주말에 투자 전략 지도를 가지고 놀았다. 퀄컴이 인텔을 인수할 수도 있다는 기사를 읽고 인텔(INTC) 투자전략 지도를 10초만 살펴 봤다. 저 좋은 회사가 저렇게 망가질 수도 있구나…정확히 대각선 반대쪽 천상계에 올라있는 엔비디아와 비교하니 더욱 초라해 보인다.
인텔의 최근 10년을 1년 단위로 보면 다음 그림과 같다. 수익률과 성장률 모두 급락하고 있었다. 급락하는 기업을 다시 튀어 오르게 하는 것은 정말 어렵고 정말 많은 에너지가 필요한 일이다. 그래서 턴어라운드 투자가 특히 어렵다.
그렇게 새로 만든 투자 전략 지도를 가지고 놀다가 재밌는 기업 하나를 발견했다. 원래 성장률이 이것보다 5%p 낮아져야 하는데 자본배분으로 이렇게 높은 성장률을 유지하고 있다. 재밌군..^^1 이 기업을 보면서 지도가 내게 알려 주는 또 다른 하나를 알게 됐다.
최근 20년 동안 size effect가 미미한 이유에 대한 분석 논문들이 나오고 있다. 금리 같은 경제환경을 고려해야 하고, 품질을 통제하면 다시 회복된다는 논문도 있었고 소규모 기업의 인수합병을 고려해야 한다는 논문도 있었다. 빅테크를 포함한 시가총액 상위 종목들이 주도하고 있는 공격적인 자사주매입과 소각의 효과에 대해서도 분석이 이루어져야 하지 않을까..생각만 잠시 했다.
“한국투자증권에 따르면 2022년 기준 코스피200 기업의 시가총액 대비 자사주 매입 금액 비중은 0.22%로 미국 S&P500 기업의 자사주 매입 비중인 2.89%보다 낮다. 특히 펀더멘털 개선에 직접 영향을 미치는 자사주 소각은 자사주 매입의 절반 수준(2023년 기준 자사주 취득 7조8990억원, 소각 4조7720억원)이다. 미국 상장사의 경우 매입한 자사주 대부분을 소각한다. 자사주 소각은 주식수(자본금)를 줄인다는 점에서 주당순이익(EPS)와 자기자본이익률(ROE)을 개선하는 효과가 있다.”
그리고 주말에 재밌게 본 그림 하나. 예전에 언급한 애스니스말대로 인덱스 증가때문일까, 저금리 때문일까, 기술과 SNS 발달 때문일까.
“과학에서 듣는 가장 신나는 문구, 새로운 발견을 예고하는 문구는 ‘유레카’가 아니라 ‘재밌네…’입니다.” – 아이작 아시모프 ↩︎
마이크로소프트는 좋은 기업인가? 투자 전략 지도를 보면 좋은 기업이다. 이렇게 큰 대기업이 10%가 넘는 성장을 하고 있고 과거의 자신을 끊임없이 비트하고 있다. 동시에 수익률도 점점 좋아져서 20%대에 근접하고 있다. 참으로 놀라운 기업이다. 이런 기업들의 밸류에이션은 앞서 언급한 메타와 마찬가지로 기존 방식으로는 정확한 근사값을 얻기조차 힘들다. 이렇게 투자 전략 지도만 봐도 대충 좋은지 나쁜지가 가려진다.
“훌륭한 경영진, 높은 마진, 지배적인 시장 위치, 모든 사람이 원하는 모든 조건을 저렴한 가격에 갖춘 훌륭한 사업을 아직 찾지 못했습니다. 그런 회사의 주식은 싸게 팔리지 않습니다.”
이런 좋은 기업들은 시장에서 가만히 놔두지 않는다. 미스터마켓은 투표기지만 체중계다. 좋은 기업의 주가는 누구나 알아서 상승하기 마련이다. 최근 5년간 200%이상 올랐다. 연평균 25%에 가까운 상승이다. 이 큰 대기업이 AI 순풍에 제대로 올라탔다. 현재 PER 36 정도로 시장은 대충 투자 전략 지도와 마찬가지 추세로 향후 15% 정도 성장을 예상하고 있는듯하다.
그래서 찾아 봤더니, 대충 비슷한 결과다. 모두들 같은 생각을 하고 있고 이런 대기업은 워낙 분석하는 사람들도 많아서 가치와 가격의 괴리가 그리 크게 나오지 않는다. 마이크로소프트 투자를 고려하는 투자자라면 시장의 컨센서스를 마이크로소프트가 비트할 수 있느냐 없느냐, 그리고 수익률을 좀 더 오른쪽으로 끌어 갈 힘이 있느냐 없느냐를 먼저 판단해야 한다.
시장 컨센서스와 애널리스트 목표주가 평균은 496달러 내외다.
하지만 내 10초 내재가치 계산기(81473)는 고평가 상태라고 말해주고 있다. 투자 전략 지도와 내재가치 계산기로 딱 1분만에 파악한 마이크로소프트는 내게 좋은 데 비싼 기업이다. 투자자라면 좋으면서 싼 기업을 찾아 끊임없이 돌을 뒤져야 한다. 정량 분석뿐만 아니라 정성 분석까지 해야 한다. 시간도 많이 걸리고 힘도 들지만 그런 작업들이 즐겁고 재밌어서 탭댄스를 춰야 할 정도여야 한다. 난 그 작업이 싫어서 공짜점심이 없는줄 알면서도 쉽고 빠른 길을 찾아 보려고 여기서 이러고 있다..ㅋ
10초 내재가치 계산기에서 가정 딱 하나만 아주 조금만 바꾸면 아래와 같은 결과가 나온다. 그 바꾼 가정이 전혀 무리가 되는 숫자가 아니다. 마이크로소프트 같은 기업이라면 충분히 가능한 가정이다. 하지만 내재가치 계산기는 모든 기업에 통용될 기본 가정으로 세팅되어 있기 때문에 기업에 맞게 스스로 조정해서 결과값을 보여주지 못한다. 그걸 어떻게 조정해서 얼마까지 볼 지는 오로지 투자자 본인에게 달렸다. 투자는 과학이면서 예술이다.
언젠가 블로그에 적었지만 테리 스미스가 자신의 펀드에 10% 이상 담고 있는 종목이 딱 2개다. 메타와 마이크로소프트(보고된 매수 평균가 446.95)^^ 둘 모두 내 기준에도 좋은 기업이다.
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어감이 안좋아서(?) 투자 전략 지도로 부르기로. 대안으로 영어를 섞은 투자 맵으로 하려다가 아무래도 전략 지도가 나은것 같다. 기업의 과거와 현재의 위치를 알 수 있고 미래를 가늠할 수 있으면서 경쟁자들이 어느 위치에 있는지도 알 수 있으니 아무래도 전략이라는 단어가 들어가야 할 것 같아 일단은 그렇게 부르기로 했다. 이번에는 메타 투자 전략 지도와 적정 가치를 살펴 봤다.
지금은 이렇게 잘 나가고 있지만 한때 메타 주가가 100불 언저리로 쪼그라들었던 시절도 있었다. 불과 2년 전이다. PER 10.77이었다. 당시에 개인적으로 사용하려고 재무분석시스템을 조그맣게 만들고 있어서(아마도 지금 사용하는 10초 내재가치 계산기의 부모 버전쯤 되려나) 이것 저것 밸류에이션 해보던 시절이었다. 찾아보니 그때 아래와 같은 글을 남겼었다.
“내가 보고 싶은 그림은 아래 댓글에 붙여넣은 것처럼 손익계산서에서 1장, 재무상태표에서 1장, 현금흐름표에서 1장, 딱 3장의 그림이다. 이 정도만 있으면 한 회사의 재무 상태를 간단한 수준에서 시계열로 한눈에 파악할 수 있다. 기존의 유/무료 금융정보 제공업체들은 재무제표 양식 그대로의 1차적인 표나 그래프들만 보여준다.
기업의 밸류에이션도 대부분 정형화된 포맷을 기계적으로 따르거나 이유는 있겠지만 수치를 거의 제공하지 않는다. 사용자가 알아서 판단하라는 의미는 알겠지만 어느 정도의 가이드라인은 제공해야 하지 않을까 싶다. 재무제표 분석도 밸류에이션도 난 시장의 통념과는 약간 다른 시각으로 접근하기 때문에 이런 분석시스템은 전적으로 나만의 시각을 반영하고 있고(다르다) 복잡하지 않다(단순하다). 그래서 낯설수도 있고 시원찮아 보일 수도 있겠다. 계산된 내재가치는 DCF방식과 PBR방식을 혼합한 나만의 방식으로 계산한 수치다.”
그때 나온 메타 밸류에이션 그림이다. 280~330달러 그 어느 언저리쯤..당시 주가는 ‘현명한 초보 투자자’ 책에서 단순화한 요헤이 내재가치보다도 떨어졌었다.
그 즈음(2022년 2월) 가치평가의 대가 다모다란 교수의 메타 가치평가는 다음과 같다. 분석 당시 주가 219달러에 목표주가 346달러. 일반적으로 DCF는 엑셀을 사용해서 이런 식으로 밸류에이션 한다. 이런 복잡한 과정을 직관적이고 더 단순화할 수 없을까가 당시 내 과제였다.
표를 보면 OPM과 ROIC는 지금과 거의 비슷하게 흘러가고 있다. 다만 다모다란 교수도 향후 10년 성장률 8%와 3%로 나누고, 영구성장률도 평상시 2%보다 조금 더 높은 3%로 계산하고 있다. 메타 같이 좋은 기업이 6년후부터 3% 성장을 하고 10년 후부터도 계속해서 3% 성장한다는 가정이 과연 타당한가? 기존 현금흐름할인법이 메타와 같은 기업의 내재가치를 계산하는데 적합한가? 2022년 당시 약 8%로 가정했던 향후 2~5년 성장률에 비해 최근 3년 성장률은 무려 20%를 상회했다..^^ DCF에서 할인율보다 높은 성장률은 기존 공식으로는 계산할 수 없는 결과가 나온다.
그리고 2년이 지난 현재, 주가 559달러에 PER 28이다. 애널리스트 평균 목표주가 566달러로 거의 근접했다.
기존 현금흐름할인법을 개선한, 그리고 내 손을 하나도 타지 않고 AI가 뽑은 것처럼 계산기로 10초만에 뽑은 메타의 현재 내재가치는 다음과 같다.
그리고 간단 내재가치 계산기의 부모격인 재무분석시스템의 밸류에이션은 아래 그림과 같다. 요헤이 내재가치와 그레이엄가치가 비슷하다. 원리를 살펴 보면 비슷할 수밖에 없다. 메타 같은 기업들은 거의 대부분 기간동안 두 내재가치 위에서 놀고 있다. 현재 내재가치 390달러 내외로 간단 내재가치 계산기 값보다 더 낮은 값이다. 둘 다 현재 메타는 고평가 구간이다.
“1962년, 옥스퍼드 경제학자 이안 리틀은 개별 주식의 현재 가치가 미래 성장률을 예측할 수 있는지 조사한 연구를 발표했습니다. 당연히 가치가 높은 주식은 이듬해에 가장 빠르게 성장했지만, 그 후로는 점점 그 성장률이 낮아졌습니다. 5년째가 되자 가장 높은 가치와 가장 낮은 가치의 성장률은 완전히 뒤바뀌었습니다. 애널리스트의 예측과 내재 가치 평가를 사용하여 수많은 주식 시장에서 유사한 연구가 반복되었습니다. 모두 같은 결론에 도달했습니다. 애널리스트들은 일반적으로 내년 정도는 예측할 수 있지만 5년이 지나면 상황이 절망적으로 변한다는 것입니다. 우리 자신의 경험을 살펴보면 예측이 얼마나 어려운지 알 수 있습니다…창조적 파괴의 최첨단에 있는 기업은 빠르게 성장할 수 있지만, 더 빨리 위축되고 사라질 수도 있습니다.”
이 인용글을 읽고 다시 제일 처음에 제시한 메타 투자 전략 지도를 보자. 10년이 넘는 기간동안 20%가 넘는 성장을 유지하고 있는 괴물같은 기업 중 하나가 바로 메타다. 대부분의 일반적인 기업들은 5년 정도 지나면 중력의 영향을 받아 아래로 내려오지만, 어떤 기업들은 빨리 위축되고 사라지지 않고 더 오래 지속하거나 가속팽창하거나 더 수익성 높은 기업으로 변신한다. 그런 기업들은 일반적이고 평범한 기업들과는 다른 대접을 해줘야 마땅하다. 밸류에이션 방법이 그걸 캐치하지 못한다면 낡았으니 버리거나 방법을 바꾸거나 개선해야 한다.
나쁜 것은 생각보다 더 나쁠 수도 있고 좋은 것은 생각보다 훨씬 더 좋을 수도 있다. 뉴욕대 다모다란 교수 같은 일부 유연한 사람들도 있지만 그를 포함해서 아직 투자업계든 학계든 아무도 이 작업을 제대로 하지 않고 그저 옛 것만 답습하고 있다. 물론 언젠가, 정확히 언제가 될 지 모르겠지만 메타 역시 위축되고 사라질 것이다. 하지만 생각보다 훨씬 더 오래 지속될 수도 있다. 이런 기업에게 3% 영구성장률이 과연 적합한가? 10년 후에도 10% 성장을 한다면 그땐 어떻게 계산할 것인가? 계산하지 못한다고 이런 좋은 기업들을 아예 투자 유니버스에서 제외만 할 것인가?
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