직접투자를 그만 둔 여러가지 이유가 있었지만 큰 이유 중 하나는 내가 기업에 대해 깊이 조사하고 기업분석을 철저하게 열심히 한다고 해서 정말 그 기업에 대해 알 수 있는가 하는 고민이 늘 머리속에 있었기 때문이다. 대주주와 CEO가 어떤 사람이고 어떤 생각을 가지고 있는지 어떻게 알 것인가. 물론 그 고민의 끝에서 알 수 있는 지식이 100이 될 순 없지만 노력을 통해 90가까이 끌어 올릴 수는 있다는 결론에 이르러 더욱 열심히 기업에 대해 파고들 수도 있을 것이다. 그래서 헤지펀드들은 모두 다 하는 방법에서 더해 대체정보를 확보하기 위해 열심이고 개인 투자자들 역시 지금은 다 아는 방법이 됐지만 지역별 항목별 수출입 데이터를 뒤지면서 좋고 유용한 정보를 남보다 먼저 선취하기 위해 노력한다.
필립 피셔처럼 기업의 질적 분석까지 하려면 탐정이 수사하듯 해당 기업을 방문하고 사람들을 만나고 대화를 나누고 협력업체를 찾아다니면서 샅샅이 살펴봐야 한다. 그레이엄은 굳이 질적 분석까지 할 필요없는 기업들만 양적 분석을 통해 구별하는 방법을 택했지만 질적 분석의 가치를 폄하하진 않았다. 다만 일반적인 투자자들이 하기에는 그런 방법들이 표준화도 쉽지 않고, 너무 어렵고 힘들어서 가르칠 수 없다 판단해서 배제한 것일 뿐, 전문 투자자들이 질적 분석하는 것을 반대하진 않았고 오히려 권장했던 편이었다. 코로나 이후엔 직접 방문보단 컨퍼런스콜이 잦아졌지만 전문 투자자들의 기업 탐방이 일상적인 일이 됐고 개인 투자자들도 탐방을 다니는 일이 흔해졌다.
“가드너(이번에 출간된 Buffett’s Early Investments 저자)는 마샬 웰스에 대해 “주식을 분석하는 사람이라면 누구나 저렴하다는 것을 알 수 있었습니다”라고 말합니다. 하지만 미네소타 둘루스에 본사를 둔 이 하드웨어 도매업체를 분석한 사람은 많지 않았습니다. 배럴과 컨테이너 제조업체인 그리프 브라더스는 중서부 증권 거래소에서 산발적으로 거래되었습니다. 하지만 버핏은 이런 주식을 분석하고 매수하는 데 있어 당연한 일을 훨씬 뛰어넘었습니다. 투자자로 유명해지기 수십 년 전, 그는 기업 본사로 가서 경영진에게 질문을 퍼부었습니다…버핏은 경영진뿐만 아니라 공개적으로 이용 가능한 모든 출처의 자료도 읽었습니다. 인내심이 핵심이었습니다. 그는 그리프 브라더스 시설에 나타나 일선 직원으로부터 배럴에 대해 몇 시간 동안 배웠습니다.”
– 제이슨 츠바이크, “What You Can Learn from Young Warren Buffett”
워런 버핏과 찰리 멍거는 기업을 바라볼 때 제일 먼저 스스로에게 던지는 질문은 ‘기업이 돈을 버는 과정을 이해할 수 있는가’였다. 오래전부터 빌 게이츠와 절친이었지만 버핏이 마이크로소프트에 투자하지 않은 이유는 사업모델을 이해할 수 없었기 때문이다. 아무리 살펴봐도 도무지 이해할 수 없고 자신의 역량 범위를 벗어난 기업에 대해서는 “너무 어려움” 폴더에 던져 두고 바로 다음 기업으로 넘어간다. 이런 방식으로 자신의 역량 범위 주위로 보이지 않는 선을 그어 놓고 한정하면 그만큼 리스크도 줄일 수 있겠지만 시대 변화에 따른 새로운 사업에 뒤쳐지게 될 위험도 있다. 다행히 애플은 잡았지만 버핏과 멍거가 아마존과 구글을 놓친 이유다.
오랜 시간 학습과 경험을 통해 역량 범위는 시간이 지날수록 점점 더 응축되는 투자자가 있고 점점 더 확장되는 투자자가 있다. 이것 역시 기질과 관련이 있다. 새로운 것들을 거부감 없이 받아들이고 호기심이 많은 투자자는 확장하고, 특정 분야에 깊이 침잠하면서 성공의 경험을 했고 편안함을 느끼는 투자자는 응축한다. 일론 머스크와 찰리 멍거가 서로의 다름을 인정했던 바로 그 지점이다. 확장하는 투자자는 넓게 분산하고 응축하는 투자자는 자연스레 높은 확률에 집중한다. 가치 투자 1.0은 분산, 가치 투자 2.0은 집중, 그리고 다시 가치 투자 3.0은 분산으로 이동하는 이유다. 시간지평은 뒤로 갈수록 길어진다.
최근 10년 동안 매출 12.6% 속도로 성장하고 있고 최근 5년은 18%로 올라갔다. 주로 속해있는 시장의 향후 성장예측은 최소 8% 수준(아래 성장활주로 파란실선 수준)이다. 최근 주가가 40% 정도 하락해서 PER28 수준으로 내려왔다.
이 시장은 내가 과거에 전혀 알지 못하는 시장이다. 가격 압박과 관세와 같은 여러가지 정부 규제, 그리고 향후 심화될 경쟁에 대한 염려로 최근 가격이 많이 떨어졌다. 큰 기대와 큰 실망감이 함께 묻어 있는 그림이다.
투자 전략 지도로 보면 10년 전에 비해 2019년엔 수익률은 상승했고 성장률은 비슷한 수준이었는데 최근엔 수익률이 많이 떨어졌고(그래도 여전히 다른 기업에 비해 높은 편이다) 성장률이 최근 가장 높은 20% 가까운 수준을 보이고 있다. 재무제표를 보니 최근 투자가 많이 늘어 수익률이 떨어졌다(긍정적).
성장 활주로로 보니 안전마진이 약 4% 정도 수준이다. 사실 내가 사용하는 내재가치선에는 이미 25%의 안전마진이 들어있기 때문에 약 30% 정도의 안전마진으로 해석해야 한다..ㅋ 이렇게만 성장해 준다면 최저 가치선으로 보더라도 7년 시간지평에 연평균 15% 정도의 수익률을 기대할 수 있는 기업이다. 물론 그 사이 어떤 다이나믹한 일들이 일어날 지는 알 수 없다. 이 시장에서 경쟁구도가 어떻게 변화할지 CEO가 어떤 비합리적이고 무리한 결정을 내릴지도 역시 알 수 없다.
내 역량의 범위를 이 기업이 속한 산업까지 확장해서 공부한들, 내가 궁금한 것들을 알 수 있을까? 그렇다고 마냥 내 역량의 범위 안에 머무르면서 좋아보이는 기업을 외면해야 할까? 드러켄밀러처럼 먼저 조금이라도 구매하고 공부해야 할까? 버핏처럼 잘 모르는 기업은 아예 건드리지 말아야 할까? 정찰병으로 적은 금액만 넣었다가 주가가 날아가면 어떡해야 할까? 주력군을 투입했다가 대패를 하면 또 어떡할까?
그레이엄 말처럼 기업의 해자가 있는지 없는지는 숫자들을 보고 어느 정도는 판단할 수 있다. 저 기업의 숫자들은 분명히 해자가 있다고 외치고 있다. 그리고 내재가치보다 싼 영역에 있다. 그럼 역시 버핏의 질문으로 다시 돌아가야 한다. “90% 이상 확신을 가지고 나는 저 기업이 어떻게 돈을 벌고 있는지 그 과정을 이해할 수 있는가.” 좋은 질문이 좋은 답으로 데려다 준다. 멍거는 이렇게 말할 수도 있겠다. “저 기업이 네가 죽을 곳은 아니니?”
구루 중에 저 기업에 투자한 사람들이 있는지 확인해 보니 제2의 워런 버핏이라 불리는 사람의 이름이 보인다. 처음 구매했던 날을 찾아보니 2009년이다. 초기 몇 번 사고 팔고 했지만 물량의 대부분을 지금까지 그대로 가지고 있었다. 1~2년이 아니고 무려 15년이다.
“사람들은 장기적인 시간적 지평이 없다면 주식을 소유해서는 안 됩니다. 장기 투자는 태도이자 분석적 접근 방식입니다. 할인된 현금 흐름 모델을 구축하면 수십 년 앞을 내다보는 것입니다. 그러나 이것이 주식을 매수한 후 회사의 가치 평가와 기본 사항을 분석하는 것을 중단해야 한다는 것을 의미하지는 않습니다. 이는 변경될 수 있으며 예상 수익에 영향을 미칠 수 있기 때문입니다. 많은 분석 작업을 수행하고 주식을 매수한 후 단순히 두뇌를 끄고 무의미한 매수 및 보유 투자자가 되어서는 안됩니다…주식을 매도하지 않고 보유하는 것도 (적극적인)결정입니다.”