다모다란 교수의 글과 영상

설 연휴에 밀린 글들을 읽다가 애스워드 다모다란 교수의 글과 영상 몇 개를 봤는데 꽤나 흥미로운 콘텐츠들이 있었다. 그중 하나가 가치투자자들이 철석같이(?) 믿고 있는 소형주 프리미엄과 가치 프리미엄이 최근 20년을 반추해 보니 거의 사라지고 없다는 내용이다. 물론 내가 늘 불만인 것처럼 가치주의 정의를 PBR로만 했다는 단점(PER도 마찬가지)은 있지만 단순히 저PBR, 저PER를 가치주로만 고집하는 사람들은 음미해 볼 가치가 있어 보인다. 평균회귀만 기다리고 있는 사람들 역시.

가치 프리미엄

다모다란 교수는 최근 소형주 효과가 사라진 이유를 크게 세 가지로 설명하고 있다. 1) 모멘텀 스토리 : 정보 접근성 증가와 거래 편의성이 높아지고 SNS의 발달로 모멘텀의 영향력이 과거보다 매우 커졌다. 물론 모멘텀이 바뀌면 반대로의 변동성도 커진다. 2) 패시브 투자 : 2024년 50% 이상이 패시브(인덱스투자와 ETF투자)로 바뀌면서 시가총액에 비례해 보유하면서 대형주가 더욱 상승하는 추세를 만들었다. 3) 산업 경제학 : 산업이 통합되면서 소수의 큰 승자가 산업을 지배하는 추세가 강화된다. 독점 금지법과 규제로 제약을 가할수도 있지만 쉽진 않을 것이다. 이런 추세로 인해 소형주 프리미엄이 다시 돌아오긴 쉽지 않아 보인다.

가치 프리미엄은 1927년부터 지금까지 가장 낮은 10분위와 가장 높은 10분위를 비교해 보면 가장 낮은 10분위 연간 프리미엄이 2.43%로 나왔지만 최근 20년을 보면 -5.42%로 역전됐다. 가치 투자자, 적어도 저PBR과 저PER를 주요 지표로 이용하는 투자자들은 지난 20년 동안 시장을 비트하기가 어려웠을 것이다. 누군가는 기다리면 이것이 역전될 것이라는 희망을 여전히 가지고 있겠지만 다음과 같은 세 가지 이유로 역시 쉽지 않을 것으로 보인다.

이유는 다음과 같다. 1) 가격 대비 장부가치는 가치가 아니다 : 낮은 장부가치를 가치 지표로 사용하는 것은 너무 단순하다. 가치 판단을 내리기 전에 고려해야 할 다른 여러 요소(양호한 경영, 수익 품질, 해자)가 있기 때문이다. 또한 시장의 중심이 유형 자산이 아니라 무형 자산으로 옮겨 가면서 장부가치가 점점 더 의미없는 지표가 되고 있다. 2) 모멘텀 : 앞서 소형주 프리미엄이 사라지는 맥락에서 살펴 봤던 모멘텀의 힘을 강화한 동일한 힘이 가치 투자의 힘을 약화시켰다. 3) 구조적 변화 : 가격 대비 낮은 장부가치 프리미엄의 핵심은 평균 회귀이며, 이러한 주식이 얻는 높은 수익의 대부분은 시간이 지남에 따라 평균으로 이동하는데서 나온다. 이는 미국이 가장 평균 회귀적이고 예측가능했던 20세기에는 효과가 있었지만, 혼란과 세계화가 평균 회귀를 약화시키면서 그 힘을 잃어가고 있다. 따라서 저PBR(혹은 저PER) 주식에 투자하고 가치 프리미엄이 돌아올 때까지 기다리는 데는 보상이 없다고 본다.

2024년 미국 주식 시장은 지난 10년 동안 투자자들에게 친숙해진 경로를 따랐는데, 많은 기술 중심의 대기업이 시장을 이끌었고, 소형주나 저PBR 주식에 투자하는 것과 같이 더 높은 수익을 제공하는 전통적인 전략은 흔들렸다. 이는 일시적인 단계가 아니며, 시장이 변화된 경제 질서와 투자자 행동을 수용하고 있음을 보여준다.

투자자를 위한 조언 : 오늘날 실행되고 있는 액티브 투자에 대해 몇 가지 가혹한 말을 했는데 액티브 투자의 대부분이 역사와 평균 회귀에 기반을 두고 있기 때문이다. 저 PER 주식과 고성장 주식을 선별하고 막대한 관리 수수료를 요구하는 뮤추얼 펀드 매니저는 ETF나 인덱스 펀드로 대체되어야 하며, 그러한 대체는 계속될 것이며 액티브 인구는 점점 더 줄어들 것이다. 퀀트 전략이나 인공지능을 통해 자신의 기량을 재발견할 수 있을 것이라는 희망을 품고 있는 액티브 투자자들에게는 실망이 기다리고 있을 것 같다.

트레이더를 위한 조언 : 트레이더는 모멘텀에 따라 생사가 결정되며, 시장 모멘텀이 계속 강해지면 모멘텀이 바뀌기 전까지는 수익 창출이 쉬워 보일 것이다. 2024년과 같이 모멘텀을 추격하면 시장 대비 초과 수익을 낼 수 있는 해를 지나면서 시장은 트레이더에게 하락을 준비하고 있을 수 있다. 트레이더는 시장 모멘텀 변화를 감지하는 기술을 다시 한 번 점검하고 개선해야 할 때로 본다.

물론 이런 추세에는 저금리 저물가도 무시못할 이유인데 낮은 금리는 더 높은 PER를 정당화한다. 주가 수익률(E/P)은 비록 최근에 역전되긴 했지만 최근 20년 동안 10Y국채수익률을 상회하고 있었다. 이게 최근 역전되었다고 불안해 하는 사람들도 있지만 E/P에서 E가 증가하고 있고 ROE > WACC인 상황이라면 크게 염려하지 않아도 된다고 봤다. S&P 500 기업의 수익은 2000년에서 2024년 사이에 연간 6.58% 증가했고 S&P 500 기업의 자본 수익률은 2023년에 20.61%였고 2000년 이후 평균 16.38%였다.

주식 프리미


다모다란 교수는 새로운 글과 영상이 올라올 때마다 주의깊게 보는 몇 안되는 사람 중 한 사람이다. 자신이 가진 지식을 아낌없이 공유하는 태도도 배울만 하지만 무엇보다 항상 데이터를 가지고 이야기하면서 번뜩이는 통찰력을 제공한다.

투자에서 중요한 사고실험

우리가 선호하는 보유 기간은 영원이다

버핏의 말 중에는 누구나 다 아는, 뻔하다고 생각되는 말이 많지만 그중엔 시간을 두고 보다 깊이 생각하고 곱씹어야 할 말들이 있다. 그 중 이것은 정말 투자에서 중요한 사고실험이라고 생각한다.

“Take a simple idea and take it seriously.” – Charlie Munger

“예를 들어보자. 학창 시절 같은 반 친구 한 명에게 자신의 돈을 투자하고 10년 혹은 20년 후 그 친구에게 투자금을 이익(손실)금과 함께 돌려받는다면, 어떤 기준으로 투자할 친구 한 명을 고를 것인가? 집이 부자인 친구, 공부를 제일 잘하는 친구, 운동을 잘하는 친구, 친구가 가장 많은 친구, 싸움을 잘하는 친구, 선생님들이 가장 좋아하는 친구, 도덕성이 가장 높은 친구, 친구들에게 신망이 가장 높은 친구, 제일 건강한 친구? 투자할 기업을 고르는 것도 이와 비슷하다. 단순히 지금 돈을 잘 버는 회사가 좋은 회사일까? 현금을 많이 가지고 있는 회사가 좋은 회사일까? 뛰어난 CEO가 있는 회사가 좋은 회사일까? 좋은 회사는 과연 어떤 회사일까? 이 물음에 답도 내지 않고 투자한다면 실패할 확률이 훨씬 높다. 문제는 이 물음에 답을 얻는 것은 그리 만만한 일이 아니라는 것이다.”
오직, 가치투자

평소 버핏은 자신이 그레이엄에게 받은 것처럼 후세대인 대학생들에게 강연을 많이 했고 거기에서 투자의 금과옥조(金科玉條)를 쉬운 예로 들면서 많이 풀었다. 그 중에서 특히 이 사고실험은 투자에서 정말 중요하기때문에 책에서 구체적으로 인용한 것이다. 장기투자를 강조하기 위해 10~20년 후 한꺼번에 회수하는 것으로 예를 들었지만 버핏은 “친구에게 투자하여 평생 수입의 10%를 받을 수 있다면 누구를 선택하시겠습니까?”라고 10~20년 후가 아닌 정확히 “평생”이라고 말했다. 투자는 당장 내일 올라갈 주식을 골라 내는 행위가 아니라 내가 투자하는 대상의 평생동안 벌어들이는 수입의 10%를 받는다는 마인드로 투자해야 한다.

“If you could invest in a friend and get 10% of their income for life — who would you pick?”

“Why that person? What character traits do they have?”

“Who would you short? And why?”

– 워런 버핏, 2001 조지아 대학 강연에서

주식 채권 현금 수익률

버핏이 수입의 10%로 예를 든 것은 위 그림처럼 대공황을 포함한 과거 100년 가까운 동안 주식의 평균 명목수익률이 9.6% 내외였기 때문일 것으로 추측된다(물론 멍거는 향후 수익률이 이것보다 못할 것으로 봤다). 따라서 버핏의 질문은 ‘평생 기업이 벌어들이는 돈의 10%를 받을 수 있다면 어떤 기업을 선택할 것인가’와 같은 질문이다. 어떤 기업을 왜 선택할 것인가. 그리고 어떤 기업을 선택하지 않고 배제할 것인가?

이런 질문의 답은 AI에 특화되어 있다. 버핏의 첫 질문에 대한 답을 결정할 때 고려해야 할 주요 요소라며 AI가 골라준 것은 다음과 같다.

직업 분야: 의학, 법률, 기술, 금융, 기업가 정신 등 높은 수입 잠재력을 가진 것으로 알려진 분야의 친구를 선택하세요.
추진력과 야망: 동기 부여가 강하고 항상 자신의 경력을 발전시키기 위해 노력하며 계산된 위험을 감수하는 것을 두려워하지 않는 사람을 찾습니다.
지능과 적응력: 학습 속도가 빠르고, 변화하는 상황에 적응할 수 있으며, 새로운 아이디어와 도전에 열려 있는 친구를 선택하세요.
직업 윤리: 업무에 헌신하고, 꾸준히 노력하며, 마감일을 잘 지키는 사람을 우선적으로 고려하세요.
개인적 자질: 책임감이 있고, 재정 관리 능력이 뛰어나며, 장기간 안정적인 수입을 유지할 가능성이 있는 친구를 고려하세요.

기억해야 할 중요 사항
윤리와 우정: 이 가상 시나리오는 잠재적인 금전적 이득에 관한 것이지만, 개인적인 이익을 위해서만 이용하려는 사람이 아니라 진정으로 믿고 지지하는 친구를 선택하는 것이 중요합니다.
장기적인 관점: 현재 급여뿐만 아니라 전체 경력에 걸쳐 친구의 잠재적인 소득 궤적을 고려하세요.

평범한 사람의 수입 지출 곡선

결국 요약하면 수입곡선이 높고 오래 지속되는 사람을 선택하라고 한다. 자격증 취득같은 한 두번의 현명한 결정으로 높은 수익가능성이 있는 직업을 고르는 게 유리해 보이지만 어쩌면 가장 중요한 덕목은 윤리와 관계된다. 한 번의 잘못된 판단으로 범죄를 저지를 수도 있고 수입의 10%를 평생 나누기로 했지만 줄 사람이 마음을 고쳐먹거나 속이면 애초 계약이란 게 아무런 소용이 없기 때문이다(우리나라 기업 중에 주주를 동반자로 생각하지 않는 이런 경우가 특히 많다). 명성은 쌓기는 힘들지만 무너뜨리는건 순간이기 때문에 버핏이 버크셔해서웨이 직원을 채용할 때 가장 중요하게 보는 것도 윤리와 관계된 integrity(무결성: 정직하고 변하지 않는 강한 도덕적 원칙을 가진 사람)다.

정직은 아주 비싼 재능이다. 싸구려 인간들에게 기대하지 마라. “Honesty is a very expensive gift, Don’t expect it from cheap people.”
– 워런 버핏

이번엔 AI에게 함께 할 기업을 선택하려면 어떤 요소들을 고려해야 하는지도 물어봤다.

높은 수익성: 높은 수익성을 가진 IT 대 기업은 매년 상당한 수익을 창출하므로 투자자에게는 수익의 상당 부분을 차지합니다.
시장 지배력: 강력한 시장 지위는 경기 변동에 대한 안정성과 회복력을 제공합니다.
성장 가능성: 지속적인 혁신과 새로운 시장으로의 확장은 시간이 지나도 지속적인 수익 성장을 시사합니다.

기타 고려 요소
산업 안정성: 수요가 일정하고 중단에 대한 취약성이 적은 산업을 찾습니다.
배당 정책: 배당금 지급 이력이 있는 기업은 정기적인 수입원을 제공할 수 있습니다.
경영진의 질: 강력한 리더십은 기업의 장기 성과에 큰 영향을 미칠 수 있습니다.

기업 라이프 사이클

(출처 : 애스워드 다모다란)

사람과 마찬가지로 기업 수입곡선의 면적이 크고 넓은 기업을 골라야 한다. 밸류에이션도 결국 이 면적을 대략적으로 추정하는 것과 다르지 않다. 미래의 이익을 추정해서 현재가치로 할인한 것이다.

현금흐름 할인법

기업의 생애주기에서 5~6단계 쇠퇴하는 산업의 현금부자나 저평가된 기업(그레이엄의 가치 투자 1.0)을 선택할 것인가 4~5단계 성숙한 안정된 산업(가치 투자 2.0)을 선택할 것인가 아니면 2~3단계 성장 산업(가치 투자 3.0)을 선택할 것인가 같은 기업의 성장 단계를 고민함과 동시에 모든 단계에서 공통적으로 고려해야 할 것은 향후 매출과 이익 곡선을 더 높이고 더 늘릴 수 있는 혁신 DNA, 시대 변화에 유연하고 빠르게 적응할 수 있는 조직문화, 비용을 통제하고 자본 배분을 효율적으로 할 수 있는 인적자원(CEO) 같은 요소들을 가지고 있는가이다.

“전세계에서 가장 가치 있는 회사는 어떤 특징을 가지고 있을까요? 그런 회사는 어떤 모습일까요? 아마도 거대한 판매시장, 높은 진입장벽, 매우 낮은 수준의 투하자본 같은 특성을 가지고 있겠죠. 다시 말해 규모와 수명 그리고 잉여현금흐름이 그 조건입니다.”
– 닉 슬립

사람에게 열정과 지적능력 같은 특성보다 integrity를 최고로 중요하게 생각하는 것처럼 기업 역시 마찬가지다. 주주를 동반자로 생각하는가도 가장 중요한 요소가 될 것이지만 세계와 사회에 이로움을 주는 제품과 서비스를 제공하는가, 고객들의 문제점을 해결하고 있는가와 같은 근본적인 고민도 함께 해야 한다. 그런 제품과 서비스를 제공하는 기업들만이 평생동안 높은 이익을 주주들과 쉐어할 수 있을 것이기 때문이다.

버핏처럼 기업이 평생동안 벌어들이는 이익의 10%를 가진다는 생각으로 투자를 하기 시작하면 그때부터 투자가 달리 보일 것이다. 그런 선택권이 평생에 걸쳐 10번 밖에 없다고 생각하면 투자를 다르게 할 것이다. 바로 이 마인드야말로 매트릭스의 빨간 약인데 사람들은 매번 파란 약만 고르면서 로또에 당첨될 친구나 다른 사람들이 좋아할 회사를 자신이 맞힐 수 있다고 덤벼든다..^^

매트릭스 빨간약 파란약

FAANG, MAGA 그리고 M7

지금이야 M7으로 난리지만 불과 몇 년 전에는 FAANG으로 난리였다. FAANG에서 넷플릭스를 뺀 4개 기업과 마이크로소프트, 테슬라, 그리고 엔비디아를 넣으면 M7이 된다. 그 중간에 지금은 메타로 이름을 바꾼 페이스북과 넷플릭스 실적과 주가가 주춤하자 MAGA라고 그 둘을 빼고 마이크로소프트를 집어 넣기도 했었다. 아침에 3년 전 과거의 오늘 써둔 글을 읽다 보니 다모다란 교수의 말이 새삼스럽게 다가온다.

“내 조언은 회사에 대해 어떻게 생각하는가와 투자에 대해 어떻게 생각하는가를 구분하라는 것입니다. 매우 좋은 회사일 수 있어도 정말 나쁜 투자가 될 수도 있습니다. 당신은 테슬라의 미래가 밝다고 생각하지만 시장의 다른 모든 사람도 같은 생각을 가지고 있습니다. 그래서 주가가 너무 올라갑니다. 미래가 아무리 좋아도 너무 비싸게 주식을 사게 되는 것이지요. 회사가 얼마나 좋은지 생각하는 것만으로 투자할 수는 없습니다. 가치가 얼마나 되는지 항상 가격을 고려해야 합니다…훌륭한 기업이라도 비싼 가격이라면 사지 않을 겁니다. 항상 회사가 얼마나 좋은지뿐만 아니라 그 주식을 얻기 위해 내야 하는 가격을 감안해야 합니다. 그 가격이 수익을 결정합니다.”

“건강한 투자는 어떤 자산에 대해 그 자산이 가진 가치보다 높은 가격을 지불하지 않는 것이다. 투자 자산의 적절한 가격을 알아보기 위해 필요한 게 바로 가치평가입니다.”

FAANG 주식의 최근 3년 수익률이다. 다모다란 교수가 좋은 회사라도 나쁜 투자가 될 수 있다고 콕집어 예를 든 테슬라를 함께 넣어봤다. 테슬라만 -21% 수익이다. 나머지 5개 기업은 2022년 하락을 뛰어 넘어 최근 2년동안 꾸준히 상승했다. 메타와 애플의 수익이 두드러진다.

FAANG + 테슬라 최근 3년 주가

그리고 6개 기업을 약식 투자 전략 지도에 함께 넣어 봤다. 우리나라 거의 대부분의 기업이 들어가는 10×10에 들어 있는 기업은 단 하나도 없이 각자 좋은 위치에 놓여 있다.

투자 전략 지도

6개 모두 훌륭한 기업이지만 다모다란 교수의 말처럼 투자자라면 투자하기 전에 기업이 싼지 비싼지 스스로 가치평가를 해야 한다. 우리는 과거 3년의 성적표를 안다. 그럼 앞으로 3년의 성적표도 알 수 있겠는가. 나는 국내외 투자를 이야기하는 많은 책들이 가치평가 방법에 대한 이야기를 하나도 하지 않는 책들이 그렇게 많은 것을 보고 놀란 기억이 있다. PER나 PBR을 가치평가로 생각하는 사람들이 많은데 맞으면서도 틀렸다.

“일부는 맞습니다. 적절한 가격이라면 어떤 회사든 사겠습니다. 엑슨모빌이라고 칩시다. 비록 석유의 미래가 암울하더라도 적절한 주가에선 매수하겠습니다. 하지만 훌륭한 기업이라도 비싼 가격이라면 사지 않을 겁니다. 항상 회사가 얼마나 좋은지뿐만 아니라 그 주식을 얻기 위해 내야 하는 가격을 감안해야 합니다. 그 가격이 수익을 결정합니다.”

“제가 조언하고 싶은 건 이제 5%의 안정적 배당을 주는 주식을 찾지 말라는 겁니다. 더 이상 존재하지 않으며 만약 찾는다면 파산 직전에 있는 회사일 겁니다. 그렇게 배당을 주는 건강한 회사는 없습니다. 이런 시장에서는 성장할 기업을 찾아야 합니다.”

– 애스워드 다모다란