리 루 시각으로 본 찰리 멍거의 투자 철학

리 루는 최근 인터뷰에서 찰리 멍거의 투자 철학에 대한 자신의 견해를 밝혔다. 우선 버핏과 멍거는 그레이엄의 계승자로 그레이엄의 기본 원칙을 받아들였는데 첫째, 주식은 단순한 종이 조각이 아니라 회사 소유권의 일부다. 둘째, 시장의 존재 이유는 투자자를 돕기 위함이지 무엇을 해야 할지 안내하기 위함이 아니다. 이른바 ‘미스터마켓’ 개념이다. 셋째, 투자에는 충분한 안전마진이 있어야 한다. 리 루는 멍거가 여기에 두 가지를 추가했다고 봤다.

찰리 멍거의 투자 철학

첫째, 당신의 역량 범위 내에서 합리적인 가격으로 훌륭한 회사를 구매해서 오래 보유하라. 둘째, 물고기가 있는 곳에서 낚시해라.

여기서 역량 범위(Circle of Competence) 개념이 특히 중요한데 자신의 역량 범위를 어디에서 찾을지, 역량 범위를 어떻게 구축할지, 구축한 역량 범위에 물고기들이 있는지, 역량 범위를 구축하기 쉬운지, 역량 범위를 구축하고 더 많은 선택지로 확장할 수 있는지를 염두에 두어야 한다. 그레이엄과 초기 버핏과 멍거가 활약하던 시절 미국에서는 심각하게 저평가된 기업들이 많이 있었고(가치 투자 1.0), 버핏과 멍거의 전성기 시절 미국과 세계 경제는 급속하게 성장하면서 훌륭한 기업들이 창발한 시기였기 때문에 합리적인 가격으로 이런 훌륭한 기업들을 매수해서 오랫동안 보유하면서 성장하는 내재가치를 복리화하는 것이 적합한 투자(가치 투자 2.0)였다.

“급격한 변화의 시대에 경험은 최악의 적이 될 수 있습니다.”
– J. Paul Getty

특히 멍거는 여기에 미국 이외 지역으로의 확장까지 성공했다. BYD는 22년 동안 보유해 왔지만 주가는 최소 6~7차례 50% 이상 하락했고 심지어 80%까지 하락한 적도 있었지만, 매년 회사가 새로운 가치를 창출하고 있다는 것을 알았기 때문에 크게 스트레스를 받지 않았다. 가치는 매우 중요한데 투자자는 언제든지 회사 자체의 가치를 추정할 수 있어서 가격과 가치가 벗어나면 선택적으로 보유량을 늘릴 수도 있어야 한다.

찰리 멍거의 합리성

멍거가 말하는 합리성은 우리가 흔히 이해하는 차분하고 이성적인 것과는 다르고 최소한 4개 수준이 포함되는 개념이다.

  • 현실세계에서 나오는 보편적인 지혜, 제 1 원리는 과학적인 사고방식, 물리학적인 사고방식
  • 실용적인 문제를 해결하기 위해 다양한 사고를 사용하는 것, 모든 학문을 요약하고 배우는 것
  • 체계적인 비합리성을 피하는 것, 인간이 계속해서 저지르는 체계적인 오류 경향 25가지
  • 상식에 기초하고 상식을 존중, 효과가 있는 것은 카피하고 그렇지 않는 것은 피하기

찰리 멍거의 사고방식

가치 투자든 벤처캐피털이든 모두 확률론적 사고를 바탕으로 하기 때문에 결국 투자는 확률의 문제다. 멍거와 일론 머스크가 함께 점심을 먹은 적이 있었는데 위험에 대해 서로 다른 견해를 가지고 있음이 드러났다. 머스크는 위험에 대한 내성이 높아서 성공할 확률이 5%만 있어도 수익률이 높기 때문에 해야 한다고 믿었는데 이는 VC의 생각과 같다. 5%의 성공확률로 100개 회사를 창업할 수 있고 그 중 일부는 성공할 수 있다. 찰리 멍거의 경우 성공하려면 80% 이상의 성공 확률이 필요할 수 있으므로 5개 회사만 투자하면 된다. VC의 방식으로 투자할 것인지, 멍거의 방식으로 투자할 것인지는 선택의 문제이고 사실 확률의 문제로 볼 수 있다. 성공확률이 80%인 회사를 시작해야 할까, 아니면 성공확률 5%인 회사를 시작해야 할까. 이것은 기업가가 고려해야 할 질문이고 기본적인 사고방식은 똑같으며 모두 확률에 기반을 두고 있다.

“30년 동안 실무를 하면서 저는 전 세계의 많은 투자자들을 만났습니다. 나는 가치 투자자가 항상 소수일 것이라고 생각합니다. 점점 더 많은 사람들이 이 용어를 사용하고 싶어하지만 이를 실천하는 사람은 적습니다. 워런 자신도 가치 투자는 백신 접종과 같다고 말했습니다. 그것은 어떤 사람에게는 효과가 있고 다른 사람들에게는 효과가 없습니다. 예방접종 후에 알게 될 것입니다. 그는 실제로 그것을 한꺼번에 받아들이고 그 철학에 동의하거나 아니면 평생 그것을 실천하지 않을 것입니다. 이는 사람의 기본 성격과 매우 관련이 있고 사람이 실제로 하는 일과 관련이 높지만 단기적인 성과와는 거의 관련이 없습니다…시간이 충분히 긴 경우, 예를 들어 어떤 사람이 10년 이상 동일한 가치 투자 방법을 실천해 왔다면 일반적으로 그의 장기적인 성과가 문제를 설명할 수 있습니다.”
– 리 루

감기가 지나가고 제일 먼저 제대로 집중해서 읽은 아티클은 리 루가 지난 12월 15일 찰리 멍거에 대해 회상하는 인터뷰였다. 구루의 글 하나를 읽는 것이 나같은 사람의 글 백 개를 읽는 것보다 낫다. 글을 읽다가 멍거 사후 얼마 지나지 않아 리 루의 큰 딸을 사고로 잃었다는 사실도 알게 됐다. 두 비극을 통해 리 루는 진정으로 사랑하는 사람은 결코 떠나가지 않는다는 것과 언제나 늘 함께 하고 있다는 것을 알게 됐다고 한다. 멍거의 유산은 버크셔해서웨이에 그대로 남아 있다.

버크셔해서웨이

버크셔해서웨이는 찰리 멍거가 설계하고 버핏이 시공한 기업이다. 다음은 2023년 버크셔해서웨이 연례 편지 일부다.

“버크셔의 목표는 간단합니다: 우리는 근본적이고 영속적인 좋은 경제성을 갖춘 기업의 전부 또는 일부를 소유하고자 합니다. 자본주의에서 어떤 비즈니스는 오랫동안 번창하는 반면 어떤 비즈니스는 몰락의 길을 걷게 될 것입니다. 승자와 패자를 예측하는 것은 생각보다 어렵습니다. 그리고 답을 안다고 말하는 사람들은 대개 자기 착각에 빠져 있거나 사기꾼입니다. 버크셔는 특히 미래에 높은 수익률로 추가 자본을 투입할 수 있는 드문 기업을 선호합니다. 이러한 기업 중 하나만 소유하고 가만히 앉아만 있어도 거의 측정할 수 없을 정도의 부를 얻을 수 있습니다. 그러한 지주의 상속인조차도 – 어! – 때로는 평생을 여유롭게 살기도 합니다.

또한 이러한 선호 기업이 유능하고 신뢰할 수 있는 경영자에 의해 운영되기를 바라지만, 이는 더 어려운 판단입니다. 하지만 버크셔도 실망스러운 일이 많았습니다. 1863년 미국의 초대 감사관이었던 휴 맥컬록은 모든 국립 은행에 서한을 보냈습니다. 그의 지침에는 다음과 같은 경고가 포함되어 있었습니다: “사기꾼이 당신을 속이는 것을 막을 수 있을 거라는 기대감으로 사기꾼을 상대하지 마십시오.” 사기꾼 문제를 ‘관리’할 수 있다고 생각했던 많은 은행가들이 맥컬로크 씨의 조언에서 지혜를 얻었고, 저 역시 마찬가지입니다. 사람은 그렇게 쉽게 읽히지 않습니다. 진심과 공감은 쉽게 속일 수 있습니다. 이는 1863년이나 지금이나 마찬가지입니다.

앞서 설명한 두 가지 필수 요소의 조합은 오랫동안 기업 인수에 있어 우리의 목표였으며, 한동안은 평가할 후보가 많았습니다. 인수 경쟁이 치열해진 것도 한 요인으로 작용했지만, 한 곳을 놓치면 항상 다른 곳이 나타나곤 했습니다. 이제 버크셔는 미국 기업 중 가장 큰 GAAP 순자산을 기록했습니다. 기록적인 영업 이익과 주식 시장의 강세로 인해 연말에는 5,610억 달러의 순자산을 기록했습니다. 미국 기업의 총아로 불리는 S&P 499개 기업의 총 GAAP 순자산은 2022년에 8조 9,000억 달러였습니다. (S&P의 2023년 수치는 아직 집계되지 않았지만 9조 5,000억 달러를 크게 넘기지는 않을 것으로 보입니다.) 이 수치로 보면 버크셔는 이제 전 세계의 거의 6%를 점유하고 있는 셈입니다. 버크셔는 주식 발행(순자산을 즉시 증식하는 행위)을 극도로 싫어하기 때문에 5년 안에 이 거대한 기반을 두 배로 늘리는 것은 불가능합니다. 이 나라에서 버크셔를 진정으로 움직일 수 있는 회사는 소수에 불과하며, 우리와 다른 사람들이 끝없이 선택해 왔습니다.

가치를 매길 수 있는 것도 있고 그렇지 않은 것도 있습니다. 그리고 가치를 평가할 수 있다면 매력적인 가격이어야 합니다. 미국 이외 지역에서는 버크셔의 자본 배분에 의미 있는 옵션이 될 만한 후보가 사실상 없습니다. 결국 눈에 띄는 성과를 기대하기는 어렵습니다. 그럼에도 불구하고 버크셔를 경영하는 일은 대부분 재미있고 항상 흥미롭습니다. 긍정적인 측면을 보면, 59년의 세월이 지난 지금 버크셔는 가중치를 기준으로 볼 때 대부분의 미국 대기업보다 다소 나은 전망을 가진 다양한 사업체의 일부 또는 100%를 소유하고 있습니다. 운과 운에 따라 수십 번의 결정에서 몇 명의 큰 승자가 등장했습니다. 그리고 이제 우리는 다른 곳으로 갈 생각을 하지 않고 65를 그저 또 하나의 생일로 여기는 소수의 장기 근속 관리자들을 보유하고 있습니다.”

추가) 버크셔해서웨이 사외이사였던 분(이름은 까먹었…크리스 데이비스^^)의 20분짜리 인터뷰를 들었는데 버크셔 이사회에 들어간 느낌을 말해달라고 하니, 버크셔는 겉과 속이 똑같았다는 말이 기억난다. 바깥에서 봤던 거랑 안에서 본 게 정확히 일치했다고 한다. 그리고 멍거와 버핏 사후 버크셔해서웨이에 대해 어떻게 생각하냐고 물었더니, 스탠다드오일의 세번째 CEO가 누구인지 기억하느냐고 역으로 물었다..^^

“스탠다드오일은 120년 동안 세계에서 가장 가치 있는 회사였습니다. 어떻게 그런 일이 일어났을까요? 존 D. [록펠러]는 현금을 생산하는 데 매우 긴 수명을 가진 엄청난 자산을 모았습니다. 그는 대공황, 세계 대전, 인플레이션 등 온갖 혼란을 견뎌낼 수 있는 회사를 만들었습니다. 그는 독특한 문화를 만들었습니다. 월가를 거부하고 단기주의를 거부하는 문화입니다.”

S&P500 밸류에이션

시장은 위대한 능욕자(The Great Humiliator)

마지막 송년회에서 주고 받은 S&P500 밸류에이션에 대해 짧게 이야기했었는데 왜 그런 생각을 하고 있었는지 간단하게나마 남겨 둬야 할 것 같아서 감이 아니라 숫자로 계산해 봤다. 가끔 올리는 개별 기업의 10초 내재가치 계산과 마찬가지로 이런 계산 역시 내 로직을 공개하지 않기 때문에 오로지 그냥 내 개인적인 로직에 의한 내 개인적인 생각일 뿐이다. 오직 나에게만 가치있는 숫자란 이야기.

S&P500 안전마진


현재 S&P500 상위 10개 기업의 평균 PER 54.37로 꽤 높은 숫자다. 상위 10개 기업의 1년 수익률이 무려 58.98%(YTD 62.82%)다. 표의 다음 숫자 40.2%는 상위 10개 기업의 시가총액 비중이 502개중 40.2%란 이야기다. 상위 20개 시총으로만 전체의 반이나 차지하고 있다. 보라색 숫자들은 내가 간략하게 계산한 적정 PER 쯤 되겠다. PER로 보면 현재 상당히 높은 상태이지만 오히려 하위 470개 보다 시총 상위로 올라갈수록, 특히 상위 10개가 적정 PER와 오차가 적은 수준으로 보인다. S&P500이 적정 가치보다 조금 높은 상태지만 버블처럼 터무니없이 높아보이지는 않는다는 뷰의 이유쯤 되겠다.

대형주의 좋은 성과로 인덱스로 돈이 몰리면서 다시 주가가 상승하는 긍정의 피드백루프가 돌아가고 있는 상황이다. 40, 45, 50배로 거래되고 있다는 것은 시장에서 높은 성장률을 기대한다는 뜻이 되고 어느 시점에서는 그런 높은 성장률을 계속 유지하는 것이 불가능할 수도 있을 것이다. 거듭 말하지만 PER만 놓고 보면 분명히 비싼 상태다. 언제든지 -10%이상 하락이 나와도 이상하지 않은 수준이다.

S&P500 PER


적어두지 않으면 생각이란 녀석은 사라지기 때문에 오직 내가 보기 위해서 나만 이해하는 이야기로 생각을 남기지만 가끔 내 블로그에 들어와서 내 글을 보는 사람들이 단 하나라도 ‘아~ 이 사람은 이런 식으로 뭔가를 계산하고 투자를 하고 있구나’정도만 생각하면 충분하다. 주식을 매수/매도 하면서 그런 계산이나 생각은 전혀 없이 그냥 정보나 감이나 차트만 보고 투자하는 사람이 거의 대부분이기 때문이다. 물론 내 계산이 정답도 아니고 무조건 돈을 벌 수 있는 성배도 아니다. 나 역시 아무것도 모른다. 다만 보이지 않고 예측할 수 없는 뭔가를 내가 할 수 있는 생각과 내가 공부하고 만든 계산을 통해 윤곽을 찾아가려고 노력할 뿐.

월스트리트를 설명합니다: “…선의의 정도는 다르지만 수천 명의 실수투성이 인간들이 예측할 수 없는 것을 예측하는 사업에 엄숙히 종사하고 있습니다.”
– 고객의 요트는 어디에 있는가?

정확한 온도계를 가지고 있지 않더라도 그냥 물을 바라보면서 온도를 예측하기 보단 직접 물에 손을 담궈서 물의 온도를 가늠하면 정확한 물의 온도를 모르더라도 차가운지 혹은 뜨거운지 정도는 판단할 수 있다. 향후 물이 얼마나 더 뜨거워질지는 모르지만 적어도 뜨거운, 혹은 차가운 상태라는 건 손을 넣어 보면 알 수 있다. 버핏은 이것을 굳이 체중계에 몸무게를 달지 않아도 뚱뚱한 사람인지는 척 보면 알 수 있다고 말했다.

“제아무리 꼼꼼하게 따져물어도 우리가 지닌 지식은 전부 과거를 다루고, 우리가 내리는 결정은 미래를 다룬다는 사실은 흔들 수 없다.”
– 이언 E. 윌슨, 전 GE 회장

과거가 현재와 미래에도 이어진다는 가정을 하고 숫자들을 바라보지만 내가 가끔씩 글 말미에 적어 두는 ‘면책 조항’처럼 “과거 실적은 미래 결과를 예측할 수 있는 신뢰할 수 있는 지표가 아니며, 예측은 미래 성과를 보여주는 믿을 수 있는 지표가 아니다.” 사람들의 기대 총합이나 변덕을 측정할 수 있는 방법은 없다. 아니 애초부터 아무리 정보를 긁어 모아 해석하더라도 실제로 이해할 수 없을 것이다. 그럼에도 우리는 소비자에게 남다른 제품과 서비스를 제공한 결과, 경쟁 우위가 숫자로 나타나는 재무 실적이 좋은 기업을 찾아야 한다. 과거와 현재를 뒤져야 한다. 그렇게 찾아서 샅샅이 살펴 보고 나서 이제 좀 알겠다 싶을 때 그때 바로 또 위기가 찾아 온다. 시장은 ‘네가 안다고 생각하는 게 진짜 아는 게 맞느냐’고 추궁할 것이다. 뜨거운 게 정말 맞니?!

CNN 공포 탐욕 지수

(CNN 공포 탐욕 지수1, 현재 28로 향후 하락에 대한 공포에 가까움 ㅋ)

“그리고 당신이 알고 있는 많은 것들은 실제로 이해하지 못합니다. 당신은 사실을 알고 있습니다. 당신은 그것을 이해하지 못합니다. 하지만 괜찮습니다. 당신은 그것을 다룰 수 있을 때까지 계속해서 배울 것입니다. 그리고 설사 그렇더라도 끊임없는 변화로 인해 이에 대한 지식은 계속해서 발전하게 될 것입니다. 이제 그러한 사고방식을 채택하고 어떤 사업이든 공부한다면 진정한 가치 투자자가 되는 과정을 시작한 것입니다. 이것이 첫 번째입니다.

두 번째는 지적 정직성을 유지하고 싶다는 것입니다. 그리고 그것은 매우 중요합니다. 당신은 당신이 알고 있는 것, 당신이 추측하는 것, 당신이 무의식적으로 가장하는 것… 그리고 당신이 모르는 것에 대해 정말 솔직해야 합니다. 어떻게 알았어? 제가 생각하기에 가장 의미 있다고 생각되는 찰리 멍거의 말 중 하나는 다음과 같습니다. “저는 지구상에서 가장 똑똑한 사람을 찾을 때까지 그 견해를 가질 자격이 없습니다. 나는 그 사람보다 반대의견에 대해 더 잘 논증할 수 있습니다. 그렇게 할 수 있다면 나는 견해를 가질 자격이 있을 것입니다.”

어떤 의미에서는 투자에도 똑같이 적용됩니다. 그 지적 정직성은 처음부터 좋은 삶의 철학입니다. 그것은 매우 중요합니다. 투자에 있어서는 매우 중요합니다. 왜냐하면 제가 말했듯이 주식 시장은 실제로 귀하의 약점, 부정직, 가식, 모호한 지식을 찾아내기 위해 거의 존재하기 때문입니다. 그리고 지적 정직이라는 근본적인 태도를 정말로 갖고 있지 않다면, 당신의 경력 중 어느 시점에 금융 시장에 의해 파멸될 것입니다. 그것은 그랬습니다. 거의 당신을 사로잡기 위해 그렇게 디자인되었습니다.”

– 리 루

  1. CNN 비즈니스 공포 및 탐욕 지수란 무엇인가요? 공포 및 탐욕 지수는 주식 시장의 움직임과 주식의 가격이 공정한지 여부를 측정하는 방법입니다. 이 이론은 과도한 공포는 주가를 하락시키는 경향이 있고, 지나친 탐욕은 그 반대의 효과를 가져온다는 논리를 기반으로 합니다.

    공포와 탐욕 지수는 어떻게 계산되나요? 공포와 탐욕 지수는 주식 시장 행동의 몇 가지 측면을 측정하는 7가지 지표를 종합한 것입니다. 시장 모멘텀, 주가 강세, 주가 폭, 풋/콜 옵션, 정크본드 수요, 시장 변동성, 안전자산 수요 등이 그것입니다. 이 지수는 이러한 개별 지표가 평균과 비교하여 평균에서 얼마나 벗어나는지를 추적합니다. 이 지수는 각 지표에 동일한 가중치를 부여하여 0에서 100까지의 점수를 계산하며, 100은 최대 탐욕을, 0은 최대 공포를 나타냅니다.

    공포 및 탐욕 지수는 어떻게 사용하나요? 공포 및 탐욕 지수는 시장의 분위기를 측정하는 데 사용됩니다. 많은 투자자가 감정적이고 반응적인데, 공포와 탐욕 감정 지수는 투자자의 결정에 영향을 줄 수 있는 자신의 감정과 편견에 대해 알려줄 수 있습니다. 펀더멘털 및 기타 분석 도구와 함께 사용하면 시장 심리를 평가하는 데 유용한 지수가 될 수 있습니다. ↩︎

리루 포트폴리오

현재 리루 포트폴리오다. 물론 미국 주식만 공개된 것으로 해외 투자에 대해서는 따로 공개할 의무가 없기 때문에 중국이나 우리나라에 투자한 내용은 공개되지 않는다. 리루가 다른 구루들과 차별화되는 부문이 아시아 투자인데 그 부분을 포트폴리오에서 확인할 수 없어서 안타깝다. 그의 포트폴리오를 보면 BAC, AAPL 그리고 OXY는 BRK-B 포트폴리오기 때문에 4개를 버핏 모방이라고 보면 결국 EWBC와 GOOGL이 남는다. 다른 관점에서 보면 BAC, BRK-B, EWBC를 금융부문으로 GOOGL, APPL을 IT로 보면 전통 산업은 석유기업 OXY 뿐이다.

리루 포트폴리오

모니시 파브라이처럼 리루 역시 철저히 버핏과 멍거를 학습하고 따라 배우며 성장한 투자자로서 거기에 VC로서의 사고방식도 가미하고 있다. 그의 투자 철학과 방법을 제대로 분석하려면 아무래도 아시아 투자를 깊이 살펴봐야 한다. 당시에는 버핏의 가치 투자 1.0으로도 아시아에서 훌륭한 수익을 거뒀다. 현재 공개된 포트폴리오는 가치 투자 1.0과 2.0 그리고 3.0(애플과 구글)을 골고루 포함하고 있는 것으로 보인다. 그러면서도 여전히 싼 기업을 매수하려고 노력하고 있다.

포트폴리오 통계

이 6개 기업을 평균한 기업으로 보면 S&P500 평균(10×10 박스 끝에 위치하고 있다)보다 수익성과 성장성 면에서 뛰어나고 밸류에이션도 저렴(PER 19)하다.

포트폴리오 투자 전략 지도

정확하게 한 사람의 포트폴리오를 제대로 분석하기 위해서는 현재 숫자들을 확인할 게 아니라 매수했을 당시의 숫자들을 확인해야 한다. 버핏의 애플 구매를 파악하려면 2015년 애플의 재무제표 숫자들을 확인해야 한다. 물론 이런 작업들은 꽤나 시간과 노력이 들어가는 일이다. 하지만 이렇게 해서 봐야 후견지명없이 정확하게 매수한 사람의 의향을 조금이나마 엿볼 수 있다. 다만 리루의 현재 포트폴리오는 구성된 지 얼마 되지 않았기 때문에 현재의 숫자들을 봐도 괜찮다고 본다. 다만 전통적인 가치투자자 입장에서 현재 PER 23의 구글과 PER 35의 애플을 과연 싸다고 판단할 수 있을지 의문이다. 리루는 버핏과 멍거의 정통 후계자라고 할 수 있는 그야말로 정통 가치투자자임을 부인할 수 없다. 그런 사람이 현재 구글과 애플을 포트폴리오에 담고 있다는 말은 정통 가치투자자의 눈으로 봤을 때 싸다고 판단했다는 말이 된다.

현재 구글을 포트에 담고 있는 투자자의 면면을 보면 그야말로 가치투자자들의 집합이다. 리루, 세스 클라만, 빌 애크먼, 팻 도시, 루안 커니프, 테리 스미스, 가이 스파이어, 톰 루소…가치투자자라고 스스로를 생각하는 투자자들은 구글을 싸다고 생각하는 투자자와 구글을 비싸다고 생각하는 투자자로 나뉜다. 당신이 스스로 가치를 보고 투자하는 투자자라고 생각한다면 당신에게 구글은 싼가, 비싼가. 오늘 리루의 포트폴리오를 분석한 투자자라면 이 질문을 반드시 스스로에게 해 봐야 한다. 내게 구글은 싸다. 싸다고 대답했다면 왜 싸다고 생각하는가. 그 답 역시 스스로 해야 한다. 리루가 사고 세스 클라만이 구매했다고 싼 건 아니기 때문이다.