투자가 진화해야 하는 이유

미국 시장이 비싼 이유

토드 콤스가 말한 “할인율 10%에서 PER 26이 되려면 성장률이 15%가 되어야 한다.”의 의미를 그림으로 그려보면 대략 아래와 같다. 한창 밸류에이션 공부할 때 만들었던 그림인데 이 정도만 공유해도 전체 그림의 내용을 대충은 알아볼 듯. 빨간선 4개, 주황 점선 2개, 그리고 파란선 2개.

밸류에이션 그림

현재 미국 S&P500 PER 30 수준이고 포워드PER 22 수준이다. PER 22는 토드 콤스의 계산대로라면 성장률이 대략 12%가 되어야 한다. S&P500의 최근 5년 성장률이 대략 8.6% 내외 수준이고 10년으로 길게 놓고 보면 10%를 조금 넘는 수준이다. 이렇게 보면 여전히 미국시장은 AI 같은 테마로 현재 고평가이긴 하지만 과거 2000년대 초반 인터넷과 IT 열풍이 불 때처럼 터무니없이 높은 밸류는 아닌 것으로 보인다. 그렇다고 미국 시장의 현재 밸류가 싸다는 이야기는 절대 아니다.

S&P500 PER

그레이엄 시대에는 연평균 7% 이상 성장하는 기업들을 성장주로 봤었다. 주말에 S&P500 가운데 7% 이상 성장하고 있는 기업의 수를 세어 봤더니 거의 50%에 육박했다. 5년 성장 평균이 8.6%니 일일이 세지 않더라도 당연한 결과다. 그레이엄이 성장주라고 부를 기업이 거의 반 이상이다. 투자가 진화해야 하는 이유, 가치 투자 3.0을 알아야 하는 이유, 필립 피셔의 책을 다시 한번 읽을 이유다.

“저는 작은 수익을 많이 벌려고 시간을 낭비하고 싶지 않습니다. 저는 기다릴 준비가 되어 있는 아주 아주 큰 수익을 원합니다.”
– 필립 피셔

필립 피셔의 15가지 질문 가운데는 기업뿐만 아니라 투자자가 자신을 돌아봐야 하는 질문도 있다. “이익을 바라보는 시각이 단기적인가 장기적인가?” 이는 내재가치 계산기에서 “당신의 시간지평은 몇 년인가?” 와 같은 말이다. 내 어림 계산에 의하면 첫 문단에서 토드 콤스의 시간지평은 최소 7~10년이다. 버핏의 시간지평도 거의 비슷하다.

“오랫동안 무언가를 소유하거나 잠재적으로 오랫동안 무언가를 소유하는 것에 대해 이야기하려면 오랫동안 소유했던 것이 어떤 것인지 아는 것이 유용하다”
– 워런 버핏

“기다림은 투자자에게 도움이 되지만 많은 사람들이 기다릴 수 없습니다. 지연된 보상 유전자를 얻지 못했다면, 그것을 극복하기 위해 매우 열심히 노력해야 합니다.”
– 찰리 멍거

투자에서 어려운 것은 좋은 기업을 고르는 안목을 갖추는 것이지만 그것보다 훨씬 더 어려운 것은 복리가 충분히 작동할 수 있도록 오래 가지고 있는 것이다. 안목에는 약간의 지능이 필요하지만 인내에는 어마어마한 기질이 필요하다. 지능은 누구나 가지고 있지만 기질은 귀하다. 그래서 그레이엄은 없는 기질을 활용하기 보단 누구나 가지고 있는 약간의 지능을 활용해서 현명하게 투자하라고 가르쳤다.

“어떤 회사를 사야 할지 분석하는 데 천재가 될 수도 있지만, 주식을 계속 보유할 인내심과 용기가 없다면 평범한 투자자가 될 확률이 높습니다…좋은 투자자와 나쁜 투자자를 가르는 것은 항상 두뇌의 능력만이 아닙니다. 많은 경우 규율입니다…거울 앞에 서서 자신이 장기 투자자이며, 주식에 대한 믿음을 지킬 것이라고 맹세하는 것은 쉬운 일입니다…어떤 사람들에게 장기 투자자가 몇 명인지 물어보면, 모두가 손을 들어 보일 것입니다. 요즘은 장기 투자자라고 주장하지 않는 사람을 찾기 어렵지만, 주식이 폭락할 때 진짜 시험이 옵니다.”
– 피터 린치

톰 밴크로프트 포트폴리오

검색해도 거의 이름조차 안나오는 투자자

오래전에 버핏 후계자 토드 콤스에게 좋은 투자자가 누구냐고 물었을 때 그는 톰 밴크로프트 를 언급했다. 또 다른 후계자 테드 웨슬러는 데이비드 테퍼(Appaloosa Management)를 좋아한다고 했었다. Tom Bancroft는 현재 마카이라 파트너스(Makaira Partners)를 운영하고 있으며 이전에는 GEICO에서 루 심슨과 워런 버핏 밑에서 13년간 근무했으며, 35억 달러 규모의 주식 포트폴리오의 포트폴리오 매니저를 역임했다. Financial World Magazine의 스태프 작가로 경력을 시작했고, 그 후 Forbes Magazine에 기자로 근무한 경력도 있으며 2007년 Makaira Partners를 설립했다. 장기 투자에 기반을 두고 있어 때로는 5년 이상 투자한다는 톰 밴크로프트 포트폴리오는 다음과 같다.

톰 밴크로프트 포트폴리오

포트폴리오 기업들의 주요 숫자들은 다음과 같다. 대체로 버핏의 영향을 많이 받았다.

톰 밴크로프트 포트폴리오 통계

투자 전략 지도로 그려보면 이렇다. 내 눈엔 얼마전 버크셔해서웨이 포트폴리오에도 추가된 도미노피자가 눈에 들어 오고 제2의 버크셔라고 불리는 Markel과 겹치는 부분도 제법 보인다. 전반적으로 저평가된 기업에 투자하지만 포트폴리오 평균으로 보면 지도에서 S&P500 평균과 거의 비슷한 위치다. 가치 투자 1.0과 2.0 그 사이 어디쯤으로 추측된다.

톰 벤크로프트 투자 전략 지도

궁금해서 테드 웨슬러가 꼽은 데이비드 테퍼의 포트폴리오도 살짝 살펴 봤더니 톰 밴크로프트와는 완전히 다른 기업들이다. 중국기업들도 많이 보이고 거의 가치 투자 3.0 기업들로 포트폴리오를 채웠다. 토드 콤스와 테드 웨슬러의 투자 성향 차이만큼 다른걸까..ㅋ 이렇게 보면 확실히 애플은 테드 웨슬러의 선택같단.

데이비드 테퍼 포트폴리오
데이비드 테퍼 포트폴리오 통계

2025년 기대할만한 주식

그 답을 누가 알고 있을까?

2025년 기대할만한 주식 20선 같은 각종 리스트들이 나오는 시기다. 아침 뉴스레터에도 이런 제목의 메일이 있어 리스트에 있는 기업 이름을 찬찬히 들여다 봤다. 가치 투자 3.0에 해당하고 평상시에도 좋다고 생각했던 기업이 보여서 바로 투자 전략 지도를 찾아봤더니 역시 예상대로 좋은 모습이었다.

ADBE 투자 전략 지도

가격을 보니 이 좋은 장에서 최근 1년 동안 -25% 빠졌지만 PER36 수준이다. 이 정도 가격이면 가치 투자 1.0은 커녕 버핏과 멍거처럼 가치 투자 2.0에 익숙한 사람들조차 손이 나가지 않을 수준이다.

ADBE 가격

내 생각은 만일 이 기업이 가치 투자 3.0에 해당된다는 확신이 있다면 상방을 조금 더 열어놔도 된다고 생각한다. 마침 SNS 과거의 오늘에 멍거가 한 말을 옮겨 적은 글이 있다.

“심리적으로 저는 제가 좋아하고 존경하는 회사를 보유하고 있고, 몇 년 후에는 지금보다 더 강해질 것이라는 믿음과 확신을 가지고 있습니다. 밸류에이션이 조금 어리석어지더라도 그냥 무시합니다. 그래서 저는 현재 가격으로는 절대 사지 않을 자산을 소유하고 있지만 꽤 편안하게 보유하고 있습니다. 저는 거의 체질적으로… 저는 결함이 있습니다.

그리고 나는 수입의 30배를 지불하지 않을 것입니다… 나는 그렇게 한 적이 없지만 지금은 내가 지불 한 금액의 8배 또는 10배의 가치가 있고 여전히 놀라운 사업이고 여전히 성장하고 있으며 나는 단지 그들을 보유하고 있습니다. 제가 아는 많은 투자자들이 저와 같습니다. 논리적으로는 옹호할 수 없습니다. 저는 이 논리를 옹호하지 않습니다. 다만 이것이 제가 하는 방식이고 이런 식으로 하는 것이 더 편하다고 말할 뿐입니다. 그리고 저는 제 돈을 제 방식대로 할 권리가 있습니다. 많은 사람들이 저와 똑같이 합니다. 리루도 저와 똑같아요. 그는 오래 전에 아주 싼 가격에 산 물건을 여전히 훌륭한 회사라 갖고 있지만 더 이상 사지 않을 것입니다.”

– 찰리 멍거

그레이엄은 그레이엄의 방법이 있고 버핏은 버핏의 방법이 있으며 멍거는 멍거의 방법이 있다. 그레이엄이 (투자 전성기에) 살던 세상과 버핏이 살던 세상이 다르고 버핏과 멍거가 사는 세상과 지금 우리가 살고 있는 세상은 다르다. 물론 그레이엄이든 버핏과 멍거든 지금이든 여전히 변치않는 투자의 원칙도 있다. 변치않는 투자의 원칙은 열심히 배우고 익혀야 하지만 또한 지금 시대에 맞게 진화시켜 나가야 한다. 과거의 원칙에 발이 묶여 여전히 그저그런 담배꽁초만 줍고 있진 않은가. 여전히 유형자산에 얽매이고 있지 않은가. 저PBR과 저PER만 뒤지고 있진 않은가.

앞서 멍거는 수입의 30배를 절대로 지불하지 않을 것이라고 말했다. 이는 버핏과 멍거가 계승한 그레이엄의 유산이다. 그레이엄은 특히 성장주의 경우 투기요소가 많은 난이도 높은 분야라 일반투자자든 전문투자자든 각별히 주의하라고 당부했다. 버핏과 멍거의 후계자 토드 콤스는 PER26 레벨이라면 향후 10년간 약 15% 성장이 예측될 때 가능한 수치라고 했다. 엑셀을 이용해 DCF로 직접 계산해 보면 이와 비슷한 숫자를 얻을 수 있다. 예시로 든 저 기업은 10년 동안 거의 20%씩(무려!!!) 성장을 하고 있다. 우리나라 시장에서 과거 10년 동안 15%로 성장한 회사가 몇 개나 됐는지 확인해 보면 그것이 얼마나 어려운 일인지 알게 된다. 물론 확인해 보는 사람은 거의 없겠지만,

놀랍게도 나스닥 기업들의 최근 5년 성장률 평균이 13.97%였다. 지수 평균이 이정도면 많은 기업들이 이 숫자를 뛰어 넘는 성장을 하고 있다는 이야기가 된다. 지금 상황이 이런데도 왜 가치 투자는 여전히 담배꽁초와 저PER, 저PBR만 뒤지면서 시장의 폭락만 기다려야 하는가. 그레이엄 시대엔 TV가 없었고 버핏과 멍거 시대엔 인터넷이 없었다. 그리고 지금은 모바일과 AI가 있다. 이제는 PER15란 상한선과 PER30이란 상한선에 또 다른 상한선을 그려 봐야 할 때다. 현재가 비정상적일수 있지만 S&P500 시장 평균 PER가 30이 넘는데 왜 위대한 기업이 시장평균 이하의 가격으로 평가받아야 하는지 난 잘 모르겠다. 왜 시장평균은 반/드/시 PER 16으로 평균회귀 해야’만’ 하는가. 물론 그레이엄의 염려는 지금도 여전히 옳다. 그래서 안전마진이 필요한 거고.

“성장주는 보수적으로 추정한 미래실적을 바탕으로 합리적인 가격에 매수해야 한다. 바로 여기에 성장주 투자의 위험이 있다. 인기 성장주의 시장가격은 보수적으로 추정한 미래실적을 바탕으로 산출한 합리적인 가격보다 훨씬 높은 경향이 있기 때문이다.”
– 벤저민 그레이엄

‘모든 사람이 볼 수 있는 훌륭한 회사라면 당연히 가격을 너무 높게 입찰할 테니 좋은 투자가 아닐 수도 있다’는 멍거의 말도 생각난다. 처음에 예시로 든 저 기업이 아무리 좋고 훌륭해 보일지라도 멍거와 그레이엄의 말처럼 합리적인 가격보다 훨씬 높은 가격일 수도 있고 아닐 수도 있다. 가격을 너무 높게 입찰한 게 아니라 높아 보이지만 실은 싼 건 아닐까?! 훌륭한 회사라고 생각했는데 사실 위대한 기업은 아닐까?! 그래서 모든 투자자는 투자하기 전에 스스로의 생각으로 구분하고 계산할 줄 알아야 한다. 다만 망치를 든 사람은 모든 문제가 못으로 보이는 것처럼 가치 투자 1.0 계산에만 어울리는 망치 하나만 들고 있다면 2.0과 3.0 기업들은 아예 배제하는 우를 범하게 된다. 아무리 다가올 미래를 2단계, 3단계로 쪼개더라도 지금 들고 있는 망치로는 할인율 10%에 성장률 15%를 올바르게 계산하진 못한다.

본격적인 분석으로 들어가 소중한 내 시간을 낭비하지 않기 위해 계산기(약간의 제약이 있지만 3.0 기업도 계산 가능하다)를 사용한다. 가정을 변경하지 않고 자동으로 계산한 10초 내재가치 계산기가 현재 가격은 조금 비싼 상태라고 얘기하고 있다. “좋은가? 좋다. 적당한가? 조금 비싸다.” 정도의 결론이 ‘지도’와 ‘계산기’로 1분만에 내려진다. 가치 투자 1.0으로만 잘 하는 투자자도 있고 가치 투자 2.0으로만 잘 하는 투자자도 물론 있겠지만 가치 투자 3.0이 어렵고 힘들다고 더 이상 회피해서 될 일이 아니다. 포트폴리오에 적절한 비중으로 받아들여야 한다. 내가 이런 생각을 드러낸지도 벌써 5년이나 됐다..ㅋ

ADBE 10초 내재가치 계산

(가치 투자 1.0에 해당하는 그레이엄 수로는 쳐다볼 수 조차 없는 기업이다)

“저는 사업적으로 잘못된 결정을 내린 적이 있습니다. 실패하는 어려운 일을 하지 않고는 성공적인 삶을 살 수 없는 것이 바로 게임의 본질입니다.”
– 찰리 멍거