지난 10월 블로그 결산이다. 블로그 관리페이지에 들어가면 항상 보이도록 설정해둔 내 KPI는 아래 그림과 같다. 실질적인 10월 한달 성과다. 세 숫자 모두 증가할수록 내가 열심히 블로깅했다는 얘기가 된다. 지난 달에 비해 내가 관심가지고 있는 모든 수치가 전월 대비 상승했다. 특히 2분 대에 머물고 있던 블로그 체류시간이 많이 늘었다.
이유야 당연히 글을 열심히 썼기 때문이다. 10월 한달 내내 단 하루도 빠지지 않고 매일 글을 썼다. 언젠가 한번 해보고 싶었던 목표였기 때문에 중간에 한번(9월 18일 부터 10월 18일까지 한 달을 채웠기때문에) 그만둘까 하는 큰 고비가 있었지만 어쨌든 예약하기 기능을 이용해서 결국 다 채워냈다. 물론 중간에 내 블로그를 SNS에 소개시켜 주신 고마운 분 덕분이기도 하다..^^
다시 이렇게 하라면 못할 것 같다. 아니 이젠 이런 목표로 글을 쓰진 않으련다. 블로그에 광고를 달면서 1년 블로그 운영 비용 정도만 충당하면 된다는 생각을 했는데 이런 추세면 그것도 아주 먼 얘기는 아닌 것 같다. 계산해 보니 대략 1년에 200개 좀 넘는 글을 올리면 된다(내가 밥 한끼 안먹고 말지ㅍㅎ). 무료가 아닌 무료로 제공해주는 편안하고 안락한 SNS를 뛰쳐 나와 여기에 전원주택을 지으면서 운영 비용만 충당되면 내겐 무료다 라는 생각이었는데 역시 쉬운 일은 아니다.
하지만 이젠 매일 들어가던 SNS 만큼 이 블로그가 편안해 졌다. 글쓰는 환경도 손에 익어 편하고 SNS와 달리 여러 이미지가 들어가는 긴 글도 마음대로 쓸 수 있어서 좋다. 도파민을 자극하는 좋아요와 댓글은 사라졌지만 남 눈치보지 않아도 되는 이런 차분하고 조용한 전원 생활도 나름 적응되고 있다. 이게 다 여기 들어와 주시고 다시 재방문해 주시는 여러분 덕분이다. 꾸~~벅
신경쓰이는 점은 얼마전 RSS를 막고 있었던 스팸 쉴드를 해제하고 나니 그동안 0건이었던 이런 보안이슈가 꾸준히 제기된다. 계속 지켜보다가 시도가 많이 들어오는 2개 국가는 아예 접속을 차단했다. 스팸 댓글도 꾸준히 올라오고 Contact으로도 스팸이 제법 들어오지만 아직까진 재밌는 수준이다.
논문 읽은 것 하나 올리니까 남들에게 마치 내가 뭔가 어려운 것을 하는 것처럼 보이는 착시 효과가 생긴다..ㅋ 그래서 이번엔 계속 그렇게 보이려고(?) 영어로 쓴 다른 글 하나를 읽고 역시 핵심만 요약해서 올려본다. 마이클 모부신1이 최근 모건스탠리에 기고한 ROIC 투하자본 수익률에 대한 아티클이다. 투자에서 좋은건 무엇인가? 라는 질문에 ROIC는 항상 들어가는 답중 하나로 정말 중요한 개념인데 이번에 모부신이 잘 정리해서 난 숟가락만 얹는다. 미국은 이렇게 좋은 글들을 전세계 모두가 볼 수 있도록 무료로 공유한다. 우리나라도 유료화만 따라하지 말고 이런 것도 좀 배웠으면 싶다.
바로 처음에 나오는 그림이다. 3000개(러셀3000)의 유니버스에서 매출이 큰 500개를 대상으로 상관관계를 조사했더니 대체로 ROIC가 클수록 높은 밸류에이션을 받는다. 당연한 이야기 아님?! ROIC가 왜 중요한지 빌드업의 시작이다. 정작 난 이 그림을 보자마자 알고 싶은 것은 오른쪽 하단 중간에 있는 점들이었다..ㅎ
ROIC 계산식은 모두가 아는 그대로다. ROIC 역시 다른 개념들과 마찬가지로 자세히 들어가가 시작하면 쉽지만 쉽지 않다.
NOPAT(Net operating profit after taxes) = EBITA – cash taxes 로 정의하고 있다. 통상 EBIT에 (1-법인세율)을 곱한다.
투하자본의 계산은 다음과 같다. 왼쪽 운영 어프로치가 우리가 흔히 알고 있는 공식이다. 오른쪽 자금 조달 방식은 부채와 자본과 같은 회사의 자금 조달원을 고려한 접근 방식이다.
ROIC는 당연히 성장과도 관련이 있다. 이 연구는 높은 ROIC와 높은 매출 성장을 지속한 회사들이 수익률과 성장률이 낮은 기업들보다 훨신 더 높은 총주주 수익률을 나타냈음을 보여준다. 하지만 높은 ROIC는 경쟁으로 인해 결국 평균에 수렴하게 되는 것도 잊지 말아야 한다. 장기간 높은 ROIC를 유지할 수 있는 기업은 극히 드물다.
이 그림은 보고서에 없는 그림이다. 참고로 경제적부가가치(EVA, Economic Value Added)를 계산할 때도 ROIC와 WACC(역시 모부신이 쓴 아티클)가 사용된다. EVA = NOPAT – WACC x 영업투하자본 = (ROIC-WACC) x 영업투하자본으로 ROIC가 WACC(가중평균 자본비용) 보다 클 경우에 가치가 있다. 경제적 해자를 통해 기업은 자본 비용(WACC) 이상의 ROIC를 창출할 수 있으며, 경영진은 자본을 배분할 수 있는 더 많은 옵션을 선택할 수 있다.
보고서에서 마이크로소프트를 예시로 들면서 ROIC 계산의 복잡성을 보여주는 부분은 건너 뛰어도 되지만 한번 읽어 볼 만하다. 간단해 보이는 ROIC 역시 이렇게 복잡하다.
3000개 기업(금융, 부동산 제외)의 ROIC 분포다. 5~10%에 가장 많이 몰려 있다. 특이하게도 전체 30% 정도가 양 극단에 몰려 있는 팻테일이다. 현재 S&P500 ROIC 중간값(평균은 편차가 너무 커서 별 의미 없음)을 직접 계산했더니 10.19%가 나온다.
금융을 제외한 52개 산업의 ROIC를 보여준다. 산업내 산업간 ROIC 차이를 볼 수 있다. 역시 내 눈에 띈 부분은 ROIC가 산업간 차이보다 산업내에서 차이가 더 크다. 산업내 좋은 기업과 나쁜 기업간 격차가 훨씬 크다.
지난 30년 동안 총ROIC(전체를 합산해서 계산)는 7.6%에서 11.4%로 증가했다. 미국 시장의 강세이유 가운데 하나다. 모부신은 최근 미국기업의 무형자산 투자(비용으로 취급)가 증가하면서 정확한 ROIC 숫자를 계산하기가 더 어려워졌다고 한계를 이야기하면서 마이크로소프트를 예로 무형자산의 자산화(이렇게 하면 분자와 분모가 함께 증가하지만 분모가 훨씬 큰 폭으로 증가해서 ROIC가 낮아진다)를 모색하는 시도도 하고 있다.
마이크로소프트 조정 ROIC는 그림처럼 보다 평균에 가까워진 안정된 모습을 보인다. 개인 투자자가 기업마다 실제 이런 작업을 하기엔 무리가 있지만 개념은 이해하는 게 투자에 도움이 된다. 특히 지금처럼 무형자산의 비중이 큰 시기에는 더욱 유념해야 하는 개념이다.
그리고 중요한 ROIIC 개념이 나온다. return on incremental invested capital이다. 전년 투자에 대한 NOPAT 변경 비율이다. 버핏이 특히 강조한 개념으로 기업의 자본배분에 따라 단기 변동이 크기 때문에 3~5년 평균을 사용하는 것도 좋다. ROIIC가 높은 기업은 자본효율적이거나 상당한 영업 레버리지를 가지고 있다고 볼 수 있다. 자본비용(WACC)2를 초과하는 ROIC의 지속가능성도 중요하고 높은 ROIIC도 중요하다.
ROE 듀퐁공식처럼 ROIC를 분해하면 마진과 자본 효율성으로 나눌 수 있다. 기업이 높은 NOPAT 마진을 통해 높은 ROIC를 달성하고 있다면 기업분석에서 차별화에 집중해야 한다. 둘 다 높은 수준이라면 규모의 경제 이점을 가지고 있을 확률이 높다.
사업에 투자한 1달러가 시장에서 1달러 이상의 가치가 있을 때 기업은 가치를 창출한다. 이는 기업이 자본의 기회비용 이상의 수익을 창출하는 투자를 할 수 있을 때 나타난다. ROIC는 가치 창출의 척도이므로 WACC와 함께 고려되어야 하고 또한 ROIC 역시 다른 지표들 처럼 한 순간을 보여주는 스냅샷이기 때문에 시간이 지남에 따라 추이가 어떻게 변화할지를 예상해야 한다. 자세한 내용은 직접 보고서를 읽어 보시길~ 일독할 가치가 있는 글이다.
보고서를 읽은 내 생각. 가치 투자 3.0 시대에 사례처럼 무형자산을 고려한 ROIC는 보기엔 좋아보이지만 그 복잡하고 애매한 작업을 직접 재무제표를 뜯어 보며 수행할 투자자가 과연 몇 명이나 될까. ROIIC 역시 마찬가지. 투자자를 위해서는 보다 직관적이면서 쉽고 편리한 방법을 찾아야 한다.
그리고 내 기준으로도 마이크로소프트는 좋은 회사다. 하지만 조금 비싸다..^^
ROIC는 경제적 해자와 관계가 깊다. 경제적 해자가 큰 기업은 마이크로소프트처럼 그 사실을 투자자 모두가 알고 있기 때문에 일반적으로 가격이 비싸기 마련이다. 비록 넓은 해자가 있는 좋은 회사라도 투자자가 그것에 대해 과도하게 지불했다면 그것이 훌륭한 회사라는 사실은 중요하지 않다. 모두가 그것에 대해 알고 있고 모두가 그것을 소유하길 원하면 장기적으로 수익을 얻을 수 있는 방법이 없기 때문에 높은 ROIC를 보이는 회사에 투자할 때는 특히 해자가 지속가능한지, 지불하는 가격이 비싸진 않은지 꼼꼼히 따져 봐야 한다. 역사는 실패한 위대한 회사로 가득 차 있다.
그보다 이 글이 올라가면 31일도 채워져 10월 한 달 동안 31일 내내 단 하루도 빠지지 않고 블로그에 글을 올렸다. 달력 한달 기준으로는 처음 있는 일이다. 9월 18일 부터 계산하면 무려 40일 넘게 연속으로 글을 썼다. 물론 대부분 미리 써놓고 예약으로 하나씩 올렸기 때문에 가능하긴 했지만 역시 실제로 해보니 사람이 할 일이 못된다는..ㅋ 이제 목표한 걸 해봤으니 됐다.
올해 국내에서 출간된 “예측투자”의 저자이자 “통섭과 투자”, “운과 실력의 성공 방정식”의 저자이다. 블루마운틴 캐피털 매니지먼트(BlueMountain Capital Management) 리서치 센터장이자 그레이엄과 도드 투자 하일브런 센터(Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing) 교수다. 복잡계 과학의 창립 기관이자 여러 학문 분야에 걸친 연구를 세계적으로 주도하는 산타페 연구소(Santa Fe Institute) 이사회 의장이다. ↩︎
애스워드 다모다란 교수의 연구 결과도 그렇고 마이클 모부신의 연구 결과도 그렇고 대체로 8% 내외로 측정된다. 미국 10년 국채수익률 100년 이상 장기 평균 4.49%, 중간값 3.81%였다. 각각 2배를 하면 8.98%와 7.62%가 된다. 난 이런 직관적이면서 쉽고 빠른 방법이 좋다..^^ ↩︎
바야흐로 내게 10월은 독서의 계절이다. 그동안 책 안읽은 것 밀린 숙제를 하듯 책을 읽고 있다. 투자 서적도 몇 권 훑어 봤지만 한강의 노벨문학상 수상 이후 그녀의 소설책을 읽고 나서 소설책이 다시 눈에 들어 왔다. ‘작별하지 않는다’를 읽으며 주문 넣었던 한강의 나머지 소설들이 이제서야 도착했다.
하지만 그보다 먼저 읽어야 할 소설이 하나 있다. 바로 이 녀석이다. 희망과 절망, 기대와 공포, 그리고 시간에 대한 이야기에 솔깃해서 집어 들었는데 디노 부차티가 직접 그렸다는 표지 그림만큼 적막하다. 과연 이 적막하고 황량한 먼지 속을 뚫고 소년이 오는 걸 볼 수 있을까.
그리고 곧(29일 쯤?) 이 책도 도착예정이다. 이 글이 올라가면 손에 쥐겠다. 이 책을 번역이 아닌 영어로 읽을 수도 있다. 기존 ‘가난한 찰리의 연감’의 다이제스트 버전으로 알고 있는데 출판사 스트라이프프레스(일전에 내가 언급했던 결제서비스 기업 스트라이프가 설립^^)에서 찰리 멍거와 출간 기념으로 했던 인터뷰도 책만큼 좋다. 멍거를 좋아하는 사람이라면 이 책은 무조건 소장해야 할 책이다.
“그래서 지난 100년은 역사상 이례적인 시기였습니다. 이제 투자운용업에 종사하는 모든 사람이 자기와 거래하면 인플레이션 조정 후 8% 수익을 올릴 수 있다고 고객을 설득합니다. 지난 100년간 과거 기록이 주요한 논거입니다. 하지만 지난 100년간 그래왔다고 해서 향후 100년간 그럴 것으로 확신할 수는 없습니다.”
“저는 모든 투자가 본질적으로 어렵다고 생각합니다. 빌어먹을, 정말 어렵습니다. 누가 봐도 훌륭한 아이디어에 투자하려면 더 높은 가격을 내야 할 가능성이 크기 때문입니다. 이것이 위험한 이유는 자명합니다. 지불 가격을 계속해서 높여도 훌륭함이 훼손되지 않는 투자는 존재하지 않기 때문이고, 무한대의 가치가 있는 투자 대상은 존재하지 않습니다.”
– 찰리 멍거
멍거의 말을 다시 읽고나서 과거 100년 S&P500 인플레이션 조정 수익률(배당은 재투자)을 계산해 봤다. 1924년 1월부터 2023년 12월까지 평균 9.39%, CAGR 7.47% 수익률(표준편차 19.84%)이다. 멍거의 말처럼 평범한 투자자나 대리인이라면 2% 내외 수익률이었을지도 모른다.
엊그제 골드만삭스는 S&P 500이 향후 10년 동안 연간 명목 총 수익률 3%를 달성할 것이라고 예측했고 JPMorgan Asset Management(JPMAM)는 대형 미국 주식이 향후 10~15년 동안 연간 6.7%의 수익률을 올릴 것으로 예상했다. 미래를 누가 알겠는가. 당장 다음주 미국 대선 결과도 모르는데..^^
“따라서 버핏이 다시 자신의 주식 포트폴리오의 많은 부분을 매각하고 막대한 현금 보유액을 축적하고 있다는 점은 주목할 만한 일입니다. 버핏의 포트폴리오 조정은 시장이 다음 주, 다음 달, 심지어 다음 분기에 하락할 것이라는 예측이 아닙니다. 오히려 이러한 주식 매도는 지금이 주식 노출을 많이 하기에 좋은 시기가 아니며, 그리 멀지 않은 미래에 어느 시점에서 기회가 더 좋아질 것으로 예상되는 장기적인 관점을 표현할 가능성이 더 큽니다. 이 시장을 거품이라고 부르지는 않겠지만, 기업 수익이 순환적으로 높거나 최고조에 달했음에도 불구하고 배당수익률이 낮고 P/E 비율이 높다는 점만 살펴보겠습니다.” – 데이비드 아인혼
“1999년 7월 매년 개최되는 선 밸리 컨퍼런스에서 워런은 주식 시장에 대해 이야기하는 연설을 했습니다. 그는 자동차의 등장부터 비행기에 이르기까지 기술의 역사를 설명했습니다. 그는 주식 시장이 17년 동안 부진했던 기간에 대해 이야기했습니다. 실제로 그는 예언적이었습니다. 그는 많은 농담을 했으며, 개인적으로는 말하지 않았지만, 그 연설을 들은 많은 사람들이 인터넷 스타트업 회사(그 중 많은 회사가 더 이상 존재하지 않는)를 가지고 있는 사람들로 가득 찬 방에서 이야기를 나누었고, 그는 당시 인터넷 주식의 평가가 신뢰할 수 없으며 투자자들이 매우 실망할 가능성이 높다고 말했습니다. 버핏은 앞으로 수십 년 동안 주식 시장이 연간 6%를 넘지 않을 것이라고 예측했습니다. 당시 투자자를 대상으로 실시한 연구에 따르면 일반적인 투자자는 20% 정도의 수익을 기대했습니다.”
오늘 읽은 기사 중에 “미국 주식의 높은 밸류에이션도 오래 지속될 수 없다. 김영익은 S&P500이 20% 이상 과대평가 돼 있다고 본다.”는 글을 봤다. 엊그제 내 모델도 S&P500이 약 22% 과대평가된 걸로 나왔었다. 신기..ㅋ 가격은 늘 적정 내재가치 주변을 위아래로 오르락 내리락 하면서 돌아다니니까.
추가) 기대도 안했던 부록과 함께 어제 책 도착~ 역시 다 읽은 내용이지만 천천히 아껴 읽어야겠다.
