휴일 아침에 역시 습관처럼 인터넷을 어슬렁거리다 눈에 띄는 논문 하나를 봤다. 내재가치 계산에 주로 사용하고 있는 현금흐름 할인법에 대한 논문이다. 24년 동안 93개국 증권 보고서 78,000건을 분석한 Paul Décaire과 John Graham에 의하면 내재가치 계산에서 분석가가 주로 사용하는 현금흐름 할인법에서 명시적으로 모델링한 연도 수, 즉 시간지평은 대략 다음과 같다.
일반적으로 분석가는 향후 3년 정도(이렇게나 짧은지 몰랐다..ㅋ) 동안의 자유 현금 흐름 성장을 명시적으로 모델링한 다음 성장이 영원히 어떤 최종 장기 평균(보통 GDP성장률과 관련이 있으며 2.1% 내외로 가정하고 있었다)으로 회귀할 것이라고 가정한다. 이런 관행적인 분석으로 영구가치가 전체 내재가치의 거의 75% 이상을 차지하게 된다. 명시적 모델링 기간이 길어질수록 영구가치의 비율은 줄어들게 되는데 3년의 경우 전체 가치의 78%를 차지하는 반면 9년 이상으로 모델링할 경우 62%로 감소한다.
분석가들이 명시적으로 모델링한 3~5년 성장 평균은 아래 빨간색이고 영구성장률은 파란색이다. 향후 3~5년 동안 12% 내외 높은 성장을 가정하다가 그 이후에는 뚝 떨어진 영구성장률 2% 내외를 적용한다. 이런 방식으로 모든 기업의 내재가치를 일관되게 계산하면 경쟁우위가 있고 긴 활주로를 가진 훌륭한 기업들의 내재가치가 왜곡된다. 항상 고평가가 된다..^^ 애플이나 마이크로소프트가 5년 뒤에 2% 성장으로 떨어질 것으로 생각하는가. 그래서 마이클 모부신 같은 사람들은 ROIC가 WACC를 초과하는 한 명시적 예측기간을 더 멀리 지속해야 한다고 주장한다.
빨간색의 명시적 성장률을 보면 분석가들은 경기가 좋을 때는 낙관적으로 예상하다가 반대로 경기가 안좋을 때는 보수적으로 예상하는 어떤 경향성을 보여준다. 분석가들도 사람이라 편향이 들어가게 마련이다.
마이클 모부신의 주장을 뒷받침하는 그림 하나. 좋은 기업이든 나쁜 기업이든 훌륭한 기업이든 짧은 시간지평과 함께 WACC보다 훨씬 못한 영구성장률(TGR)을 가정한다. 내가 늘 강조하는 가치 투자 3.0 기업들을 이전의 현금흐름 할인법과 똑같은 방법으로 계산하면 항상 고평가가 되기 쉽다.
이 연구는 분석가들이 주식 가치를 평가할 때 사용하는 주관적 할인율과 성장 기대치가 주식 가격 변동을 설명하는 데 중요한 역할을 한다는 것을 보여주고 있는데 할인율은 주식 가격 변동의 28%를 설명하고, 처음 성장률은 38%, 영구성장률은 18%를 설명하는 것으로 나왔다. 아래 파란선이 전체 보고서의 할인률 평균이고 빨간선은 미국의 보고서 평균을 나타낸다.
분석가들의 주관적 할인률(무위험 이자율과 밀접한 관계)은 미래 수익률을 예측하는 데 있어 편향되지 않은 예측 변수로 나타났고 특히 주관적 베타는 미래 수익률을 예측하는 데 있어 표준 CAPM 모델보다 더 정확한 것으로 나타났다고 AI가 요약해서 설명해 준다. 좋은 세상이다..^^