투자가 진화해야 하는 이유

미국 시장이 비싼 이유

토드 콤스가 말한 “할인율 10%에서 PER 26이 되려면 성장률이 15%가 되어야 한다.”의 의미를 그림으로 그려보면 대략 아래와 같다. 한창 밸류에이션 공부할 때 만들었던 그림인데 이 정도만 공유해도 전체 그림의 내용을 대충은 알아볼 듯. 빨간선 4개, 빨간 점선 2개, 그리고 파란선 2개.

밸류에이션 그림

현재 미국 S&P500 PER 30 수준이고 포워드PER 22 수준이다. PER 22는 토드 콤스의 계산대로라면 성장률이 대략 12%가 되어야 한다. S&P500의 최근 5년 성장률이 대략 8.6% 내외 수준이고 10년으로 길게 놓고 보면 10%를 조금 넘는 수준이다. 이렇게 보면 여전히 미국시장은 AI 같은 테마로 현재 고평가이긴 하지만 과거 2000년대 초반 인터넷과 IT 열풍이 불 때처럼 터무니없이 높은 밸류는 아닌 것으로 보인다. 그렇다고 미국 시장의 현재 밸류가 싸다는 이야기는 절대 아니다.

S&P500 PER

그레이엄 시대에는 연평균 7% 이상 성장하는 기업들을 성장주로 봤었다. 주말에 S&P500 가운데 7% 이상 성장하고 있는 기업의 수를 세어 봤더니 거의 50%에 육박했다. 5년 성장 평균이 8.6%니 일일이 세지 않더라도 당연한 결과다. 그레이엄이 성장주라고 부를 기업이 거의 반 이상이다. 투자가 진화해야 하는 이유, 가치 투자 3.0을 알아야 하는 이유, 필립 피셔의 책을 다시 한번 읽을 이유다.

“저는 작은 수익을 많이 벌려고 시간을 낭비하고 싶지 않습니다. 저는 기다릴 준비가 되어 있는 아주 아주 큰 수익을 원합니다.”
– 필립 피셔

필립 피셔의 15가지 질문 가운데는 기업뿐만 아니라 투자자가 자신을 돌아봐야 하는 질문도 있다. “이익을 바라보는 시각이 단기적인가 장기적인가?” 이는 내재가치 계산기에서 “당신의 시간지평은 몇 년인가?” 와 같은 말이다. 내 어림 계산에 의하면 첫 문단에서 토드 콤스의 시간지평은 최소 7~10년이다. 버핏의 시간지평도 거의 비슷하다.

“오랫동안 무언가를 소유하거나 잠재적으로 오랫동안 무언가를 소유하는 것에 대해 이야기하려면 오랫동안 소유했던 것이 어떤 것인지 아는 것이 유용하다”
– 워런 버핏

“기다림은 투자자에게 도움이 되지만 많은 사람들이 기다릴 수 없습니다. 지연된 보상 유전자를 얻지 못했다면, 그것을 극복하기 위해 매우 열심히 노력해야 합니다.”
– 찰리 멍거

투자에서 어려운 것은 좋은 기업을 고르는 안목을 갖추는 것이지만 그것보다 훨씬 더 어려운 것은 복리가 충분히 작동할 수 있도록 오래 가지고 있는 것이다. 안목에는 약간의 지능이 필요하지만 인내에는 어마어마한 기질이 필요하다. 지능은 누구나 가지고 있지만 기질은 귀하다. 그래서 그레이엄은 없는 기질을 활용하기 보단 누구나 가지고 있는 약간의 지능을 활용해서 현명하게 투자하라고 가르쳤다.

“어떤 회사를 사야 할지 분석하는 데 천재가 될 수도 있지만, 주식을 계속 보유할 인내심과 용기가 없다면 평범한 투자자가 될 확률이 높습니다…좋은 투자자와 나쁜 투자자를 가르는 것은 항상 두뇌의 능력만이 아닙니다. 많은 경우 규율입니다…거울 앞에 서서 자신이 장기 투자자이며, 주식에 대한 믿음을 지킬 것이라고 맹세하는 것은 쉬운 일입니다…어떤 사람들에게 장기 투자자가 몇 명인지 물어보면, 모두가 손을 들어 보일 것입니다. 요즘은 장기 투자자라고 주장하지 않는 사람을 찾기 어렵지만, 주식이 폭락할 때 진짜 시험이 옵니다.”
– 피터 린치

테리 스미스 연례 주주서한

주말 아침에 좋아하는 투자자 테리 스미스 연례 주주서한을 꼼꼼히 읽었다. 매년 읽다보면 느끼는 거지만 항상 똑같은 포맷으로 글을 쓴다. 먼저 펀드의 수익률을 벤치마크와 함께 비교한다. 2024년 +8.9%로 벤치마크 MSCI World Index(+20.8%)보다 못한 수익률이다. 2010년 부터 14년간 연평균 14.8% 수익률이다. 누군가에겐 겨우? 라고 느껴질 수도 있겠지만 5년에 더블이 되는 숫자로 내 눈엔 대단한 수익률이다. 초기에 1억을 투자했다고 가정하면 내년에 약 8억이 되는 숫자다. 복리는 이렇게 작동한다. 16, 32, 64, 128…

펀드스미스 2024 실적

수익률 다음엔 2024년에 가장 실적이 안좋았던 종목에 대해 리뷰하고 가장 실적이 좋았던 종목에 대해 리뷰한다. 순서를 눈여겨 볼 필요가 있다. 일반적인 펀드매니저라면 자기가 제일 잘했던 것을 먼저 이야기하는 경향이 있지만 테리 스미스는 자신이 가장 숨기고 싶은 아픈 부분을 먼저 공개한다. 로레알과 IDEXX, 그리고 나이키가 가장 아픈 부분이었고 메타와 마이크로소프트와 필립 모리스가 가장 좋은 성과를 냈다.

그 다음엔 매도 종목과 신규 편입 종목에 대한 코멘트가 있다. 테리 스미스의 투자 철학은 단순하다. “좋은 기업을(Buy Good company) 비싸지 않은 가격에 사고(Don’t overpay) 아무것도 하지 마라(Do nothing).” 그래서 다른 펀드에 비해 회전률이 아주 낮은 편이다. 2024년 3.2% 회전율..ㅋ

좋은 기업인가? 에 대한 기준도 심플하다. 아래 다섯가지 지표를 보는데 가장 중요한 지표는 ROCE다. ROCE는 ROIC와 비슷하지만 조금 더 넓은 개념으로 가장 큰 차이점은 ROIC와 달리 계산식의 분모에 장기부채가 포함(Capital Employed = Debt + Equity – Current liabilities)되기 때문에 회사 경영진이 어떻게 사업에서 수익을 창출하는지 이해하는 데 도움이 되는 지표다. Cash Conversion은 나도 즐겨 보는 지표로 FCF/순이익(투자가 증가하면 낮아진다)이고 마지막 Interest Cover는 이자보상배율로 영업이익/이자비용이다.

펀드스미스 포트폴리오 통계

이 표 제일 오른쪽에 우리나라 코스피200 숫자들을 적어 놓고 비교해 보면 재밌을 것 같다..^^ 대충 기억나는 영업이익률이 우리나라는 7~8% 수준인 걸로 알고 있고 Cash Conversion은 우리나라 기업들이 특히 낮은 지표인지라 50%가 될지 모르겠다.

전부 혹은 일부라도 매도 종목엔 3기업(Diageo, McCormick, 그리고 애플)이고 각각의 매도 이유에 대해 설명하고 있다. 그리고 신규 매수 종목으로는 Atlas Copco(스웨덴)와 이전에 포스팅했던 반도체 기업 Texas Instruments 2종목을 언급하고 있다. 텍사스 인스트루먼트(TXN) 투자 전략 지도를 다시 한번 찾아 봤다. 향후 EV증가에 따른 자동차 반도체 시장의 성장가능성과 미국 본토로 반도체 제조업을 다시 가져 오는 것(Onshoring)을 좋게 보고 있는 것 같다. 관건은 역시 성장률이다.

TXN 투자 전략 지도

그리고 마지막에 자신의 AI산업에 대한 견해를 짧게 밝히고 인덱스 펀드의 증가에 대해 이야기하고 끝을 맺는다. 주주서한 자체가 군더더기 없이 깔끔하고 투자자들이 원하는 정보가 딱 들어있다. 테리 스미스의 펀드 역시 규모가 증가함에 따라 높은 수익률을 내기가 점점 더 어려워지겠지만 일관된 투자 철학을 가지고 가치 투자 3.0에 가까운 투자를 하고 있는 몇 안되는 투자자라서 개인적으로 특히 관심있게 지켜 보고 있다.

테리 스미스 포트폴리오 상위 10개 기업

개인 투자자라도 새해가 지나 맞이하는 이맘때 주말에 테리 스미스처럼 자신의 지난 해 투자를 복기해 보고 누군가에게 편지를 쓰듯 기록으로 남겨 두는 것을 권하고 싶다. 자신의 가장 잘못한 부분과 잘한 부분을 따져 보고 포트폴리오 기업의 숫자들을 리뷰하면서 생각이 틀린 부분이 있는지 체크해 보는 작업을 꼭 해보길 바란다. 기록은 기억을 지배한다.

“배우고 개선할 수 있는 기회, 인생에서 성공하는 열쇠는 잘 실패하는 법을 배우는 것”이라는 말과 같이 실수에 대해 수행하는 작업이 흥미롭습니다. 그것에 대해 조금 알려주세요. 무엇이 당신을 그 이해로 이끌었습니까?

레이 달리오 : 시장입니다. 알다시피, 하지만 내 말은, 고통이 위대한 선생님인 것처럼 사실입니다. 그래서 저는 고통과 성찰이 진보와 같다는 것을 배웠고, 시장도 마찬가지였습니다. 시장은 겸손을 가르쳐줍니다. 공격적이어야 하고 동시에 방어적이어야 합니다. 그래서 제가 배운 것은 제가 인생에서 어떤 성공을 거두든 제가 아는 것보다 모르는 것을 처리하는 방법과 더 관련이 있다는 것입니다. 그것은 그것을 받아들이는 것을 의미합니다. 실수를 하고 그것을 반성하는 것, 그것이 배우는 좋은 방법입니다.

감기 앓고 나서 블로그를 지켜 보면서

감기 앓고 나서 블로그에 글을 쓰지 않고 두었는데도 곧잘 트래픽이 들어왔다. 그래서 통계를 보니 인기있는 글 중 하나가 기업의 내재가치 계산하기다. 내재가치란 검색어 자체가 워낙 대중성이 없고 인기없는 검색어인지라 트래픽 자체가 크진 않지만 어쨌든 기업의 내재가치 계산에 대해 궁금한 사람들이 검색으로 조회해서 내 블로그로 들어 온다. 검색이란 게 어떤 방법이 궁금해서 검색하는 경우가 많기 때문에 그런 특정 방법들에 대해 정리한 글이 인기가 좋다. 물론 내 글은 좀 불친절하지만,

그 글에서 내가 내재가치 계산에 큰 도움을 받은 책 제목까지 적어 놓고 말미에는 이렇게 적었다.

“누군가 이 글을 보고 내게 어떻게 10초도 안걸려 75만 달러라는 숫자가 나왔는지 가르쳐 달라고 하면 내가 순순히 가르쳐 주겠는가? 당신이라면 이 방법을 유튜브를 찍어서 알려 주겠는가? 전자책을 써서 알려 주겠는가? 기업의 내재가치를 계산하는 방법은 어려울 수도 있고, 간단하고 쉬울 수도 있다. 사실 10초만에 DCF를 하는 방법을 안다고 투자를 잘한다는 보장은 없다. 하지만 세상엔 자신만 아는 비법들을 가르쳐 주지 못해 안달난, 그런 사람들이 너무 많아서 놀라울 따름이다..^^”

내가 추천한 책을 읽었다고 해서 누구나 10초 내재가치 계산기를 만들 수는 없다. 지식이란 그런 것이다. 또한 역설적이게도 10초만에 내재가치를 계산할 수 있는 계산기이기 때문에 블로그에 거리낌없이 결과를 올릴 수 있다. 만일 내가 각잡고 기업에 대해 많은 시간 분석했다면 내가 계산한 내재가치를 공개하지 않을 것이다. 물론 10초만에 나왔다고 결과를 믿을 수 없다는 얘기도 아니고 오래 분석한다고 결과가 옳다는 이야기도 아니다. 항상 이야기하지만 10초 내재가치를 올리는 이유는 누군가는 기업의 내재가치라는 것을 계산하고 투자하는구나를 예시로 보여주기 위함도 있고 DCF와 별 차이가 없기 때문이기도 하고 투자란 게 계산만으로 되지 않기 때문이다.

현금흐름 할인법(DCF)로 계산하는 방법이나 엑셀로 DCF 계산하는 양식(이전에 다모다란 교수의 양식을 블로그에 올리기도 했다)은 책이나 인터넷 검색으로 찾아 보면 이미 남들이 만들어 놓은 많은 자료들이 나온다. 투자하기 전에 그 방법들을 하나 하나 익히고 비교하면서 자신에게 맞는 방법을 만들면 된다. 이건 아주 쉽다. 그렇게 스스로 찾아 만든 방법들을 실제 기업분석에 한번씩 적용해 나가면서 업종별로 수정해서 업그레이드하면 제대로 된 투자자로 성장하게 된다. 하지만 이건 조금 어렵고 시간도 많이 걸리기 때문에 대부분 하지 않는다. 하더라도 몇 번 하다가 포기해 버린다. 그래서 쉬운 방법을 찾아 남이 만들어준 양식을 덥석 받아서 무비판적으로 사용하다보면 곧 벽에 부딪히게 된다. 그런 방법들이 통하지 않는 많은 사례들과 만나게 될 것이다.

음식점을 시작하기로 마음먹었다면 모든 것을 주방장에게 맡겨선 안되고 주인 스스로도 간단한 음식은 만들줄 알아야 하는 것처럼 주식 투자를 시작하기로 마음먹었다면 전문가들에게 맡길 것이 아니라 투자자 스스로 기업의 내재가치를 평가할 줄 알아야 한다. 기업 분석의 마지막은 결국 밸류에이션이다. 참여하는 투자자의 수만큼 다양한 내재가치 평가법이 나올 수 있고 나는 그저 나에게만 의미있는 나의 계산 결과를 잠깐 블로그에 (내가 기억하기 위해) 공개할 뿐이다. 그러니 성장률이 얼마인지 할인율이 얼마인지 영구성장률이 얼마인지 기간을 얼마로 예상했는지 같은 가정들은 어찌보면 큰 의미가 없는 것들이다. 모든 투자는 결국 확률의 문제일 뿐, 누구 계산이 옳고 정확하며 누가 틀렸는지를 판별하는 곳이 아니기 때문이다. 맞아도 잃을 수 있고 틀려도 벌 수 있는 세상에는 절대로 계산만으로 알 수 없는 것들도 있다.

“대부분의 결정은 숫자를 더하면 이성적인 답이 나오는 스프레드시트에서 내려지지 않습니다. 정량화하기 어렵고 설명하기 어렵고 원래 목표에서 동떨어져 보일 수 있지만 가장 영향력이 큰 인간적 요소가 있습니다.”
– 모건 하우절

DCF가 제대로 계산하지 못하는 예 중 하나가 가치 투자 3.0 기업들이다. 요즘은 블로그에 가치 투자 3.0에 대한 글을 많이 올리고 있는데 최근에 가치 투자 2.0과 가치 투자 3.0의 차이가 무엇인지에 대한 고민을 많이 했기 때문이다. 그럴려면 가치 투자 1.0에 해당하는 기업과 가치 투자 2.0에 해당하는 기업의 차이가 무엇인지부터 알아야 하는데 오래전 그걸 제대로 이해하기 위해 남들이 하지 않을 일들을 몇 가지 했었다. 만일 내가 그것에 대해 책을 쓴다면 남들이 절대로 하지 않았을, 내가 한 일에 대해 그리고 그 분석을 통해 내가 새롭게 알게 된 사실에 대해 자세히 쓰겠지만 블로그에 그런 내용을 세세하게 쓸 필요는 없다. 마찬가지로 2.0과 3.0의 차이에 대해 많은 새로운 사실을 알아가고 있지만 굳이 내가 알게된 것들을 이곳에다 공개할 필요는 없을 것이다. 물론 책을 쓴다해서 자신의 지식을 모두 공개하는 사람도 거의 없긴 하다. 현재는 책을 쓸 생각도 없고.

망치만 들고 못만 찾아 다니는 사람들이 많고 유료지만 무료보다 못한 콘텐츠들도 많다. 비법을 알려주고 싶어 안달난 사람들의 비법은 결국 뻔한 이야기거나 망치인 경우가 많았다. 교과서나 요즘은 유튜브에서 흔히 찾아 볼 수 있는 정보를 가지고 과거 MBA에서만 배울 수 있었던 무슨 대단한 정보인양 포장해서 가르치는 사람들도 많다. 하지만 정말 가치있는 비법(그런 게 있다면)을 가지고 있는 사람이라면 그걸 적극적으로 홍보하려고 하기보단 숨기려 할 것이다. 코카콜라 제조법이 영원히 비밀로 유지되듯이 버핏과 멍거 역시 본인들의 정수는 공개하지 않고 두리뭉술하게만 이야기했다. 내재가치에 대한 질문에 버핏은 항상 이솝우화로 답한다..^^ 뻔한 이야기나 시장에 널려 있는 지식을 지혜로 바꾸는 것은 투자자 스스로 할 일이다.

모니터 뒤편의 수많은 사람들


이제 음식점을 시작하려거나 초보 음식점 사장이 자신의 고민을 먼저 상세히 이야기하면서 혹시라도 길을 아는지 친절하게 문의한다면 먼저 그 길을 지나가며 무수한 실수를 한 사람으로서 고민한 결과와 경험을 아는대로 설명할 용의가 있지만 온라인에서 이런 친절을 기대하기는 무리란걸 이미 알고 있다. 물론 지금 내겐 그런 에너지조차 별로 없기 때문에 설령 내게 그렇게 묻는다해도 남들처럼 뻔한 답을 짧게 하는 경우가 많을 것이다. 버핏이 말한 이솝우화에 진리가 숨어 있는 것처럼 뻔한 답을 하는 이유가 있고 때로는 뻔한 답에 진짜 답이 숨어 있기도 하다. 그리고 나만 아는 비밀이란 것도 사실 내가 알면 또 얼마나 알겠는가. 기껏해야 10초 계산기 뿐인걸.

“한 사람에게는 합리적인 것이 다른 사람에게는 미쳤을 수 있다는 것을 받아들이는 것입니다. 모든 사람이 동일한 시간범위, 목표, 야망 및 위험 허용범위를 갖는다면 모든 것이 계산될 것입니다. 하지만 그들은 그렇게 하지 않습니다. 5% 하락한 후 공황 상태에서 주식을 매도하는 것은 장기 투자자라면 끔찍한 생각이고 전문 트레이더라면 반드시 필요한 일입니다. 당신이 보는 모든 비즈니스 또는 투자 결정이 당신 자신의 세계관과 일치해야 하는 세상은 없습니다.”
– 모건 하우절

나보다 훨씬 고수 한 분이 내가 만든 투자 전략 지도 개념이 마음에 들어 그 아이디어를 카피해서 업종에 따라 서로 다른 세 가지 팩터를 가지고 비슷한 지도를 만들어 봤다는 말을 듣고 기분이 좋았다. 또 누군가는 내가 만든 5년치 현금흐름표 그림을 바탕으로 10년치 현금흐름표를 만들어 봤다고도 했다. 내가 올리는 다소 불친절한 글이 누군가에게 아주 작은 인사이트라도 줄 수 있다면 그걸로 족하다. 그게 감기에 걸려서도 이렇게 블로그를 하고 있는 이유기도 하고..^^