경제적 부가가치(EVA)를 언급하면서 구글 검색을 한번 했더니 평상시 챙겨 보는 구글 뉴스란에 검색한 것에 대한 관련 기사가 떴다. “SK하이닉스의 1등 비결엔 ‘성과급 공감대’ 있었다”라는 제목으로 삼성전자와 SK하이닉스의 성과급 계산을 경제적 부가가치(EVA)로 하느냐 영업이익으로 하느냐를 자세하게 분석한 기사다. 고대역폭메모리(HBM)로 양사 간극이 벌어진 데는 성과급을 중심으로 한 인재 관리 문제가 컸다는 분석인데…구글은 역시 내 행동을 다 보고 있구나.
SK하이닉스는 연 2회 지급되는 PI를 책정할 때 생산량 목표 달성을 전제로 OPM 30% 초과시 기본급 150%, OPM 15~30% 기본급 125%, OPM 0~15% 기본급 100%, OPM -10~0% 기본급 50%, OPM -10% 미만 0%로 나뉜다. 이번 3분기 OPM 40%를 달성했으므로 올 하반기 PI도 150%를 받을 가능성이 커졌다. 연 1회 지급되는 PS는 연간 영업이익의 10%를 재원으로 삼아 기본급의 최대 1000%까지 지급하는 성과급으로 올해 20조 가까운 영업이익으로 볼 때 PS 재원만 2조원이 된다.
과거 2021년 SK하이닉스 직원들의 성과급 산정 기준을 투명하게 공개하라는 요구가 거셌고 경영진이 결국 이를 받아들여 기존 경제적 부가가치(EVA) 기준에서 영업이익으로 바꾸기로 합의했다. 지난해 영업적자가 난 와중에도 직원들에게 자사주와 격려금을 줬을 정도로 노사 분위기가 좋았다고 한다.
한편 삼성전자는 여전히 경제적 부가가치(EVA) 기준으로 성과급을 산정한다. 직원들이 SK하이닉스처럼 변경을 요구했지만 그대로라고 한다. 영업이익이 100억원이라도 자본비용이 90억이 들어갔다면 성과급 산정 기준은 100억원이 아닌 10억원이 되는 것이다. 만일 재원의 10%를 성과급으로 나눠준다고 했을 때 영업이익 기준이면 100억원의 10%인 10억이 재원이 되고 경제적 부가가치(EVA) 기준이면 10억원의 10%인 1억원이 재원이 되기 때문에 직원들의 불만이 커지게 된다.
예전 글에도 언급했지만 경제적 부가가치(EVA)를 산출하는 식은 ROIC에서 WACC를 차감한 후 투하자본(IC)를 곱하는 것이다. 그러나 EVA의 가장 큰 문제점은 각 항목을 결정하는 데 있어 주관적 판단이 상당수 포함되는데 있다. 투하자본을 어떻게 결정할 지(투하자본은 현금성자산을 얼마나 포함시킬 것인지 자산의 성격을 어떻게 판단할지 여부에 따라 달라진다) 또는 WACC를 얼마로 계산할 지에 따라 큰 차이가 난다.
SK하이닉스가 올해 전망대로 20조원 영업이익을 넘긴다면 PI 재원은 영업이익의 10%면 최소 2조원이 넘는다. 만일 경제적 부가가치(EVA)로 한다면 지금까지 개별 사업부단은 자세히 뜯어 봐야해서 일단 패스하고 회사 전체 ROIC 12%(TTM) 또는 10년 장기평균 ROIC 12.7%를 적용하더라도 WACC를 10% 정도로 보면 2.7% x IC(약 80조)면 2.16조가 된다. 여기서 몇 %를 재원으로 하느냐에 따라 결정되는데 같은 10%를 적용하면 2,160억이 되며 100%를 적용해야 영업이익 기준과 같아진다.
SK하이닉스의 WACC를 물어보니,
이렇게 되면 (12% – 7.44%) x 80조 = 3.6조의 10%인 3,600억원이 성과급 재원이 된다. 물론 앞서 언급했듯 ROIC를 어떻게 계산하느냐, WACC를 얼마로 볼 것인가, 또 IC를 어떻게 계산하느냐, 이익의 몇 %를 할 것인가에 따라 숫자는 달라진다. 그동안 대부분의 기업은 영업 비밀을 이유로 종업원들에게도 제대로 된 숫자를 공개하지 않았다고 한다. 참고로 삼성전자 WACC를 똑같이 물었더니 6.98%라고 답한다.
아래 그림은 내가 단순화한 SK하이닉스의 5년 평균 현금흐름이다. 5년 평균 영업이익이 6.6조니까 올해 20조원을 넘기면 대단한 실적인 셈이다. 심플하게 5년 평균 지출 이자 5,028억원를 빌린 재무현금흐름 평균 3.87조로 나누니까 약 13%가 나온다. 비록 정확한 숫자는 아니지만 부채비용을 이 숫자와 비슷한 것으로 가정하고, 일반적으로 자본비용은 부채비용보다 높기 때문에 만일 SK하이닉스의 실제 WACC가 이것과 비슷한 숫자가 나온다고 보면 종업원 입장에선 영업이익을 기준으로 PI 재원을 결정하도록 한건 탁월한 선택이 된다.
옆으로 잠깐 빠지는 이야기지만 앞서 멍거는 버핏이 현금흐름 할인법으로 계산하는 걸 한번도 본 적이 없다고 했다. 만일 SK하이닉스의 내재가치를 추정한다고 하면, 5년 평균 영업이익 6.6조를 주주이익(운전자본변동까지)으로 환산하면 마이너스 숫자가 나온다. 이런 기업은 계산할 필요도 없이 패스하는 방식이다. 좋게 본다해도 6.6 x 7 = 46조 혹은 6.6 x 15 = 99조 범위에서 살펴 보는데 현재 SK하이닉스의 시가총액이 영업이익 20조(일시적이 아닌 지속성이 중요하다)를 선반영해서 130조 언저리에 있으므로 비싸다 혹은 잘 모르겠다로 던져 두지 않을까 싶다. 가치 계산이라는 게 반드시 복잡해야 할 필요는 없다. 버핏 말대로 뚱뚱한지 아닌지를 꼭 몸무게를 재봐야 아는 것은 아니니까. SK하이닉스의 최근 영업이익 추이는 다음과 같다. 이런 기업의 5~10년 뒤를 어느 정도 정확도로 예측 가능한가?
과거 기사 검색으로 삼성전자 ROIC와 WACC를 검색했더니 “삼성전자의 WACC는 지난 2013년 16.74%에서 2014년 14.04%로 하락했다. 이어 2015년에는 8.99%를 기록했다. 2016년에는 13.04%로 재차 올랐지만 2014년 수준에는 미치지 못했다. 그러나 2017년에는 19.64%로 크게 상승했다.”라고 나온다. 기사에서 ROIC는 WACC에도 못미치는 수준이므로 당시 기준으론 경제적 부가가치가 거의 없다. 그래서 삼성전자 과거 10년 ROIC 평균을 계산해 보니 11.56%, 현재 ROIC 6.22%(TTM) 수준으로 물론 사업부별로 다르겠지만 여전히 세계 평균 WACC 8%에도 미치지 못하는 수준이다.
경제적 부가가치(EVA)는 이 정도로만 이해해도 충분하다. 찰리 멍거의 다음 이야기를 새겨 듣자. 삼성전자든 SK하이닉스든 현금흐름의 저 긴 붉은 막대(CAPEX)때문에 버핏과 멍거가 싫어하는 비즈니스다.
“사업에는 두 가지 종류가 있습니다. 첫 번째는 12%를 벌고 연말에 받을 수 있습니다. 두 번째는 12%를 벌지만 초과 현금은 모두 재투자되어야 하며 현금은 전혀 없습니다. 자기 장비를 다 보더니 ‘내 이익은 다 거기 있다’고 말하는 그 사람이 생각납니다. 우리는 그런 사업을 싫어합니다.”
“나는 내가 인센티브의 위력을 잘 아는 상위 5%에 해당함에도 불구하고 평생 그 영향을 과소평가해 왔습니다.”“EVA에는 우리가 사용하는 아이디어가 내포되어 있습니다. 예를 들어, 허들레이트(최소 수익률)는 기회 비용을 기준으로 합니다. 지극히 합리적인 개념입니다. 하지만 우리에게 그 시스템은 모든 라벨과 전문 용어로 우리에게 필요 없는 짐이 많습니다. 우리는 EVA에 묻힌 암묵적이고 간단한 것만 사용합니다.”
“EVA에는 엉터리와 헛소리가 너무 많다고 생각합니다. 전체 게임은 이익잉여금을 더 많은 수익으로 전환하는 것입니다. EVA는 자본 비용에 대해 말이 안 되는 아이디어를 가지고 있습니다. 물론 회사가 높은 자본 수익을 창출하고 이를 장기간 유지할 수 있다면 잘 될 것입니다. 하지만 멘탈 시스템 전체가 작동하지 않습니다.”
– 찰리 멍거
다음은 버핏과 멍거가 투자한 애플의 5년 평균 현금흐름이다. 길고 붉은 막대는 CAPEX가 아니라 주주에게 돌려주는 자사주매입이다. 마찬가지로 이 그림 하나로도 대략적인 애플의 내재가치를 추정해 볼 수 있다. 애플의 ‘capitalization factor’1는 얼마를 주어야 할까. 현재 애플은 싼가 비싼가.
굳이 S&P500 평균과 비교하지 않더라도 애플이 좋은 기업인건 다 아는 사실이니까 이런 기업은 밸류에이션만 신경쓰면 된다.
- “승수의 범위를 좁히려면, 임의로 범위를 설정할 수밖에 없다. 이유를 자세히 설명하기는 어렵지만, 우리는 13을 중심점으로 8~18까지 설정하는 방식을 좋아 한다. (앞에서 나온 다우존스산업지수의 승수 15는 평균보다 높은 숫자에 해당한다.) 특정 승수를 선정하는 구체적인 공식 같은 것은 없다. 앞에서 설명했듯이, 장기 전망에 영향을 미칠 만한 질적 요소를 반영해야 한다. 물론 일종의 등급 시스템을 개발해서, 성장 전망, 내재적 안정성, 경영진 자질 등에 점수를 매겨 승수를 산출할 수도 있다. 그러나 순수 예시 목적일지라도 이런 공식을 구체적으로 제시하지는 않겠다. 사람들이 그런 공식에 지나치게 권위를 부여할 위험이 있기 때문이다.”
– 벤저민 그레이엄, 증권 분석 ↩︎