오래전에 버핏 후계자 토드 콤스에게 좋은 투자자가 누구냐고 물었을 때 그는 톰 밴크로프트 를 언급했다. 또 다른 후계자 테드 웨슬러는 데이비드 테퍼(Appaloosa Management)를 좋아한다고 했었다. Tom Bancroft는 현재 마카이라 파트너스(Makaira Partners)를 운영하고 있으며 이전에는 GEICO에서 루 심슨과 워런 버핏 밑에서 13년간 근무했으며, 35억 달러 규모의 주식 포트폴리오의 포트폴리오 매니저를 역임했다. Financial World Magazine의 스태프 작가로 경력을 시작했고, 그 후 Forbes Magazine에 기자로 근무한 경력도 있으며 2007년 Makaira Partners를 설립했다. 장기 투자에 기반을 두고 있어 때로는 5년 이상 투자한다는 톰 밴크로프트 포트폴리오는 다음과 같다.
포트폴리오 기업들의 주요 숫자들은 다음과 같다. 대체로 버핏의 영향을 많이 받았다.
투자 전략 지도로 그려보면 이렇다. 내 눈엔 얼마전 버크셔해서웨이 포트폴리오에도 추가된 도미노피자가 눈에 들어 오고 제2의 버크셔라고 불리는 Markel과 겹치는 부분도 제법 보인다. 전반적으로 저평가된 기업에 투자하지만 포트폴리오 평균으로 보면 지도에서 S&P500 평균과 거의 비슷한 위치다. 가치 투자 1.0과 2.0 그 사이 어디쯤으로 추측된다.
궁금해서 테드 웨슬러가 꼽은 데이비드 테퍼의 포트폴리오도 살짝 살펴 봤더니 톰 밴크로프트와는 완전히 다른 기업들이다. 중국기업들도 많이 보이고 거의 가치 투자 3.0 기업들로 포트폴리오를 채웠다. 토드 콤스와 테드 웨슬러의 투자 성향 차이만큼 다른걸까..ㅋ 이렇게 보면 확실히 애플은 테드 웨슬러의 선택같단.
2025년 기대할만한 주식 20선 같은 각종 리스트들이 나오는 시기다. 아침 뉴스레터에도 이런 제목의 메일이 있어 리스트에 있는 기업 이름을 찬찬히 들여다 봤다. 가치 투자 3.0에 해당하고 평상시에도 좋다고 생각했던 기업이 보여서 바로 투자 전략 지도를 찾아봤더니 역시 예상대로 좋은 모습이었다.
가격을 보니 이 좋은 장에서 최근 1년 동안 -25% 빠졌지만 PER36 수준이다. 이 정도 가격이면 가치 투자 1.0은 커녕 버핏과 멍거처럼 가치 투자 2.0에 익숙한 사람들조차 손이 나가지 않을 수준이다.
내 생각은 만일 이 기업이 가치 투자 3.0에 해당된다는 확신이 있다면 상방을 조금 더 열어놔도 된다고 생각한다. 마침 SNS 과거의 오늘에 멍거가 한 말을 옮겨 적은 글이 있다.
“심리적으로 저는 제가 좋아하고 존경하는 회사를 보유하고 있고, 몇 년 후에는 지금보다 더 강해질 것이라는 믿음과 확신을 가지고 있습니다. 밸류에이션이 조금 어리석어지더라도 그냥 무시합니다. 그래서 저는 현재 가격으로는 절대 사지 않을 자산을 소유하고 있지만 꽤 편안하게 보유하고 있습니다. 저는 거의 체질적으로… 저는 결함이 있습니다.
그리고 나는 수입의 30배를 지불하지 않을 것입니다… 나는 그렇게 한 적이 없지만 지금은 내가 지불 한 금액의 8배 또는 10배의 가치가 있고 여전히 놀라운 사업이고 여전히 성장하고 있으며 나는 단지 그들을 보유하고 있습니다. 제가 아는 많은 투자자들이 저와 같습니다. 논리적으로는 옹호할 수 없습니다. 저는 이 논리를 옹호하지 않습니다. 다만 이것이 제가 하는 방식이고 이런 식으로 하는 것이 더 편하다고 말할 뿐입니다. 그리고 저는 제 돈을 제 방식대로 할 권리가 있습니다. 많은 사람들이 저와 똑같이 합니다. 리루도 저와 똑같아요. 그는 오래 전에 아주 싼 가격에 산 물건을 여전히 훌륭한 회사라 갖고 있지만 더 이상 사지 않을 것입니다.”
– 찰리 멍거
그레이엄은 그레이엄의 방법이 있고 버핏은 버핏의 방법이 있으며 멍거는 멍거의 방법이 있다. 그레이엄이 (투자 전성기에) 살던 세상과 버핏이 살던 세상이 다르고 버핏과 멍거가 사는 세상과 지금 우리가 살고 있는 세상은 다르다. 물론 그레이엄이든 버핏과 멍거든 지금이든 여전히 변치않는 투자의 원칙도 있다. 변치않는 투자의 원칙은 열심히 배우고 익혀야 하지만 또한 지금 시대에 맞게 진화시켜 나가야 한다. 과거의 원칙에 발이 묶여 여전히 그저그런 담배꽁초만 줍고 있진 않은가. 여전히 유형자산에 얽매이고 있지 않은가. 저PBR과 저PER만 뒤지고 있진 않은가.
앞서 멍거는 수입의 30배를 절대로 지불하지 않을 것이라고 말했다. 이는 버핏과 멍거가 계승한 그레이엄의 유산이다. 그레이엄은 특히 성장주의 경우 투기요소가 많은 난이도 높은 분야라 일반투자자든 전문투자자든 각별히 주의하라고 당부했다. 버핏과 멍거의 후계자 토드 콤스는 PER26 레벨이라면 향후 10년간 약 15% 성장이 예측될 때 가능한 수치라고 했다. 엑셀을 이용해 DCF로 직접 계산해 보면 이와 비슷한 숫자를 얻을 수 있다. 예시로 든 저 기업은 10년 동안 거의 20%씩(무려!!!) 성장을 하고 있다. 우리나라 시장에서 과거 10년 동안 15%로 성장한 회사가 몇 개나 됐는지 확인해 보면 그것이 얼마나 어려운 일인지 알게 된다. 물론 확인해 보는 사람은 거의 없겠지만,
놀랍게도 나스닥 기업들의 최근 5년 성장률 평균이 13.97%였다. 지수 평균이 이정도면 많은 기업들이 이 숫자를 뛰어 넘는 성장을 하고 있다는 이야기가 된다. 지금 상황이 이런데도 왜 가치 투자는 여전히 담배꽁초와 저PER, 저PBR만 뒤지면서 시장의 폭락만 기다려야 하는가. 그레이엄 시대엔 TV가 없었고 버핏과 멍거 시대엔 인터넷이 없었다. 그리고 지금은 모바일과 AI가 있다. 이제는 PER15란 상한선과 PER30이란 상한선에 또 다른 상한선을 그려 봐야 할 때다. 현재가 비정상적일수 있지만 S&P500 시장 평균 PER가 30이 넘는데 왜 위대한 기업이 시장평균 이하의 가격으로 평가받아야 하는지 난 잘 모르겠다. 왜 시장평균은 반/드/시 PER 16으로 평균회귀 해야’만’ 하는가. 물론 그레이엄의 염려는 지금도 여전히 옳다. 그래서 안전마진이 필요한 거고.
“성장주는 보수적으로 추정한 미래실적을 바탕으로 합리적인 가격에 매수해야 한다. 바로 여기에 성장주 투자의 위험이 있다. 인기 성장주의 시장가격은 보수적으로 추정한 미래실적을 바탕으로 산출한 합리적인 가격보다 훨씬 높은 경향이 있기 때문이다.” – 벤저민 그레이엄
‘모든 사람이 볼 수 있는 훌륭한 회사라면 당연히 가격을 너무 높게 입찰할 테니 좋은 투자가 아닐 수도 있다’는 멍거의 말도 생각난다. 처음에 예시로 든 저 기업이 아무리 좋고 훌륭해 보일지라도 멍거와 그레이엄의 말처럼 합리적인 가격보다 훨씬 높은 가격일 수도 있고 아닐 수도 있다. 가격을 너무 높게 입찰한 게 아니라 높아 보이지만 실은 싼 건 아닐까?! 훌륭한 회사라고 생각했는데 사실 위대한 기업은 아닐까?! 그래서 모든 투자자는 투자하기 전에 스스로의 생각으로 구분하고 계산할 줄 알아야 한다. 다만 망치를 든 사람은 모든 문제가 못으로 보이는 것처럼 가치 투자 1.0 계산에만 어울리는 망치 하나만 들고 있다면 2.0과 3.0 기업들은 아예 배제하는 우를 범하게 된다. 아무리 다가올 미래를 2단계, 3단계로 쪼개더라도 지금 들고 있는 망치로는 할인율 10%에 성장률 15%를 올바르게 계산하진 못한다.
본격적인 분석으로 들어가 소중한 내 시간을 낭비하지 않기 위해 계산기(약간의 제약이 있지만 3.0 기업도 계산 가능하다)를 사용한다. 가정을 변경하지 않고 자동으로 계산한 10초 내재가치 계산기가 현재 가격은 조금 비싼 상태라고 얘기하고 있다. “좋은가? 좋다. 적당한가? 조금 비싸다.” 정도의 결론이 ‘지도’와 ‘계산기’로 1분만에 내려진다. 가치 투자 1.0으로만 잘 하는 투자자도 있고 가치 투자 2.0으로만 잘 하는 투자자도 물론 있겠지만 가치 투자 3.0이 어렵고 힘들다고 더 이상 회피해서 될 일이 아니다. 포트폴리오에 적절한 비중으로 받아들여야 한다. 내가 이런 생각을 드러낸지도 벌써 5년이나 됐다..ㅋ
(가치 투자 1.0에 해당하는 그레이엄 수로는 쳐다볼 수 조차 없는 기업이다)
“저는 사업적으로 잘못된 결정을 내린 적이 있습니다. 실패하는 어려운 일을 하지 않고는 성공적인 삶을 살 수 없는 것이 바로 게임의 본질입니다.” – 찰리 멍거
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생각난 김에 아침에 눈을 떠서 마이클 모부신이 쓴 “예측투자”를 다시 한번 읽었다. 2008년엔 “기대투자”란 이름으로 정채진 투자자가 번역해서 낸 책인데 절판된 후 중고가격이 8만원을 넘기도 했던 책이다. 절판된 책을 어렵사리 도서관에서 빌려 처음 읽었던 기억이 난다. 이번에 “예측투자”란 이름으로 개정판이 나왔다. 책을 열자 가장 처음에 피터 번스타인의 말이 적혀 있다. “당신이 미래의 현금흐름을 예측하지 않고 주식에 투자한다면 그것은 (가치를 산정하기 어려운) 예술품을 수집하거나, 도박을 하는 것이나 다를 바 없다.” 이해할 수 없는 것에 투자하는 것은 도박과 같다고 말한 버핏이 생각났다. 우리는 다 투자를 하고 있다고 생각하지만 정작 도박이나 투기를 하고 있지는 않은가.
마이클 모부신이야 투자업계에서 워낙 뛰어난 사람인지라 그의 투자 이론은 흠잡을 데 없다. 다만 애독자로서 그의 책과 글을 읽다 보면 너무 이론에 치우쳐 실제 투자자가 적용하기에는 무리가 있지 않나 하는 아쉬운 점이 있다. 아무리 좋은 이론이라 하더라도 실제 적용하기가 어려우면 외면받기 마련이다. 전문 투자자와 일반 투자자가 다르겠지만 요즘은 전문 투자자들도 현금흐름 할인법을 거의 사용하지 않는 세상에 하물며 역 DCF라니. 물론 투자 이론을 정확하게 아는 것도 중요하다. 정확하게 알고 나야 변화가 가능하고 현실에 적용도 가능하다.
Expectations Investing의 핵심은 모부신의 말에 들어 있다.
“투자 전문가들 사이에서 가장 큰 실수는 회사의 펀더멘탈에 대한 지식과 회사 주가에 내포된 기대치를 구별하지 못하는 것입니다. 펀더멜탈이 좋으면 투자자들은 주식을 사고 싶어합니다. 펀더멘탈이 나쁘면 투자자들은 주식을 팔고 싶어합니다. 그러나 그들은 주식 가격에 내재된 기대치를 충분히 고려하지 않습니다.”
모부신은 현재 가격에 시장 기대치가 이미 모두 반영되어 있다고 가정한다. 그걸 받아들인다면 펀더멘탈이 튼튼한 회사가 약한 회사보다 더 나은 투자라는 일반적인 가정은 잘못된 것이 된다. 투자에서 성공하려면 시장과 다른 관점을 견지하는 것(쉬운 부분)뿐만 아니라 그 다른 관점에 대해 옳아야 한다(어려운 부분).
“Value investing is at its core the marriage of a contrarian streak and a calculator.” 가치 투자의 핵심은 역발상과 계산기의 결합입니다. – 세스 클라만
가치주에 투자하든 성장주에 투자하든, 시장에서 돈을 버는 것은 기대치가 무엇인지, 어디가 틀렸는지, 그 기대에서 어떻게 이익을 얻을 수 있는지 알아내려고 끊임없이 노력하는 게임이다. 첫 번째 부분은 쉬운 부분이지만 두 번째는 훨씬 더 어렵다. 인간으로서 우리는 항상 이것을 할 수 있는 우리의 능력에 대해 과신하기 때문이다. 이 책은 도미노피자 사례를 구체적으로 제시하며 기대치를 어떻게 계산하고 어떻게 이용하고 자신의 판단이 옳은지 확인하는 방법에 대해 이야기하고 있다.
“대부분의 투자자는 주식의 가치를 파악한 다음 그 가치를 가격과 비교하는 것이 자신의 임무인 것처럼 행동합니다. 우리의 접근 방식은 이러한 사고방식을 뒤집습니다. 우리는 우리가 확실히 아는 유일한 것, 즉 가격부터 시작하여 매력적인 수익을 실현하기 위해 어떤 일이 일어나야 하는지 평가합니다.”
멍거가 말했듯 과거보다 정보가 널리 퍼지고 똑똑한 투자자들이 늘어나면서 그로인해 시장의 가격 예측 효율성이 향상되면서 진정한 아웃퍼포먼스 기회가 드물어졌다. 투자가 점점 더 어려워졌고 기대수익률도 이전보다 낮아져야 한다. 시장을 이기기 위해선 과거보다 더한 통찰력과 인내심이 모두 필요해졌다. 투자에서 성공하는 것은 “좋은” 또는 “나쁜” 회사를 찾는 것이 아니라 시장의 기대치가 미래 현실과 일치하지 않는 경우를 찾고 이러한 불일치에서 이익을 얻을 수 있는 확신과 인내심을 갖는 것인데 앞의 것은 쉽지만 뒤의 것은 어렵다.
“The most important question in investing is what is discounted, or put slightly differently, what are the expectations embedded in the valuation?”
뭔가를 읽으면 그냥 넘기지 않고 확인해 보는 습관이 있다..^^ 예전에 홈데포도 그랬듯 이번엔 도미노피자다. 모부신이 분석했던 2020년 8월 주가418 달러(주식수 3,930만 주)였다. 현재 주가 426 달러(주식수 3,507만 주)로 2019년 11월 부터 5년 동안 CAGR 9.41% 상승했다. 나쁘진 않았지만 M7이 성장을 이끈 S&P500 보다 못한 상승률이다.
책에서 도미노피자의 현금흐름을 계산하기 위한 가정으로 향후 매출성장률 7%, 영업이익률 17.5% 실효세율 16.5%, 고정자본 재투자율 10%, 운전자본 재투자율 15%를 가정하고 WACC 5.35%로 계산했다. 이러한 가정으로 당시 가격 418 달러가 나오기 위해선 내재된 예측 기간이 8년으로 계산됐다(책 172~173p 표 참조). 2020년 말 도미노의 가치는 주당 285달러로 추정하고 8년 째인 2027년 말이 되어야 현재 주가인 418 달러에 도달한다고 봤다. 동일한 조건에선 예측기간이 짧을 수록 좋다. 이것이 가격에 내포된 기대치를 계산하는 방식이다.
5년 기간으로 당시 가정을 점검해 보니 실제 매출성장률 5.5%, 영업이익률 17.5% 실효세율 17.3%, 고정자본 재투자율 16.7%, 운전자본 재투자율 5.9%였다. 당시 세웠던 가정과 거의 비슷한 추이를 보였는데 이는 당시 기준 5년 전 평균 매출성장률 12.7%, 영업이익률 17.7% 실효세율 16.5%, 고정자본 재투자율 13.7%, 운전자본 재투자율 3.2%를 참고해서 가정했고 도미노피자 업종의 예측가능성이 높았기 때문이다. 주가의 메인 트리거로 예측했던 매출성장률이 과거 실적(12.7%)이나 가정(7%)에 비해 떨어졌다(5.5%). 예측 시나리오에서 저성장(3%, 추정가치 290달러)에 가까운 결과였다.
매수 매도를 위한 시나리오와 확률(미래는 알 수 없다)을 결합해서 예상 가치를 구하는 부분에선 역시 이론이다 싶은 생각이 들었다. “기댓값과 확률이 변하면 예상 가치도 변한다. 따라서 기대치에 괴리가 생기는 좋은 기회를 놓치지 않으려면, 새롭고 중요한 정보가 나오거나 주가가 의미 있게 변할 때마다 예상 가치를 다시 계산해야 한다. 예상 가치와 주가 간의 차이를 확인했다면, 매수 및 매도, 보유 결정을 고려하면 된다.” 말은 쉽다. 하지만 실천은 정말 어렵다.
그냥 내 방식이다. 도미노피자가 좋은가? 그리고 싼가? 두 가지만 확인하자. 물론 그보다 먼저 사업내용이 본인의 능력 범위에 있어야 한다. 이해 가능한가? 결국 기업 분석은 다음과 같다. “능력 범위 x 경제적 해자 x 경영진 x 밸류에이션”이다. 4개 중 하나가 0이면 모두 0이 된다. 능력 범위야 개인마다 다르고 학습과 경험을 통해 확대할 수 있는 것이고, 경영진 분석(그레이엄은 이 부분도 숫자에 들어있다는 관점이다)은 정성적인 부분이 많아서 제외하면 결국 경제적 해자(모부신이 말한 트리거 부분)와 밸류에이션만 남는다. 좋은가와 싼가.
최근 5년 매출과 이익 추이다. 좋은가? 좋다. 내가 눈여겨 보는 찍히는 순이익과 FCF가 거의 같다. CAPEX가 크지 않다는 얘기다. 물론 상승각도는 불만이다. 5.5% 속도로 증가하는 데 최근 성장률이 더 떨어졌다. 이 부분은 좋지 않다.
내가 만든 투자 전략 지도로 보면 S&P500과 비교해도 좋다. 수익성도 과거보다 좋아졌지만 역시 성장률이 떨어지는 게 보인다. 그럼에도 평균보다 높은 수준을 유지하고 있다. 그림에서 실제 성장률과 차이는 단위당 성장률 때문이다. 수익률과 밸류에이션은 특별히 큰 변동없이 거의 일정범위에서 움직인다.
“당신이 원하는 것은 낮은 기대치를 사고 높은 기대치를 파는 것입니다. 배수나 수익률 또는 다른 척도는 우리가 어느 연못에서 낚시를 해야 하는지에 대한 지표를 제공할 수 있지만 배수나 수익률은 답이 아닙니다. 그것은 올바른 방향으로 나아가는 단계입니다. 그래서, 그 중 일부는 가능한 한 정말 유연하게 대처하고 “기회는 어디에 있고, 기대치는 어디에서 잘못 책정되어 있는가?”라고 말하는 것입니다. 가치 지향적인 사람이라면 가장 어려운 일은 나서서 “성장이 우리가 예상했던 것보다, 과거에 본 것보다 더 빠를지도 모른다”고 말하는 것입니다.”
이제 밸류에이션만 남았다. 도미노피자 내재가치를 어떻게 측정할 것인가. 현금흐름 할인법으로 할 것인가? 모부신이 제시하는 역DCF로 할 것인가, 아니면 대부분 애널리스트처럼 PER 멀티플(현재 26.17)을 쓸 것인가. 그냥 도박을 계속 하지 않을까?!
“월스트리트의 애널리스트들은 목표주가를 제시하는 것을 좋아하고, 투자자들은 이 목표주가대로 주가가 가는지 지켜보는 것을 좋아한다. 그러나 대부분의 애널리스트는 회계 기반의 이익 추정치에 배수를 가정해 목표주가를 뚝딱 만들어낸다. 따라서 기대치를 이해하는 데 전혀 도움이 되지 않는다. 예측투자 프로세스를 이용하면 목표주가를 점 더 잘 이해할 수 있을까? 두말할 것도 없이 당연하다. 목표주가를 활용하는 법은 다음과 같다. 현재 주가에 담긴 시장 기대치를 이해하는 것에서 시작하고, 터보 트리거를 결정하자. 여기까지 준비되었으면 목표주가로 가자. 목표주가를 이용해 터보 트리거가 얼마만큼 되아야 하는지를 결정하자. 이 수치를 경쟁 전략 분석 및 재무성과 분석 결과와 비교해서, 그럴 가능성이 얼마나 되는지를 평가하자. 애널리스트도 자신이 제사한 목표주가에 담긴 의미, 즉 회사의 미래 실적 기대치를 보여주면 놀랄 것이 분명하다. 그들이 회계 중심의 세계에서 벗어나 PIE로 가지 않는 한 그들은 목표주가에 담긴 의미를 알기 힘들 것이다.” – 마이클 모부신, 예측투자
버핏의 후계자 토드 콤스가 쓴 글를 찾아 보면 할인율 10%에서 PER 26이 되려면 성장률이 15%가 되어야 한다는 말이 있다. 내 생각엔 버핏, 멍거, 토드 콤스, 테드 웨슬러 그리고 마이클 모부신 (비탈리 카스넬슨도 추가한다) 정도만이 PER의 의미를 제대로 이해하고 있다. 아쉽게도 국내 전문가들 중에서는 아직 찾지 못했다. 대부분 교과서적인 의미 그대로만 이해하고 있다. 토드 콤스의 관점에서 보면 도미노피자(공교롭게도 현재 PER 26이다..ㅋ)는 비싸다. 난 이런 방식이 휠씬 쉽고 빠르고 직관적이라 좋다..^^
