즉 ROE/기대수익률(1/PER) 이다. 만약 투자를 고려하는 기업의 지속가능한 ROE가 15%라고 가정하고, 대략 8%정도의 무위험수익률+주식위험프리미엄이라고 한다면 이론적으로 대충 PBR 2 이하에서 구매를 고려하는 게 적정하다고 하겠다. 핵심은 ROE다.
“만약 당신은 어떤 사업의 자기자본이익률(ROE)이 극적으로 증가할 것이라고 생각합니다. 그리고 당신의 말이 맞습니다. 당신은 그 주식으로 많은 돈을 벌게 될 것입니다. 만약 회사가 장부가치로 5%의 수익을 올린다면, 그리고 향후 장부가액에서 계속 5%의 수익을 얻을 것이라고 생각하면 그 회사를 장부가치로 사고 싶지 않습니다. 따라서 낮은 주가순자산비율(PBR)은 우리에게 아무 의미가 없습니다. 그것은 우리에게 전혀 흥미를 주지 않습니다.” – 1998년 워런 버핏
“In fact, if anything, we are less likely to look at something that sells at a low relationship to book than something that sells at a high relationship to book, because the chances are we’re looking at a poor business in the first case and a good business in the second case.” – 워런 버핏
1987년 코카콜라는 장부가의 4배에 거래되고 있었고 ROE는 27%였다. 버핏은 단순히 장부가치를 보지 않고 비즈니스모델을 분석하고 코카콜라가 향후 10년 동안 높은 ROE가 유지될 수 있는지를 보는 ROE게임을 했다. 향후 10년동안 27%의 높은 ROE를 유지할 수만 있다면 설령 장부가의 4배를 지불하고 구매한 후 10년 뒤 장부가격이 되더라도 향후 10년간 10%가 넘는 복리수익을 얻을 수 있다. 만일 장부가의 2배가 된다면 18%가 넘는 복리수익을 얻게 된다.
끝으로 아래 메모는 전략적 가치투자를 쓰신 故 신진오님이 돌아가시기전 입원 중 메모한 글이라고 한다. PBR은 ROE와도 관련이 있지만 밸류에이션 중에서는 사경인 회계사가 사용한다해서 널리 알려진 RIM(잔여이익모델)과 관련이 깊다.
“그레이엄의 안전마진은 이익 개념이다. 즉, ROE > 채권수익률인 영역이 안전마진이 있는 주식이다. ROE < 채권수익률이더라도 Value > Price 면 예외적으로 투자할 만 하다.” – 신진오
버핏과 가치투자에 대해 어렴풋이 알고 투자를 시작하면 처음에는 저PER, 저PBR에 몰두하게 된다. 그러다가 곧 버핏처럼 비즈니스모델과 ROE에 몰두하게 되는데 곧 우리나라에는 높은 ROE를 유지할 수 있는 고품질의 기업이 몇 개 없다는 걸 알게 되고, 버핏처럼 향후 10년을 내다본다는 것이 얼마나 어려운지를 깨닫게 된다. 그리고 다시 그레이엄의 투자방식, 즉 초기 버핏의 투자방식을 모색하게 되거나 아니면 버핏의 후계자, 토드 콤스와 테드 웨슬러의 가치투자 3.0 방식을 따라가게 된다.
두서없이 써내려가다보니 블로그를 쓰고 제일 긴 글이 됐다. 영양가 없는 글만 쓸데없이 길게 쓴건 아닌가 모르겠다. 버핏은 좋은 기업(멍거의 영향)을 좋은 가격(벤저민 그레이엄의 영향)에 사서 오래 가지고 가는(필립 피셔의 영향) 자신만의 투자 방법을 찾았다. 단순히 그레이엄을 따라 저PBR을 추구하다 가치함정에 빠질 수도 있으니 PBR을 사용하는 데 주의해야 한다.
“그런데 그런 패들, 요컨대 먼 앞날의 일을 언제나 겸손하게 입밖에 내는 인간들의 생각만큼 어리석은 것이 또 있을까. 그들은 차츰 좋은 생활을 할 수 있도록 점점 바쁘기 짝이 없다. 생활을 구축하려고 하는데, 생활을 잃고 있는 것이다. 그들은 자기의 기획을 먼 장래를 바라보며 갖추고 있다. 그러나 일을 앞으로 미루는 것은, 생활을 아득히 먼 데로 내던지는 것이다. 이렇게 미루는 것은 매일을 차례차례 빼놓고, 먼 데 있는 것과 약속하는 한편 현재의 것을 빼앗아 간다. 사는데 있어 최대의 장애는 기대를 갖는다는 것인데, 그것은 내일에 의존하여 오늘을 잃는 것이다. 운명의 수중에 있는 것을 늘어놓고, 현재 손바닥에 있는 것을 팽개친다. 그대는 어디를 보고 있는가? 어디를 향하여 가려고 하는가.” – 세네카, 삶의 짦음에 대하여
2,000년 전의 오래된 옛 글이 이렇게 현대적일 수 있을까. 바쁜 하루하루를 보내며 내일을 위해 오늘을 기꺼이 희생하는 현대인들. 미래에 가족과 오손도손 살기위해 현재의 오손도손을 포기하는 현대인들. 바쁘게 사는 것만이 정답이 아니고 한가하게 사는 것만도 정답이 아닐터. 고생을 하여 갖고자 하는 것을 바라지만 손에 넣으면 지킬 걱정만 하는 삶. 새로운 바쁜 일이 예전의 바쁜 일을 대신하고 희망이 희망을, 야심이 야심을 불러 일으키는 삶을 살고들 있다.
그럼 어떻게 살아야 할까? 세네카는 찬찬히 ‘겨를을 누리는 법’을 가르쳐 준다.
“만인 가운데 오로지 예지를 가지고 사는 사람만이 겨를을 누리는 사람이며, 이런 인물이야말로 보람있게 사는 사람이다. 그것은 그들이 단순히 자기의 삶을 훌륭하게 지키고 있기 때문만은 아니다. 그들은 모든 시대를 자기의 시대에 부가시킨다. 그들 이전에 지나간 세월은 모조리 그들에게 부가되어 있다. 우리가 은혜를 망각하지 않는 한 성스러운 견식을 쌓아올린 그 가장 훌륭한 사람들은, 우리를 위하여 태어난 것이고, 우리를 위하여 삶을 준비하여 준 사람들이라는 것을 알게 될 것이다. 다른 사람이 수고해준 덕분에 어둠 속에서 광명 속으로 파올린 가장 아름다운 존재가 된 것이다.”
“소크라테스와 서로 논할 수 있고, 카르네아데스와 회의를 함께 할 수 있으며 에피쿠로스와도 함께 평안하여 질 수도 있고, 스토아파의 사람들과 함께 인간성을 타파할 수도 있고, 또 그것을 큐니코스파 사람들과 함께 극복할 수도 있다. 자연이 어떤 시대와도 교류하는 것을 허락해 주는 이상, 이 짧고 덧없이 변해 가는 시간으로부터 온 영혼을 기울여 자기 자신을 떼내어서, 그 헤아릴 수 없는 영원한, 또 우리보다도 훌륭한 사람들과 공유하는 일에 몰입하지 않아도 된다는 말인가.”
이런 대학자들이야 말로 자기들의 세월을 나에게 보태줄 것이다..^^ 나무의 나이테처럼 이런 대학자들과 더불어 나의 나이테도 늘어날 것만 같다. 과거를 망각하고 현재를 가벼이 여기며 미래를 두려워 하는 자들의 삶은 매우 짧고 매우 불안하다. 만약 지금 불안하다면 과거를 망각하고 현재를 가벼이 여기며 미래를 두려워 하고 있진 않은지 살펴볼 터. 세네카는 읽으면 읽을수록 흥미로운 사람이다.
현재는 챗GPT나 구글의 바드 같은 인공지능이 발달해서 과거의 대학자들과 부족하지만 대화를 나누는 일도 가능해졌다. 오랜만에 엣지 브라우저를 열고 Bing에게 물었다. 세네카가 현대인의 삶을 바라 본다면 어떤 충고를 해줄까? 그 답이다.
로마 시대의 철학자 세네카는 삶에 대한 많은 충고를 남겼습니다. 그 중에서도 현대인들에게 유용할 만한 몇 가지 충고를 적어보겠습니다.
삶을 살아가는 방법을 배우는 것은 평생의 일입니다. 세네카는 삶을 살아가는 방법을 배우는 것이 평생의 일이라고 말했습니다. 따라서 우리는 삶에서 끊임없이 배우며 성장해야 합니다.
현실을 받아들이세요. 세네카는 자연의 법칙에 따라 살아가야 한다고 말했습니다. 우리는 현실을 받아들이고, 그것에 대처하는 방법을 찾아야 합니다.
일기 쓰기를 습관으로 만드세요. 세네카는 일기 쓰기를 습관으로 만드는 것이 인생에서 가장 중요한 일 중 하나라고 생각했습니다. 일기를 쓰면 우리는 자신의 감정과 생각을 더 잘 이해할 수 있습니다.
판단하지 마세요. 세네카는 판단하는 것이 인간의 가장 큰 약점 중 하나라고 생각했습니다. 우리는 다른 사람들을 비난하거나 판단하지 않아야 합니다.
현재에 집중하세요. 세네카는 현재에 집중하는 것이 인생에서 가장 중요하다고 말했습니다. 과거나 미래에 대해 걱정하지 마세요.
