[월:] 2025년 05월

이번 버크셔해서웨이 주주총회에서 버핏의 “저는 앞으로 50~60년 동안 일본 무역회사의 주식을 계속 보유할 계획입니다.”라는 말이 기억에 남는다. 일본은행이 금리를 인상하더라도 매각은 고려하지 않는다. 버핏은 예전에도 일본 종합상사에 대해서 “앞으로 100년 동안, 아니 영원히 살아남을 기업”이라고 말했었다. 과거 글을 뒤져보니 버핏의 일본 종합상사 투자를 보고 쓴 글이 있었다.

다음은 5년 전 버핏의 일본 종합상사 투자를 보고 적어 놓은 글이다. 그때도 난 일본 5대 상사 투자는 단순히 버핏의 가치투자 2.0으로 봐선 안된다고 봤었다. 지금도 같은 생각이다.

“특히 이번 일본에 대한 투자는 2004년 버핏이 지인의 권유를 받고 우리나라에 투자했던 사례가 떠오른다. 4시간정도 상장주식 책자를 훑어 보고 저PER, 저PBR, 고ROE 회사 20개를 골라 골고루 총 1억 달러를 투자한 벤 그레이엄에게 배운 방법 그대로다. 기업의 세부적인 내용은 건너 뛰고 그저 저평가된 기업을 골고루 싸게 매수하는 방법이다. 단일 기업을 매수하지 않고 일본의 종합상사 5개 기업을 골고루 매수하는 방법에서는 2004년 우리나라 투자와 비슷하지만 이번 일본 투자는 아무래도 초창기 버핏의 3가지 투자방법 중 두번째에 속하는 차익거래의 일종으로 보인다.

물론 표에서 보는 것처럼 2018년과 2019년 가치지표들을 보면 10이하 저PER, 1이하 저PBR, 10이상 고ROE를 보이지만 특히 주목할 점은 배당률이다. 2019년 기준으로 평균 4.56%. 이번 주식매수는 버크셔의 National Indemnity(보험업)가 했는데 배당수익(4%시 약 2억6천만불)에 대한 세금은 기존 소득에 대한 법인세에 비해 훨씬 낮은 14%정도일 것이기 때문이다. 배당금도 꾸준히 증가하고 있고 최근 3개 회사는 자사주매입도 해서 주주친화적인 정책을 펴고 있는 것도 고려 했을 것이다.

버크셔는 2019년 9월 약 4B 정도의 엔화 표시 회사채를 발행했다. 이후 올해 초에 2B 상당의 회사채를 추가로 발행해 총 6,255억 엔 규모의 엔화 표시 채권을 보유하고 있었다. 버크셔가 발행한 장기 회사채 금리는 0.17%~1.1% 정도라고 한다. 1%이내의 돈(엔화)을 빌려 4%이상 배당수익률이 기대되는 저평가된 일본의 대표기업 5곳에 골고루 투자한 셈이다. 향후 달러가 하락하고 엔화의 가치가 유지된다고만 해도 환차익은 덤으로 얻는 것이다. 완벽한 차익거래 기회다. 현재 5%정도의 지분을 확보했지만 향후 9.9%정도까지 높일 수 있을 것으로 예상된다.”

이토추상사의 투자 전략 지도를 보면 왜 가치투자 2.0이 아닌지 알 수 있다. 내가 별로라고 생각하는 10×10 박스 안으로 들어가 있다. 미쓰비시도 살펴 보니 이토추와 거의 같은 위치에 있다.

“자본을 투자하지 않고도 많은 돈을 버는 것이 항상 더 낫습니다.”

“저는 손익계산서보다 재무상태표를 보는 데 더 많은 시간을 할애합니다. 월가는 재무상태표에 그다지 신경을 쓰지 않지만, 저는 손익계산서를 보기 전에 8년 또는 10년 단위의 재무상태표를 살펴봅니다. 재무상태표에는 숨기거나 조작하기 어려운 부분들이 있기 때문입니다.”

– 워런 버핏

5개 종합상사 현재 숫자들은 다음과 같다. 보다시피 ROIC 10%도 안되는 기업들을 가치투자 2.0으로 투자했을리가 없다..ㅎ 그동안 주가가 많이 올라 배당률은 예전보다 낮아졌고(배당성향 33%) 버핏이 좋아하는 자사주매입은 계속되고 있는 것으로 보인다.

버핏처럼 엔화로 저이자 대출이 불가능하고 세금을 줄일 수 없는 개미로선 매력적이지 않은 투자로 봤지만 5년 평균 주가상승률 30%에 달하는 초대박투자(엔화 약세로 달러 환산시 CAGR -6.2% 고려해야지만 버핏처럼 장기투자시 무의미)였다. 특히 마루베니(8002.T) 상승이 눈부시다. 물론 여기엔 일본의 주주중시 정책 드라이브와 특히 버핏의 후광효과도 무시할 수 없었을 것이다. 이익 증가와 자사주매입/소각과 함께 PER자체가 리레이팅(평균6.8 -> 9.5)됐다.

이토추 상사 투자 전략 지도 살펴본김에 10초 내재가치 계산도 자동으로. 트럼프가 촉발한 관세 장벽으로 국가간 무역을 주 비즈니스로 하는 종합상사들의 단기 전망은 그리 좋지 않아 보인다. 물론 단기적으로.

“신속하게 행동할 준비를 하기 위해 얼마나 많은 자료를 읽고 분석하는지 절대 과소평가해서는 안됩니다.”
– 그렉 아벨, 버크셔해서웨이 차기 CEO

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5월을 계절의 여왕이라고 한다. 한번도 그런 생각을 하지 않고 살았는데 새삼스레 새로운 한 달이 골고루 주어지는 것이 고맙다. 가장 시클리컬한 것이 바로 계절이란 생각이 들었다. 그러면서 여왕이 있으면 계절의 왕도 있을텐데 싶어 물어보니 10월이라고 한다. 수확의 계절이라 그런가.

여전히 인질로 잡혀 있는 과거의 내가 쓴 글을 보기 위해 떠나온 SNS에 들어 간다. 과거 오늘엔 7개의 글(비공개 2개)이 날 기다리고 있었다. 제일 위에 떠 있는 글의 제목은 ‘버핏의 교훈’이다. 몇 가지가 있었지만 오늘 내 눈을 끈 소제목은 ‘스스로 생각하라’였다. 소음에 휩쓸리거나 인플루언서들의 말에 현혹되지 말고 오직 스스로 생각하고 결정하고 실행하라.

그 밑으로 가니 3년 전인 2022년 투자 블로그나 유튜브에서 유난히 많이 언급되고 있는 기업의 사진을 하나 찍어둔 글이 나왔다. 이 기업이 어떤 비즈니스를 하는 기업인지 전혀 모르고 사람들이 많이들 언급하고 있어서 그냥 사진만 찍어 뒀었다. 당시 매출과 이익이 급증하고 있었고 그에따라 주가도 잘 올라가고 있었다. 그래서 필터링에 많이 걸려서 사람들이 좋아보인다고 생각하고 추천했으리라..

그 때 SNS를 이런 식으로 사용했었다. 특정 기업들의 사진을 찍어 두고 1년마다 한 번씩 돌려 보면서 누구의 생각이 옳았는지 체크해 보는 것. 혹은 내 생각이 맞았는지 확인해 보는 용도. 사람들은 말은 쉽게 하고 뒷 일은 나몰라라 하는 법이다. 그래서 버핏 말처럼 남의 말만 듣고 피같은 돈을 던지지 말고 돈을 던지기 전에 “스스로 생각해야 한다.”

이런 그림을 보면 사람들 머릿속엔 자동으로 과거의 데이터를 기준으로 외삽이 일어난다. 추세가 앞으로도 계속될 것이라는 기대를 하게 되고 기대치도 올라가고 가격도 상승한다. 추세 추종자들이 뛰어들고 이런 소동을 확대재생산하는 핀플루언서들도 곳곳에 등장하게 된다. (일시적일지도 모를)좋은 실적과 추세 추종, 마이크를 쥔 인플루언서들의 확대재생산이 붙으면 한동안 모두가 행복해진다. 개미들은 분위기가 가장 좋고 소음이 가장 큰 바로 그때 매수하기 시작한다.

분기별 실적을 보면 바로 그 때 분기 매출 실적이 가장 좋았었고 그 뒤로 바로 평균회귀가 일어났다. 분기별 매출추이를 보면 추세가 우상향하는 괜찮은 기업이지만 국내 기업 거의 대부분은 시클리컬 산업의 특징인 바로 이런 식의 패턴을 보인다. 그래서 단순히 일시적으로 실적이 좋아져서 성장에 비해 PER가 낮다고 덜컥 들어갔다간 꼭지를 잡는 경우가 허다하다. 그래서 피터 린치는 시클리컬 산업 투자는 실적이 나빠 분모인 이익이 적은 고PER에 들어가라는 교훈을 전해 줬었다. 고PER에 들어가서 저PER에 나와야 한다고.

또한 시클리컬 산업(국내 거의 대부분 기업이 여기에 해당)의 밸류에이션에도 특히 주의해야 한다. 일시적인 숫자를 가지고 밸류에이션을 하면 안되고 일정 기간 동안의 평균을 가지고 하는 습관을 가져야 한다.

1년 뒤 2023년 주가다. 인터넷에서 떠들어대던 시기가 정확히 꼭지였다. 물론 많은 경우 핀플루언서들의 추천 종목이 올랐던 적도 많을 것이다. 그런 경우 머릿속에서는 내가 잘해서 수익이 났다는 생각이 먼저 들고 이렇게 주가가 떨어지는 경우에는 남을 탓하기 쉽다. 하지만 투자는 오직 자신이 스스로 생각하고 행동하는 것으로 모든 책임은 자신에게 있다. 그래서 남들의 추천을 받기 전에 스스로 투자에 대한 공부가 끝나있어야 한다. 자신의 철학이나 투자관이 서 있고 나서 남들의 의견을 필터링해서 들어야 한다.

앞서 언급했던 ‘버핏의 교훈’에는 “나에게 맞는 게임을 선택하세요”라는 항목이 있다. 투자에선 무엇보다 자신에게 맞는 방법을 스스로 찾아야 한다. 경험만큼 좋은 스승도 없다..ㅎ

오늘 송원산업 주가를 다시 한번 확인해 봤다. 2022년 시총 6,500억에서 2023년 4,000억, 그리고 현재 2,700억이다. TTM 순이익 450억 이니 PER 6 수준에 배당 2.5% 수준이다. 지금 이 기업에 대해 이야기하는 인플루언서들이 몇이나 되는지 모르겠다.

과거 기사를 훑어 보다가 지분 35%를 가지고 있는 대주주가 2023년 말에 기업을 매각하려다 철회했단 기사를 봤다. 우리나라 기업에 투자하려면 대주주의 나이와 상속이슈에 대해서도 고민해야 한다. 그래서 난이도가 높은 시장이다.

업계에서는 박 회장 측이 결국 변심한 이유를 몸값에 대한 높은 기대치 때문이라고 본다. 시클리컬(cyclical·경기 사이클을 타는) 산업 특성상 경기가 회복되면 지금보다 높은 기업가치를 인정 받을 수 있는데, 지금 당장 현금이 급하지도 않은 상황에 무리해서 매각할 필요가 없다는 것이다.

2일 투자은행(IB) 업계에 따르면, 송원산업은 지난달 11일 본입찰을 진행했지만 우선협상대상자를 발표하지 않고 매각 계획을 철회했다. 매각 대상은 박 회장 등의 경영권 지분 35.65%였다. 인수전에는 국내 사모펀드(PEF) 운용사 IMM프라이빗에쿼티(PE), 티케이지태광(옛 태광실업), 심팩 등이 참전했다. 매각 주관사는 골드만삭스였다.

기사에 따르면 송원산업은 플라스틱의 제품 변형 등을 막는 산화방지제 시장에서 독일 바스프(BASF)에 이어 세계 2위 점유율(22%)을 기록 중이다. 실제 매각가도 3000억원대 초중반에 결정될 것이라는 예상이 나왔지만 이번 딜에 정통한 업계 관계자는 “송원산업이 진짜 원했던 가격은 4000억원보다 훨씬 더 높았던 것 같다”고 전했다. 전체 인수가가 아니라 대주주 지분 35%의 가격이 4,000억 이상이다..ㅎㅎ 대주주는 다시 2022년 처럼 화학업황이 개선되길 기다리는걸 선택했다. 미국은 M&A 딜이 있으면 당연히 소액주주들도 대주주와 동일한 가격으로 팔 권리가 있지만 우리나라는 절대로 그럴리가 없다..ㅋ

화학 대장주 롯데케미칼 10년 주가를 보니…눈물만. 또 누군가는 이런 곳만 뒤지고 다니면서 자신만의 게임을 한다..투자란 그런 것이다.

추가) BASF도 궁금해서 봤더니 PER 30이다

시가배당 5%가 넘는 배당주인데 현금흐름을 봐도 내가 좋아하는 스타일은 아니다..