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필립 피셔의 말

인질(?)로 잡혀 있는 글들을 읽기 위해 페이스북에 접속해서 과거의 오늘을 돌아보고 나오는 게 아침 루틴중 하나다. 그곳에 오랜 기간 너무 많은 글과 생각들이 담겨 있어 한꺼번에 구출하기는 거의 불가능하다. 그리고 다시 말하지만 페이스북 과거의 오늘은 정말 잘 기획된 기능이다. 대부분의 내 생각과 스크랩들은 그 곳에 비공개로 남아 있다. 한글날인 오늘은 필립 피셔의 말을 스크랩해 둔게 눈에 들어왔다. 블로그에 쓸 소재들도 떨어져 가는데 오늘은 스크랩해 둔 이 녀석을 구출하면서 블태기를 극복하련다. 필립 피셔의 단기간은 최소 3년이고 그레이엄의 투자기간은 최대 3년이었다.

“투자에는 두 가지 근본적인 접근 방식이 있습니다. 벤 그레이엄이 개척한 접근법은 본질적으로 너무 싸서 큰 폭으로 하락할 가능성이 거의 없는 종목을 찾는 것입니다. 그는 이에 대한 재정적 안전장치를 마련했습니다. 주가가 크게 하락하지 않을 것이고 조만간 가치가 상승할 것입니다. 그리고 제 접근 방식은 너무 많은 비용을 지불하지 않는다면 매우 큰 성장을 할 수 있을 정도로 좋은 것을 찾는 것입니다. 장점은 제가 투자하는 주식 중 더 많은 비율이 단기간에 성과를 낼 수 있다는 것입니다. 물론 일부 주식은 시작하기까지 몇 년이 걸리고 실수도 할 수 있습니다. [그러나] 주식이 정말 이례적인 경우에는 비교적 단기간에 많은 움직임을 보입니다. 벤 그레이엄식 접근법의 단점은 그가 설교한 것처럼 거의 모든 사람이 알고 있고 그의 공식에 맞는 것을 채택한 좋은 방법이라는 것입니다. 저는 제 방식이 성공의 유일한 공식이라고 말하고 싶지 않습니다. 하지만 제가 자만할 수도 있겠지만, 저는 성장주라는 용어가 생기기 전에 사업을 시작했다고 생각합니다.”
– 필립 피셔

모건 하우절의 말처럼 “영감적으로 대담함”과 “어리석을 정도로 무모함” 사이의 경계는 두께가 1밀리미터에 불과할 수 있으며 지나고 나서 나중에야 볼 수 있지만 성공적인 결과로 이어진 과정은 본받아야 할 것으로, 실패로 이어진 과정은 피해야 할 것으로 보기 쉽다. 아무리 성공적인 결과로 이어진 과정을 본받더라도 가끔씩 발생하는 실수를 완전히 피할순 없다. 실수를 피하려고 시도하는 것보다 이를 당연한 것으로 받아들이고 견디고 살아남는 방법을 배우면 오히려 그 속에서 더 많은 것을 얻을 수 있다. 누가 말했듯 투자에는 결국 신념과 프로세스만 남는다. 필립 피셔가 말했듯 실수를 할수도 있고 몇 년이 걸릴 수도 있다. 투자는 결국 인내심 없는 사람의 돈이 인내심 많은 사람에게로 옮겨지는 게임이다.

위대한 기업에 투자하라


“진정한 성공의 일부는 100% 반대자가 되지 않는 것입니다. 자동차가 도시의 오래된 전차 시스템을 대체할 것이라는 소식을 접한 사람들은 아무도 전차 주식을 원하지 않을 것이므로 전차 주식을 사겠다고 생각하는 것은 말도 안 되는 생각입니다. 하지만 일반적으로 통용되는 방식에서 오류를 찾아내는 것, 그것이 바로 투자 비즈니스에서 큰 성공을 거두는 요소 중 하나입니다.”
– 필립 피셔

큰 성공을 거두려면 기존의 통념을 깨뜨려야 하지만 통념은 대개 옳고 따를 가치가 있다. 그러니까 통념이다. 가치투자자들이 흔히 저지르는 실수 중 하나는 역발상으로 무조건 반대로 가는 것이다. 하지만 싸고 소외된 것을 찾아 반대로만 가다 밸류트랩에 빠지는 경우가 너무 많다. 시장은 꽤 똑똑하고 대체로 효율적이기 때문에 싼 데는 싼 이유가 있다. 싼 것을 찾아 가는 게 목표가 아니고 잘못 점수가 매겨진 것을 찾아가야 한다. 잘못된 채점을 찾으려면 필립 피셔가 강조한 것처럼 투자자가 직접 기업의 가치를 평가하고, 스스로 투자판단을 내릴 수 있어야 한다. 그리고 자신의 판단이 정말 옳다고 생각될 경우에는, 다른 사람들의 생각과 다르다 하더라도 그것을 사수할 수 있는 인내와 용기가 필요하다.

투자에서 성공은 열정과 지성, 그리고 성실함을 모두 겸비해야 이루어 진다. 버핏이 버크셔에서 직원을 뽑을 때 중점적으로 보는 항목도 바로 이것이다. 결국 투자란, 잘못된 채점표를 찾을 수 있는가? 기업의 가치를 평가할 수 있는가? 자신의 판단을 믿을 수 있는가? 자신의 선택을 끝까지 지켜낼 수 있는가? 자신이 틀렸을 때 솔직히 인정할 수 있는가? 에 대한 답을 찾아가는 과정인데 거기에는 호기심과 열정, 상식과 지성, 그리고 정직과 성실, 인내와 용기가 필요하다. 매일 성실하게 돌멩이를 뒤집어야 하는 투자는 정말 어렵다.

“시장이 선호하는 주식도 사지 않습니다. 특히 기술주 관련 회의에 참석했을 때 사람들이 회의실에 꽉 들어차 있는 것을 볼 때 특히 그렇습니다. 입석만 있다면 보통 그 주식을 매수하기 좋은 시기가 아니라는 꽤 공정한 신호입니다.”
– 필립 피셔

S&P500 최근 1년 수익률

S&P500 최근 1년 수익률을 검토하다가 시총 상위 10개 기업(현재 전체 지수의 35%를 차지)의 1년 수익률을 살펴 보니 42%를 넘는다. 인덱스를 사지 않고 상위 10개 기업만 구매하고 싶어지는 숫자다. 배당수익률이 높은 상위 10개를 고르든, PER가 낮은 10개를 고르든, PBR이 낮은 10개를 고르든, 내재가치 대비 할인율이 큰 10개를 고르든 어떤 방식으로 주식을 선별하는 것보다 수익률이 높았을 것이다. 물론 이건 사후편향이 들어간 결과다. 이 결과만 보고 미래에도 시총 상위 10개를 구매하면 목표수익률을 얻지 못할 가능성이 크다.

시가총액별 수익률

현재 S&P500 PER 28 수준인데 이것 역시 뜯어 보면 시총 상위 10개 평균 PER 48, 상위 20개 평균 PER 39, 상위 30개 평균 PER 42, 그리고 시총 하위 470개 평균 PER 20.38이다. 흔히 매그니피센트7으로 불리는 상위 7개 기업의 실적은 나머지를 압도한다. 과거 거품처럼 주가가 올라가는 게 아니라 지금은 좋은 실적이 좋은 성적으로 이어진다.

매그니피센트7

AQR의 클리프 애스니스가 최근 발표한 논문을 보면 PBR 상위 30%를 하위 30%로 나눈 비율이 과거 3~6 밴드를 벗어난 8 수준인데 이는 과거 2000년 닷컴버블이후 처음이다. 싼 주식에 비해 비싼 주식들이 더 비싸지고 있다.

밸류 스프레드

애스니스의 가설대로 인덱스펀드의 증가때문인지, 오랜기간 낮은 이자율때문인지, 또는 기술과 SNS의 발달때문인지 모르겠지만 이런 현상은 점점 더 가속화되고 있다.

“I’m far more certain that social media, the overconfidence that come when people think all the world’s data is at their fingertips, and gamified, fake-free, instant, 24/7 trading has done so in a significant way.”

그렇다면 과연 앞으로도 대형주의 이런 엄청난 상승세가 계속될 수 있을까? 모멘텀에 익숙한 투자자라면 달리는 말에 올라탈 것이고 순환론에 익숙한 가치투자자라면 주저할 것이다. 그레이엄은 말년에 주식을 선별해서 투자하는 것보다 일정 필터를 적용해서 그룹으로 구매하는 것이 낫다는 결론에 이르렀다. 그리고 여러가지 방법으로 테스트해 본 결과 저PER 주식을 그룹으로 구매하는 것이 좋은 결과가 나왔다고 했다.

부채비율과 유동비율 단 2개의 필터만 적용해서 500개 중에 저PER 10개를 골라봤더니 10개 평균 PER 9.46 정도 수준1이다. 평균 EV/FCF는 15.9 로 올라간다. PER가 낮은 것는 낮은 이유가 있다는 주의인데 무지성으로 나온 저 10개를 그레이엄만 믿고 그룹으로 살 수 있을까? 자꾸만 10개를 돌 뒤집듯이 하나하나 살펴보고 문제가 있는지 없는지 따져보고 싶어진다. 익숙한 곳에서 벗어나는 게 새로운 걸 받아들이는 것보다 훨씬 더 어렵다~

  1. 아니나다를까 업종만 훑어 보니 철강, 농업운수, 에너지, 금융/보험 업종이 대부분이다. PER가 낮은데는 낮은 이유가 있다. ↩︎

포트폴리오 분산에서 고려할 점

워런 버핏은 분산투자를 무지에서 자신을 보호하기 위한 것으로 폄하했다. 무지하지 않고 자신이 무엇을 하는지 정확하게 안다면 분산을 하지 않을 것이라고도 했다. 보통 자신이 틀릴수도 있는 위험에 대비하기 위해 분산을 선택한다고 하지만 버핏과 멍거는 그 위험을 분산이 아닌 안전마진으로 대비한다. 정확하게 잘 알고 있는 기업을 선택해서 충분한 안전마진을 확보한 가격으로 구매한다. 무지때문에 정확하게 틀리기 보단 지식을 통해 어렴풋이라도 맞는 쪽을 택한다.

벤저민 그레이엄이 ‘현명한 투자자’ 책에서 밝힌 사업가적 투자자(가장 사업처럼 하는 투자가 현명한 투자라고..), 공격적인 투자자에 해당되는 얘기다. 나와 같은 대부분의 직업이 있는 일반인이 투자 대상을 정확하게 알기 위해 버핏과 멍거처럼 시간과 노력을 쏟아 붓기는 어렵다. 하루 대부분을 책을 읽으며 보내기는 더 힘들다. 그래서 일반 투자자, 방어적인 투자자에게 포트폴리오 분산은 필수적이다. 예전에 포트폴리오 적정 기업수에 대해서는 한번 얘기를 했었다. 그렇다면 포트폴리오 분산에서 고려할 점은 무엇일까?

“워런 버핏의 한탄 중 하나를 생각해 보세요. 그는 애플이 등장하기 전까지는 사이클 초기에 있는 기술 회사에 투자하지 않았습니다. 버크셔 해서웨이의 투자를 살펴보면 성숙한 회사에 투자하는 경향이 있습니다. 하지만 한탄할 필요는 없습니다. 가치 투자자들, 적어도 예전 가치 투자자들이 취했던 접근 방식은 거의 스스로 기업을 선택하는 것이었습니다. 주가수익비율이 낮거나 장부가치가 크고 현금이 많은 주식을 사는 데만 몰두하다 보니 젊은 성장 기업을 놓칠 수밖에 없었고, 결국 그런 기업을 놓치도록 설계되어 있었기 때문입니다. 그래서 사람들이 당신의 투자 철학이 당신을 라이프 사이클의 한 섹션에 집중시킬 것이라는 것을 인식하는 한, 그것은 당신의 포트폴리오에 위험을 초래할 것입니다. 당신은 괜찮다고 생각합니다. 하지만 저는 그것을 모르는 사람들은 종종 자신의 투자 철학과 함께 오는 위험을 놓친다고 생각합니다.”

가치평가의 대가 애스워드 다모다란 교수가 최근 인터뷰에서 한 말이다. 포트폴리오 분산이나 다각화를 생각할 때, 업종의 분산이나 국가 분산을 생각하기가 쉽지만 난 다모다란 교수의 말처럼 기업 라이프 사이클의 분산, 혹은 가치투자 1.0과 2.0, 그리고 3.0의 분산도 함께 고려해서 잠재적인 포트폴리오의 위험을 다각도로 분산해야 한다고 생각한다. 가치투자 방법론 자체가 젊은 성장 기업을 놓치도록 설계되어 있다. 버핏은 멍거의 도움으로 가치투자 2.0으로 진화할 수 있었지만 여전히 3.0으로의 진화는 더디다. 그의 후계자들은 거기에 조금 더 가까워지고 있다.

또 한 가지 고려할 점은 시점의 분산이다. 제대로 공부를 하고 주식투자를 시작한다면 시점 분산은 당연해 진다. 아무리 열심히 공부하더라도 포트폴리오에 편입할 주식 10개 내외를 한꺼번에 찾아낼 수는 없기 때문이다. 설령 한꺼번에 찾았다면(그럴 가능성이 아주 낮지만) 한 번에 주식을 모두 구매하기보다 시점을 나눠서 분산투자해야 한다. 역시 내가 틀릴 가능성이 있기 때문이다. 시장은 나를 능욕하는 미스터마켓(역시 그레이엄이 의인화 한 말이다)이다. 내가 매수하길 기다렸다가 매수하기만 하면 내리꽂아 버린다. 그런 미스터마켓에 끌려다닐 것인가, 아니면 내 말을 잘 듣는 하인으로 부릴 것인가. 시장을 내리꽂아 할인가가 됐을 때만 매수해도 좋다. 비싼 가격을 제시하면 거들떠도 안보면 그만이다. 투자에는 삼진아웃이 없다.

벤저민 그레이엄은 말년에 자신의 책을 뒤집는 발언을 했다. 사실 그레이엄의 뛰어난 점 중 하나는 끊임없이 자신을 부정하는 것이다. 책을 개정할 때면 항상 자신의 기존 주장을 뒤집거나 업그레이드했다. 자신이 틀렸을 때는 깔끔하게 인정하기도 했다. 그야말로 ‘지적 정직성’을 가지고 있었던 드믄 사람이었다. 말년에 그는 일반 투자자, 방어적인 투자자라면 애쓰지 말고 그냥 인덱스로 분산하는 게 낫다는 결론이었다. 버핏이 하는 말과 똑같은데 알고 보면 버핏이 하는 말의 90% 이상은 그레이엄의 말이다.

인덱스 수익률

약 10년 전에 다우(그레이엄 당시 대표 인덱스)를 샀다면 대략 145% 수익(CAGR 9.37%)이다. S&P500을 샀다면 190%(CAGR 11.23%), 나스닥을 샀다면 311% 수익(CAGR 15.18%)이다. 만약 나스닥 수익률처럼 년 15%로 꾸준히 수익을 낸다면 5년 후에 더블이 되고 50년 후에 1,000배가 된다. 복리의 힘이다. 물론 과거가 미래를 보장하진 않는다. 누누이 강조하지만 수익에서 중요한 건 기간이고, 기간에서 중요한 건 인내다. 그것이 스노우볼의 핵심이다.

주식을 공부하고 직접 선택하는 것보다 인덱스 투자는 쉽다. 쉬우면서 장기적으로 유지하기만 하면 전문가들보다 좋은 수익을 낼 수도 있다. 하지만 진실은 인덱스 투자자가 저 수익을 모두 얻지 못한다는 것이다. 대부분 투자자들은 성과가 떨어진다. 최근 모닝스타 연구에서 지난 10년 동안 인덱스에 투자한 투자자들의 평균 수익률이 약 6.3%였다고 한다. 왜 그럴까? 가만히 두지 못하는 행동때문이다. 고가에 매수하고 저가에 매도하는 것처럼 인덱스도 개별 주식투자처럼 시장에 휘둘리기 때문이다. 쉽게 사고 쉽게 팔수록 수익률은 녹아 내린다.

요즘 또 글을 자주 올리고 있다. 글쓰는 것도 주기가 있나보다. 이제 다시 좀 줄여야 할 듯.