구독하고 있는 뉴스레터 중 하나에서 페이팔 PYPL 에 대한 개요가 정리되어 있었다. 기존 가치투자자들이 관심두지 않았던 성장주 투자로 영역을 넓힌 빌 밀러 펀드에서 페이팔 PYPL 에 대해서 긍정적인 뷰를 보였다. 10초 밖에 걸리지 않으니 부담없이 내재가치 계산기에 넣어 보기로 하고 그 전에 먼저 야후파이낸스로 가서 최근 5년 주가 흐름부터 살폈다. 5년 동안 수익률 -33%에 현재 PER 17 수준이다. S&P500 평균보다 낮은 수준.
빌 밀러는 (그럴일은 없겠지만) 만약 내가 두 번재 책을 쓴다면 제일 먼저 다루어야 할 사람 중 한 명이다. 그 정도로 의미가 큰 사람이자 아마존의 진가를 미리 알아 채고 초기부터 아마존에 투자한 사람 중 한 명으로 가치투자의 지평을 넓힌 구루다. 물론 그가 아마존의 클라우드 사업까지 미리 내다보고 투자하진 않았다.
최근에 초기 아마존에 투자한 한 투자자의 이야기를 들은 적이 있었다. 진행자가 이렇게 질문했다. “그럼 그 베조스의 피치를 듣고 앉아 있는 동안 어땠는지 말해보세요. 무슨 생각이 드시나요? 그 순간 무엇을 보셨나요?”
“케빈 컴튼: 세계를 제패한 기업가. 누군가가 그것이 서점에 대한 것이라고 말한다면, 그들은 그 당시 그 자리에 없었습니다. 왜냐하면 그것은 결코 그렇지 않았기 때문입니다. 확실히 그는 그 분야에서 훌륭할 것이지만, 그는 그저 세계를 지배하는 기업가일 뿐입니다. 그리고 그는 동기를 부여하고, 카리스마가 있고, 통찰력이 있고, 믿을 수 없을 정도로 대담합니다. 그는 자신이 하는 일에 대해 엄청나고, 엄청난 자신감을 가지고 있습니다. 이것은 이러한 역할에 필수적입니다.”
“우리는 진정한 가치 투자는 어떤 종목이 비싸 보인다고 해서 그 종목이 최고 가치라고 가정하거나, 주가가 하락하고 낮은 배수로 거래된다고 해서 그 종목이 싸다고 가정하는 것이 아니라 실제로 최고의 가치가 무엇인지 묻는 것을 의미한다는 것을 깨달았습니다.”
– 빌 밀러
이런 사람이 좋게 보는 기업이라면 좀 자세히 볼 필요가 있다. 물론 자세히 살펴 본다고 다 알 수 있는 것도 아니긴 하다. 먼저 분기별 실적을 살펴 보면, 차차 낮아지고 있던 매출총이익률도 40% 선에서 바닥을 다지고 반등할 모양새다. 매출과 영업이익이 완만하지만 우상향하고 있고 FCF도 좋다.
숫자 그 너머를 볼 줄 알아야 한다.
전문가들의 향후 미래 성장 예상도 19%로 높은 편인데 주가는 생각보다 낮다. 주식 시장은 생각보다 영리하다. 시장은 성장하지만 그에 따라 경쟁이 더욱 치열해 질 수도 있다. 페이팔에는 결제 플랫폼/관리 분야에서 많은 경쟁업체(Skrill, Square, Stripe, Venmo, Payoneer 등)가 있는데 예상 시장 점유율을 보면 2024년 기준 37.23%의 시장 점유율을 차지한 Stripe가 현재 PayPal의 가장 큰 경쟁자다.
흔히 볼 수 있는 점유율 그림은 시장을 어떻게 정의하느냐에 따라 달라진다. 페이팔 자회사 또는 “결제 솔루션”에는 Venmo, Xoom, Paidy, Honey 등이 있으며, 디지털 지갑 Zettle은 POS 거래용이다. 결제에 대한 토탈 솔루션을 제공하고 있다.
PayPal의 시장 점유율은 Apple Pay, Google Pay, Block(NYSE:SQ)을 비롯한 다른 결제 서비스 제공업체와의 경쟁으로 인해 영향을 받았다. 일부 분석가들은 이커머스가 PayPal에서 모바일로 점점 더 이동하고 있기 때문에 Apple Pay가 PayPal의 시장 점유율 하락의 주요 원인이라고 말하고 있다. 우리나라도 모바일 결제에서 편리한 네이버페이나 카카오페이, 그리고 삼성페이 비중이 점점 더 커지는 것과 비슷하다. 이런 염려가 페이팔 주가에 반영되어 있다. 그럼에도 여전히 시장점유율 1위다.
전문가들의 목표주가도 범위 편차는 큰 편이지만 평균은 현재 주가와 거의 비슷한 수준에서 움직이고 있다. 최근에 홀드에서 바이로 많이 이동했다. 빌 밀러 펀드는 경쟁업체에 비해 약 43% 저평가됐다고 했는데 성장률을 약간 보수적으로 봤는지 몰라도 10초 내재가치 계산기는 다음과 같았다.
관련 기사를 검색하는 중 페이팔(PYPL)은 최근 Zacks.com에서 가장 많이 검색된 주식 중 하나였다고 한다. 페이팔은 Zacks 스타일 점수 시스템의 일부인 Zacks 가치 스타일 점수 측면에서 A~F등급 중 B등급을 받았는데, 이는 동종업체에 비해 할인된 가격으로 거래되고 있음을 나타낸다고 한다.
“대부분의 사람들은 이유야 어쨌든 성장하고 있고 전망이 좋으며 사람들이 흥분할 무엇인가를 가지고 있는 회사를 매입하는 것을 좋아하는 것 같습니다.”
– 빌 밀러
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성장률은 12%로 적용하신건가용
기업 가치평가에서 이익률, 성장률이나 할인율, 예측기간 같은 가정들은 투자자에 따라 기업에 따라 다 달라질 수 있습니다. 제가 별도로 공개하지 않는 이유는 정답이 없기 때문입니다. 각자 자기 나름의 숫자들을 찾아가는 게 투자의 묘미입니다. 가정을 공개하지 않은 숫자는 오로지 저에게만 의미있는 숫자이니 아래 면책조항에 공지한대로 투자에 참고만 하시기 바랍니다. 페이팔의 성장률을 얼마로 가정할지는 투자자 각자가 고민해야 할 일입니다. 감사합니다.
정성스러운 답변 감사드립니다. buddy님의 글을 전체적으로 쭉 훑어봤습니다. 이 블로그에 방문하기 전까지는 몰랐으나 저는 가치투자 2.0에 속하는 사람이라는걸 깨달았습니다. (FCF, ROE, 지속기간, 해자) 자본없는 자본주의로 자본총계가 음(-)의 수준까지 주주환원을 해버리는 스타벅스를 보며 이런건 2.0방식으로 평가가 불가능하구나.. 버핏이 회계가 경제적 실질을 반영하지 못하여 시장에서 잘못매겨진 영업권(goodwill)에 대해 지불한 것을 몇년이 지난 후 매년 뽑아내는 것을 보는 정도까지는 이해할 수 있었지만… 가치투자 3.0이라는 것을 보며, 언젠간 그런 환경이 조성된다는 생각도 하게 해주셔서 흥미로운 마음으로 여러 글을 잘 읽었습니다. 12%는 2.0방식(지속기간10y)으로 역산해보고 혹시나해서 여쭈어보았는데 답변은 생각보다 모호했네요 다른 글에서도 가장 큰 힌트는 “TAM(Total Addressable Market), 매출성장률, 그리고 /무/형/자/산을 고려한 ‘수익성지표’가 같은 것”과 “토드 콤스가 쓴 글를 찾아 보면 할인율 10%에서 PER 26이 되려면 성장률이 15%가 되어야 한다는 말이 있다. “였는데 굉장히 비밀스러운 분 같아서 이정도만으로도 가르침에 감사합니다.
당시 가정들을 따로 적어 놓지 않았고 약간은 요리사에게 레시피를 요구하는 거랑 비슷한 느낌인지라 자세한 답변은 하지 않았습니다. 제 글을 통해 나름 많은 이야기를 하고 있다고 생각하지만 읽는 사람 입장에선 비밀스럽단 느낌을 가질 수도 있겠네요. 가치 투자 3.0에 대한 이론이 아직 제대로 세워지지 못해서 그런 것일수도 있습니다. 저도 진화해 가고 있는 중이니까요. 조회해 보니 PYPL 최근 5년 매출성장률이 약 12%정도 되는데 제 10초 내재가치 계산기는 가정을 달리하면서 조정하는 기능이 있습니다. 그리고 전 변동이 큰 매출성장률이나 이익성장률보다 조금 완만한 다른 성장률을 찾았고 여전히 3.0 기업들을 계산할 수 있도록 수정해 가는 중입니다. 제가 사용하는 수익률 역시 기존 업계 관행이랑은 다른 숫자들입니다.
말씀하신대로 대부분의 투자자들은 3.0에 해당되는 기업의 내재가치를 제대로 분석하는 방법을 모른 채 맞이하고 있습니다. 긴 기간 15%씩 성장하는 회사를 아무리 2단계, 3단계로 쪼갠들 영구성장률 2~3%로 계산하긴 힘들죠. PYPL도 자본배분을 감안하면 10년동안 약 16%씩 성장했습니다. 물론 제 수익성 기준에는 좀 미흡해서 성장주이긴 하지만 3.0기업으로 보진 않습니다. 미국엔 3.0에 해당하는 기업들이 널려 있는데 여전히 망치만 들고 못만 찾고 있는 투자자들이 많습니다. 감기로 잠을 이루지 못해 댓글보고 글 남기네요..^^ 제 글이 조금이라도 도움이 됐다면 좋겠습니다. 감사합니다.
몸살감기에 걸리셨군요, 건강에 유의하세요! 제 지인도 독감으로 고생하던데.. 요즘 유행인가봅니다.. 그 지인이 닥터나우를 통해 비대면진료하고 약을 받아왔는데 아직 숫자도 안 나오고 성숙기에 있는 기업도 아니라 1.0이나 2.0도 아닌 3.0에 가까워보이지만 간접투자로만 가능하고 아직까진 강력한 규제가 있어서 대충 검색만 해보다가 눈을 돌렸습니다. 어쩌면 저같은 사람도 3.0이란 키워드를 몰랐지만 이미 상상을 하고있었을지도 모르겠다는 생각을 했었어요..ㅎㅎㅎ 잡담은 짧게 하고..
가정이 들어간다면 buddy님은 숙련자라 가능하시겠지만, 저의 입장에서 10초는 조금 빠듯하겠네요 ㅎㅎ 3.0과 비슷한 주식의 과거 어느 시점으로 돌아가서 실제 내가 손댈 수 있을까? 라고 백테스팅하며 일종의 영점조정을 하는 과정이 필요하겠군요.(물론 기업의 성격이 다 다르기때문에 이런 평이한 방식은 퀀트에 가까워질 염려가 있지만서도….) 이런식으로 생각해보면 저는 앞으로 꽤 긴 기간 2.0에 (여전히)갇혀있을 거란 생각이 듭니다.. 본질적으로 3.0은 2.0에 비해서 노이즈가 훨씬 많은 방식인 것 같습니다. 2.0이나 3.0 둘다 결국 roic가 본질이지만 2.0은 공개된 숫자 3.0은 앞으로 일어날 환경을 상상하여 내가 합리적으로 추정해야하는 숫자. 거기에 제 주관적인 가정을 정밀하게 틀리는 것보다 대충 맞는게 낫다라는 말에도 위배되어 “대충해서 틀리는 사람”이 되고 안좋은 쪽으로 롤라팔루자가 나올 가능성에 대해 생각하게 되네요..ㅋㅋㅋ 기본적으로 복리가 일어나는 것에 대해 짧게 고민해봤는데 기존에 자본에 대한 roe복리에서 탈피한(자본이 음의 성질을 띈다면) 것을 상상한다면? 이라고 질문해보면 그나마 가까운 방법은 roic(투하자본까지 영업채무로 인해 마이너스라면 .. .투하자산이라도 이용해서..[억지부리기..ㅠㅠ]) 혹은 dcf네요.. 3.0에 걸맞는 방식으로 생각한다면 TAM에 무형자산을 고려한 합리적인 M/S추정과 BM특성상 나오는 fcf 추정해서 계산하는 내재가치 (제 상상의 한계는 여기네요ㅠ ㅠ) 기존 버핏은 dcf를 하는 것을 본적이 없다고 하지만 3.0이 어닝파워에 집중되고 자기돈 하나도 없이 돈을 빨아들인다면 dcf밖에 없겠다 싶네요.. 물론 이러면 추정에 굉장한 노이즈가 끼겠지만
댓글 응답을 5개 정도로 제한해서 따로 적습니다. 걱정해 주셔서 감사합니다. 병원가니 정말 독감환자 많네요..^^ 2.0 기업이야 버핏과 멍거가 직접 보여준 사례가 많으니 괜찮지만 3.0 기업은 2.0 기준으로 접근하면 감히 쳐다 보지도 못할 밸류인 경우가 많습니다. 예전 버핏이 그레이엄 방식에 익숙해 있다가 씨즈캔디를 보고 주저했던 것처럼요. 3.0 기업은 3.0기업만의 특징들이 있습니다. 말씀하신 자사주매입소각으로 마이너스 자본인 것도 있고 쏟아져 들어오는 FCF로 인수합병을 빈번하게 하기도 하거나 인재에 대한 투자도 많습니다. 적은 자본으로 인해 2.0에서 즐겨 사용하던 ROIC나 ROE가 이상한 숫자들을 나타내기도 합니다. 3.0 기업을 만났을 때 전통적인 밸류에이션으로는 측정하지 못하는 경우가 많아 2.0이나 1.0에 익숙한 투자자들은 아예 배제하는 우를 범하게 됩니다. 사실 3.0과 2.0을 제대로 구분하는 것부터가 어렵고 3.0 기업을 밸류에이션 하는 것은 더 어렵습니다. 말씀대로 주관적인 부분들도 많이 들어가게 되구요. 어차피 투자가 주관적일 수 밖에 없지만요. 감사합니다.